從ADR股價報酬探討中美員工分紅配股會計處理之盈餘資訊內涵 摘要 我國科技產業普遍使用員工分紅配股制度獎勵員工，但因中美兩國對員工分紅配股之會計處理方式不同，若依美國會計原則調整員工分紅成本，則國內許多帳面上獲利甚豐之企業將立即呈現虧損。1998年美國對台灣廠商提起之反傾銷訴訟，及近日來外資對高科技業的非難，皆反映該議題之重要性。各方對員工分紅之會計處理，意見相當分歧。學術界與外資贊同美國之會計處理方式以反映其經濟實質，產業界以負面經濟效應為由，主張維持現狀，政府政策則成為各界意見角力後之妥協產物。至於市場參與者對該議題之態度為何，尚待深入探討。 我國企業赴美發行存託憑證時，須依美國一般公認會計原則揭露重編後之財務報表，因而投資人對於同一企業可以獲得兩套不同之財務資訊。此背景提供探討員工分紅議題良好之媒介，故本研究以發行美國存託憑證之國內企業為研究樣本，從實證觀點探討兩種員工分紅配股觀點下盈餘資訊之資訊內涵差異。由於市場公開資訊並不限於財會資訊，故投資人是否會在攸關性及時效性之考量下另覓資訊評估員工分紅配股影響，亦成為本研究探討之延伸。 本研究之主要實證結果列示如下： 1. 對於員工分紅入股事項，投資人傾向於參考依我國會計處理之盈餘資訊。其中之一種可能解釋為，海外存託憑證價值隨標的證券價值連動，故而存託憑證投資人於制訂投資決策時，更加重視標的企業在其所在國與其他企業間相對獲利能力之比較；另一種之可能解釋則為資訊在即時性上之差異。 2. 依股東會宣告日市值衡量之員工分紅配股成本及依年底收盤價衡量之員工分紅成本，其相對資訊內涵皆顯著優於依美國證管會20-F所要求之衡量與揭露方式。可能原因為20-F衡量方式偏離經濟實質，在及時性上亦無法滿足投資決策之需求。 3. 依年底收盤價或股東會宣告日市價衡量員工分紅配股成本之兩種資訊內涵並無顯著差異，顯示投資人對此兩類資訊並無明顯偏好。 關鍵字：員工分紅配股、海外存託憑證、相對盈餘資訊內涵 / Abstract Rewarding their employees with stocks, a prevalent practice for high-tech firms in Taiwan, serves as a primary managerial tool for attracting and retaining quality people. However, difference in accounting treatment of this bonus practice in terms of expensing vs. appropriation of retained earnings exists between U.S. and R.O.C. GAAPs. As such, companies with high profits, measured R.O.C. GAAPs, will more than often show humongous losses once converted to be in accordance with U.S. GAAPs. The anti-dumping suit against Taiwan electronics industry in 1998 as well as the more recent criticism on the severe dilution effect of this practice on equity value from the QFII analysts reveals the economic importance of this issue. Accounting academias prefer expensing treatment to reflect the economic substance. The management of companies retains the opposite view and is strongly pro for current practice due to losses would be inevitably shown in their accounting books. Government policy results in an obviously compromising solution as react to the tension from both communities. However, there is limited research effort on the view of the market participants for this important issue. The reporting requirements from Taiwan authority aside, for firms issued ADRs in the U.S. capital market are required to prepare another set of accounting statements (the 20-F) in accordance with U.S. GAAPs. This unique background provides us a intriguing setting for exploring the relative information content of the employee stock bonus when differently measured in accordance with U.S. and Taiwan GAAPs. In specific, this thesis investigates which set of accounting performance measures will ADR investors turn to for their investment decision-making. The main empirical results show that in the context of employee stock bonus, ADR investors in U. S. market prefer the measure of earnings gauged in accordance with R.O.C GAAPs. The bonus cost determined in compliance with form 20-F is less informative than that measured by the closing price at the year-end or the annual shareholders’ meeting date. The analysis also indicates that ADR investors didn’t show strong preference as to whether the bonus costs are determined by the closing prices at the year-end or the annual shareholders’ meeting date. The findings may thus imply that compared to the information quality of relevance the timeliness of information renders more importance in ADR investment decisions. Key wards: employee stock bones, ADR, information content

