由於近年來，股市充斥著所謂的名牌股、資產股、甚至於轉投資概念股，這些股票的股價之所以高漲，大多都與本業無關，而是因為該企業所擁有的資產，或是該企業轉投資到獲利性較佳的產業，如電子資訊產業，對於一個健全的股市，以上的情況實不該發生，有鋻於此，本研究所要驗證的是一企業轉投資類型是否會影響到該公司的股價水準，影響的方向為何，以及轉投資與本業的獲利性比較，以了解一企業轉投資的動機為何。 本研究共分三部份，首先以單尾檢定以驗證上市公司本業與轉投資獲利性的比較。其次再以相同方法驗證多角化類型的差異是否會影響到公司每股盈餘的表現。最後以迴歸分析，驗證在各產業間，轉投資類型與股價之間的關連性。 本研究所得到的結果如下： 1.所有上市公司及電子業，本業的獲利性較轉投資活動的獲利性高，紡織業、金融業轉投資活動獲利較本業高，其他的鋼鐵業、營建業則不顯著。 2.相關性多角化的每股盈餘顯著大於非相關多角化每股盈餘。 3.所有上市公司、紡織業、金融業中，非相關多角化程度愈高則公司股價愈高，電子業，相關性多角化程度愈高，其股價愈高，而鋼鐵業、營建業則不顯著。

台灣上市公司為了轉型、多角化及提升競爭力等需求，經常轉投資於其他事業體，不同於其他歐美國家，台灣母公司通常未持有轉投資公司全數股權，而且經常有一部份股權是由母公司董監事、高階經理人及大股東等內部人所持有，此即本論文研究主題—內部人參與投資母公司轉投資事業。由於資訊不對稱下存在的代理問題，內部的參與投資母公司轉投資事業又改變了內部人報酬來源之結構，內部人動機及行為可能因而改變，進而影響轉投資績效及母公司價值。內部人參與投資母公司轉投資事業理論上有其重要性，但目前文獻尚未對此一現象之成因及影響進行探討，因此本論文針對內部人參與投資課題進行研究。 本論文取樣自台灣證券交易所在2001年底以前上市的74家各產業大型公司，藉由假說建構及變數的設計，以內部人參與投資為中心，本論文包含了三個研究課題，第一個課題關於轉投資事業間內部人參與投資差異性之成因；第二個課題是關於不同公司間內部人參與投資程度差異性之成因；第三個課題是檢視內部人參與投資對公司價值的影響。 在第一個課題轉投資業間內部人參與投資差異性成因方面，實證結果發現：母公司對轉投資事業持股比例愈高，參與投資比例愈低，支持「股權結構替代性假說」。對多數樣本而言，內部人對於有兼職的轉投資事業有較高的參與投資程度，支持「激勵機制假說」。內部人較傾向於參與投資與母公司經營無關行業的轉投資事業，支持「內部人投資多角化假說」。而「利益輸送因應假說」、「擇優投資假說」以及「內部人財務限制假説」並未受實證結果支持，可能代表對利益輸送效果之因應、追求具良好報酬特質的投資標的以及對自身財務限制之考量，並非內部人參與投資決策時的主要考量因素。 在第二個課題公司間內部人參與投資差異性之成因方面，實證結果發現，內部人參與投資會隨負債比例及轉投資組合比例而增加，表示內部人參與投資可能是為了解決母公司轉投資時資金來源的問題，支持「解決母公司財務限制假說」。而參與投資也會隨內部人兼職轉投資組合程度而增加，符合「激勵機制假說」之預期。內部人會因轉投資組合與母公司之間的契約交易關係密切，而增加其相對參與投資比例，符合「利益輸出因應假說」之預期。內部人參與投資比例平均值與母公司對轉投資事業持股比例平均值，呈顯著負向關係，支持「股權結構替代性假說」。而不論是轉投資組合規模、母公司規模或是局部轉投資組合相對規模，都對參與投資程度有顯著正向影響。未能受到本部份實證支持的假說包括「擇優投資假說」、「內部人投資多角化假說」、「直間接投資替代性假說」、以及「控制權補強假說」。 在第三個課題參與投資對公司價值的影響方面，實證結果發現參與投資比例中位數對轉投資組合報酬率有正向影響，支持「激勵誘因假說」，可以推論參與投資的激勵誘因效果，主要是來自於投資對象較為普遍，而不集中於少數轉投資事業的參與投資型態。除了少數分類樣本外，並未發現支持「內部人自利選擇假說」的直接證據。 在內部人控制權力集中以及家族控制公司，參與投資對公司價值的影響不論正負，都更為顯著；這可能是因為內部人參與投資最主要是透過影響內部人動機而影響母公司價值，由於這類公司的內部人比較能主導公司決策及營運，故內部人動機改變造成的效果會愈為顯著，造成了內部人參與投資對母公司價值有較為顯著的關聯性。而市場對於電子業內部人的參與投資評價似乎特別正向，可能是因為市場將內部人參與投資解讀為其對公司轉投資事業的認同。 / The large corporations in Taiwan often invest in other firms, namely the parent corporations own equity stakes of their subsidiaries. Interestingly, the insiders of parent corporations (including the directors, supervisors, senior managers and large shareholders of parent corporations) also frequently invest in these subsidiaries at the same time. I name this phenomenon co-investment. With the sample of 74 largest TSE-listed corporations of 17 industries, this empirical paper tries to investigate the causes and impacts of co-investment. The empirical results show that the degree of co-investment is negatively related to the equity stake hold by the parent corporations. The co-investment seems be used as an incentive mechanism, which can encourage insiders to improve the performance of subsidiaries. Insiders co-invest in those business-unrelated subsidiaries more likely, which is consistent with the “diversification hypothesis”. Those parent corporations with more transaction-related subsidiaries (