本研究探討在智慧資本觀念倍受重視之際，傳統財務資訊與企業之價值攸關性是否因此受到影響，並進一步探究不同因素是否會影響財務資訊的價值攸關性。 本研究以Collins, Maydew, and Weiss（1997）及Lev and Zarowin（1999）為基礎，分析每股盈餘、每股淨值對股價與股票報酬率之價值攸關性變動情形，首先以橫斷面分析民國79年至88年間上市公司之財務資訊解釋能力，再以時間序列分析探討影響財務資訊解釋能力之因素，並進一步分析影響無形資產密集產業與傳統產業財務資訊價值攸關性不同之因素。 研究結果發現，每股盈餘及每股淨值之價值攸關性並未減少，且有上升之趨勢，而每股淨值之增額價值攸關性亦上升。依產業性質、盈餘品質、盈餘正負區分樣本之實證結果顯示，無形資產密集產業、有常續性項目之樣本以及常續性盈餘為正之樣本的價值攸關性較高。時間可以釋釋價值攸關性之變動，但與其他因素合併考量時，則不具有解釋能力。無形資產密集產業與傳統產業財務資訊價值攸關性主要受到時間因素影響，研究發展費用（創新之代理變數）、員工生產力（人力資源之代理變數）及存貨週轉率（結構資本之代理變數）等因素無法解釋產業價值攸關性之變化。 / This thesis investigates whether traditional financial information, such are earnings, book value of equity, and cash flow information, has lost its value relevance while the concept of intellectual capital rises. Furthermore, the thesis examines what factors explain the value relevance of financial information. Based on the study of Collins, Maydew, and Weiss (1997) and Lev and Zarowin (1999), this thesis first analyzes the value relevance of earnings, book values of equity, and operating cash flow over time, followed by exploring possible explanations for the observed temporal shift in explanatory power. In addition, this thesis analyzes the factors affect the different value relevance of financial information between intangible intensive industries and tradition industries. The empirical results indicate that the value relevance of earnings and book value of equity do not diminish, instead, the value relevance of earnings and book value of equity appears to have increased slightly over time. And also, the incremental explanatory power of book value of equity has increased over the sample period. For samples from the intangible intensive industries, the value relevance of information for firms with one-time items, and firms with negative core earnings are higher. With Time as the sole explanatory variable, time does explain the changes in the value relevance of financial information. However, time factor loses its explanatory power when incorporates other factors into the model. This study finds that research and development intensity (proxy for innovation), employee’s productivity (proxy for human resources), and inventory turnover (proxy for structural capital) do not help explain the shift in value relevance of financial information.

本研究觀察臺灣新上市公司的盈餘管理行為是否傾向於下半年或第四 季。且不同季別盈餘管理的舉措是否與股價操縱有關？如果答案為肯定， 則我國股市的資源與財富分配效效果，需進一步探討，並提出改良的方法 。 為驗證上述兩者之關聯性，本研究以民國 80 年至民國 83 年所有上市公司之年度財 務資訊與季資訊為樣本，用市場模式衡量 異常報酬，並比較年度間各類之淨應計項目，以 探討盈餘有用性、盈餘 管理之季節效應，及其與資訊內涵的關係。其實證結果顯示： (一)年度盈餘及季盈餘具資訊內涵，且季盈餘資訊內涵間具差異性。 (二)公司管理當局之年度間盈餘管理行為並未如預期地傾向於第四季或 下半年。 (三)公司管理當局年度間盈餘管理在好壞消息的樣本間是具差異性的，且在好消息 樣本間較顯著。 (四)公司管理當 局會利用季盈餘管理之結果來操縱股價。 綜合上述實證結果，由於盈餘資訊內涵的存在，對一般投資者而言，盈餘是有用的資訊，而公司當理當局會在年度中各季間從事盈餘管理行為來達成其預定目標。與本研究的 預期不同，公司管理當局不會在第四季或下半年特別作盈餘管理。由於我國股市投機風氣較盛，管理當局可能利用財務預測資訊或其他資訊來操縱股價，遠比盈餘管理有效。然原因如何尚待進一步探討。

本研究主要探討銀行在財務報表上的財務揭露與財務報表外的補充性揭露，如何影響股票市場價值的變化？由於銀行本身主要業務為放款，主要資產來自短中長期放款，這類資產所存在的違約風險以及因利率變動之價值減損風險較其他產業來的高，包含逾放款的產生以及放款期間結構的改變等因素，因此欲透過財務資訊的揭露，探討影響銀行股票市場價值變化的因素。本研究首先分析備抵呆帳、逾放款、放款期間結構與股票市場價值間之關係，其次再加入放款成長、買賣票券損益前純益、淨值成長率三變數，連同原先模式中之備抵呆帳、逾放款、放款期間結構，測試其對於股票市場價值之影響。另外透過虛擬變數的設立，重新測試模式。除以上模式採總額水準做測試外，另採增量水準觀念，測試兩期間備抵未帳、逾放款、放款期間結構、買賣票券損益前純益之變化對於股票市場價值變化之影響。 　　本研究係由探討國內外相關文獻，參考國內環境，加以延伸，蒐集民國七十八年至八十二年的資料，以分年及POOLING方式，另外亦透過FIXED EFFECTS MODEL做迴歸分析，探討財務資訊之資訊內涵。 　　經過實證結果，獲致以下結論： 　　1. 分年測試的結果，由於樣本數太少，結果不理想。 　　2. 備抵呆帳此項揭露在所有模式均具資訊內涵。 　　3. 買賣票券損益前純益亦具資訊內涵。 　　4. 逾放款、放款期間結構變數由於國內資料受限，未顧及時效性的因素及人為武斷定義變數的選取，並未在所有模式中得到與預期一致的結果。

本論文的目的，在探討管理當局自願性公布財務預測及修正其資訊的有用性，或資訊內涵。所謂管理當局自願性揭露，意指其在大眾媒體上自願性地披露年度盈餘預測之謂。管理當局是財務資訊的主要生產者，其所生產之預測資訊具內部資訊優越性，是以投資人會以為這項資訊，對公司年度實際盈餘的瞭解有極大助益。若盈餘是有用的資訊，研究其預測資訊的準確度（是否具優越性）與資訊的有用性，將有助於公司管理當局在公告預測時的動機與市場如何使用盈餘預測資訊來進行投資決策，以及公司管理當局是否會利用這項資訊，進行股價操縱的行為。據此，本研究主要探討自願性財務預測相對於其實際盈餘的準 確度或修正幅度與方向，俾據以為檢查自願性預測與股價的關係。由於自願性預測均公布在媒體上，故本研究亦探討自願性揭露在專業性與非專業性媒體所代表之準確度與股價反應，俾瞭解媒體在自願性揭露中所扮演的角色。研究期間是以民國八十年度至八十三年度的資料作為分析的對象。結果顯示，自願性管理當局的揭露具資訊內涵，且專業性媒體上所披露者較非專業性媒體有用性為高。

上市公司每月營運情形之公告，可讓投資人瞭解各該公司經由營業活動所產生現金流量的多寡、風險與不確定性。若所傳遞之訊息對股價影響愈多，則該公告愈具有資訊內涵。 　　本研究採用事件研究法，來探討台灣證券交易市場民國80年至民國83年間，112家樣本公司的3896個每月營運情形公告樣本的資訊內涵。本研究以市場模式、複迴歸摸式來衡量上市公司每月營運情形公告傳避至證券交易市場的資訊有用性與價值。依本研究之研究方法與實證分析，依序獲得下列各項結論： 　　1. 公告時間之早晚與未預期每股營收之正負有關。亦即，當未預期每股營收為正時，上市公司會於每月十日以前提早公告此項好消息；而當未預期每股營收為負時，則會拖延至每月十日以後才公告此項壞消息。 　　2. 未預期每股營收為正時，除中間組之樣本群於相對日數第-7日至第2日間具有資訊內涵外，均不具有資訊內涵。因此，整體而言，該資訊的市場反應與預期的不符，經細分後，對資訊的解釋亦無多大的幫助。 　　3. 未預期每股營收為負時，除了全部樣本群之相對日數第1日、最小組樣本群之相對日數第-3日至第7日、中間組樣本群之相對日數第-7日、與最大組樣本群之相對日數第-6、-4、-3日以外，均具有資訊內涵。因此，整體而言，該資訊的市場反應大部份與預期的相符。然而細分之後，各組的市場反應並未符合預期的趨勢，因此，資科的細分對資訊的解釋並無多大的幫助。 　　4. 未預期每股營收與未預期每股營收成長率，對累積平均異常報酬率而言，均不具有統計上的顯著影響力。 　　5. 對整體股市而言，上市公司每月營運情形之公告，於開窗期間為相對日數第-7日至第7日之複迴歸模式一、與開窗期間為相對日數第1日至第7日之複迴歸模式三，均具有資訊內涵。

本研究主要目的在探討證券管理委員會所強制編製之財務預測報告是否具有資訊內涵。在美國，證券交易委員會對財務預測資訊之揭露，係採鼓勵但不強制的態度。財務預測資訊由市場供需所產生，且有司法體系監督著，對於散佈不實消息包括財務預測，影響市場運作者都會受到應當懲處。故其財務預測資訊相對而言準確性較高。反觀我國預測制度，證管會基於保護投資人的立場，達到資訊充分公開，強制公開財務預測資訊。但在目前的規範體系下，後續監督能力可能較弱，市場機制未能充分發揮，是以強制公開並不能保証其合理性。 　　依據「證券發行人財務報告編製準則」第15條，及「發行人募集與發行有價證券處理準則上第18條、第25條規定，上市公司如有現金增資或公開發行公司申請上市、募集與發行可轉換公司債時，需強制性揭露財務預測，上市公司亦可自願性地揭露財務預測。當編製財務預測所依據之關鍵因素或基本假設發生變動，致營業毛利（修正前為營業損益）或稅前損益變動達百分之二十以上（修正前為百分之十以上），且影響金額達一千萬以上，公司需更新及申告公告財務預測。 　　在財務預測相關規定下，根據資訊不對稱經濟學(Economics of Informational Asymmetry)，本研究以為資訊提供者會評估其相關成本效益來決定資訊品質。由於國內相關法規對劣質財務預測資訊並無足夠罰則，且資訊環境的效率性存疑，因此，本研究大膽假設國內財務預測資訊不存在資訊內涵。另外，根據國外實證研究，公司會傾向提早公佈好消息，延遲壞消息之公佈。本研究另一實證研究，係探討財務預測更新資訊型態與公告時間性之關連性。 　　實證結果彙總如下： 　　1.我國財務預測（原始預測）之公告不具資訊內涵。 　　2.財務預測更新資訊為正向更新者，不具資訊內涵。但若財務預測為負向更新之資訊揭露，在事件期會產生負的異常報酬。此實證結果意味著，負向財務預測更新代表公司原始預測過份樂觀，亦可能公司預計營運能力的衰退。所以，市場會有負向的反應。 　　3.時間性實證研究結果顯示，公司會延遲公告負向財務預測更新。

本研究檢視不同市場氣候如何影響資訊內涵。我們透過分析性模式建立理論基礎，並發展可驗證的假說。實證假說如下： 1.市場氣候會影響投資組合的系統風險係數值； 2.多頭市場氣候下的盈餘反應係數大於空頭市場氣候下的盈餘反應係數； 3.股利決策受到市場氣候影響且具有不同的資訊內涵。 實證結果支持上述假說。首先，我們發現投資組合系統的風險係數受到市場氣候的影響，且空頭市場氣候下的 值大於多頭市場氣候下的 。其次，實證結果亦顯示，多頭市場氣候下的盈餘反應係數大於空頭市場氣候下的盈餘反應係數。最後，我們亦發現，在多頭市場氣候下提高股票股利且降低現金股利的公司與在空頭市場氣候下降低股票股利且提高現金股利的公司，在事件期中皆能獲得正向超額報酬。 / This study reports the results that how differential market climates affect information content. We theoretically derive analytical models and empirically develop testable hypotheses. The hypotheses are as follows： a.Market climates will affect the systematic risk of the portfolios. b.The earnings response coefficients in bull markets will be larger than in bear markets. c.The dividend policy will be affected by market climates and will signal differential information content. The empirical evidence provides support for the above hypotheses. First, we find the systematic risk coefficient （beta） will be smaller in bull markets than in bear markets. Second, the earnings response coefficients in bull markets will be larger than in bear markets. Finally, both of those companies that increase stock dividends and decrease cash dividends in bull markets and those companies that increase cash dividends and decrease stock dividends in bear markets will obtain positive abcdrmal return in event periods. These empirical results indicate that the decision-making of dividend policy should consider the effect of market climates.

本研究探討Banker and Chen (2006)建構之CVCS模型與本研究建構之CVCS’模型之盈餘預測準確度與資訊內涵，並以ROE模型、OPINC模型、CASHFLOW模型與分析師盈餘預測作為判斷CVCS模型與CVCS’模型是否具有盈餘預測準確度與資訊內涵之比較基準模型。盈餘預測準確度之實證結果顯示：(1)CVCS模型之盈餘預測準確度低於ROE模型、OPINC模型與CASHFLOW模型之盈餘預測準確度；(2)CVCS’模型與ROE模型、OPINC模型、CASHFLOW模型之盈餘預測準確度並無差異；(3)CVCS模型之盈餘預測準確度低於分析師盈餘預測之盈餘預測準確度；(4)CVCS’模型之盈餘預測準確度低於分析師盈餘預測之盈餘預測準確度。資訊內涵之實證結果顯示：(1)CVCS模型之資訊內涵高於ROE模型、OPINC模型與CASHFLOW模型之資訊內涵；(2)CVCS’模型之資訊內涵低於ROE模型、OPINC模型與CASHFLOW模型之資訊內涵；(3)CVCS模型之資訊內涵低於分析師盈餘預測之資訊內涵；(4)CVCS’模型之資訊內涵低於分析師盈餘預測之資訊內涵。 / This study examines the forecast accuracy and the information content of CVCS model, proposed by Banker and Chen (2006), and CVCS’ model, constructed by this study. To evaluate the performances of these two models, this study uses ROE model, OPINC model, CASHFLOW model and analysts’ consensus forecasts as the benchmarks. The results of forecast accuracy show (1) the forecast accuracy of CVCS model is less than that of ROE model, OPINC model, and CASHFLOW model, (2) the forecast accuracy of CVCS’ model is not different from that of ROE model, OPINC model, and CASHFLOW model, (3) the forecast accuracy of CVCS model is less than that of analysts’ consensus forecasts and (4) the forecast accuracy of CVCS’ model is less than that of analysts’ consensus forecasts. The results of information content show (1) the information content of CVCS model is greater than that of ROE model, OPINC model, and CASHFLOW model, (2) the information content of CVCS’ model is less than that of ROE model, OPINC model, and CASHFLOW model, (3) the information content of CVCS model is less than that of analysts consensus forecasts, (4) the information content of CVCS’ model is less than that of analysts consensus forecasts.

美國存託憑證(American Deposit Receipt，ADR)對美國投資人而言是進入外國市場最簡便的方式之一，因為它以美金計價且在美國交易。發行ADR可以使公司的知名度提高，增加股票的流動性，進而提高股票價格。 有些國家對外資設有投資上限，使外資投資不易或投資成本太高，造成投資障礙。透過購買美國存託憑證可以持有表彰外國公司股份的股權，為投資人帶來收益且達到風險分散效果。亞洲地區為發行美國存託憑證最多的地區，本研究選取了九個新興國家以及日本企業所發行的ADR為研究樣本，探討三個問題：美國存託憑證價格的折（溢）價是否有資訊內涵、美國存託憑證的折(溢)價是否受到美國市場情緒影響以及發行ADR後，本國市場的股票訂價效率是否改善。 研究結果發現，多數ADR折（溢）價的資訊內涵為正向且顯著，意即，今日美國存託憑證的折（溢）價透露出隔日標的股票報酬率的訊息。顯示美國存託憑證存在溢價，不只反應外國政府設立的投資障礙或是外國股票的交易成本過高，還透露出對隔日標的股票報酬率的預期。 美國存託憑證雖然表彰的是外國公司的股權，但卻是在美國交易。ADR的價格不只反應出與標的股票本身的價值，可能還受美國市場情緒影響。本研究的實證結果支持ADR價格受到美國市場情緒影響的論點。表示投資人在選擇美國存託憑證投資標的時，除了要對公司進行合理的評價，也要將美國市場的表現納入考慮。 本研究的研究樣本為九個新興國家以及日本，開發中國家可能對外資設有投資限制且市場資訊效率不高，造成股票的訂價未完全反應其真實價值。海外上市後，更多投資人參與交易，市場資訊環境改善，本國市場的股票訂價效率應該因此提升；過去探討海外上市公司的外國市場價格與本國市場價格間共整合過程的文獻，多以一階自我相關為基礎所發展出來的模型進行實證且未除去市場效率改善帶來的影響。使用一階自我相關為基礎的模型時，須假設樣本為常態分配，但股票報酬的分配很可能不符合常態分配，導致實證結果有偏誤；本研究以無母數連檢定(Run Test)進行實證並除去同時期市場效率改善的影響。究實證結果顯示，股票報酬率在海外上市後變得更為隨機，可預測性降低，表示資訊環境改善明顯有助於股票價格反應其真實價值。 / American Deposit Receipt (ADR) is one of the most convenient ways for U.S. - based investors to acquire foreign shares since ADRs are quoted in U.S. dollars and are traded in the U.S. markets. Foreign investors have difficulty in acquiring foreign shares because of investment limit or high transaction cost. ADRs issued by companies from nine emerging countries in Asia and Japan were picked as sample data to verify the information content and U.S. market sentiment issues. The empirical result for information content is significant and positive. ADR premium (discount) today reveals information that the return of the underlying stock tomorrow will be positive (negative). ADRs are foreign shares but are traded in the U.S. markets. ADR price may not only contain its intrinsic value but also U.S. market sentiment. The empirical result supports that argument. The result reminds investors that in addition to appropriate valuation of a company, the reaction of other investors in the same market should be taken into account. Employ a simple non-parametric test and control for contemporaneous marketwide efficiency shifts and the potential contamination from the price effect of cross-listing announcement, the empirical result demonstrated that with improvement of informational environment, stock pricing efficiency was enhanced after cross-listing.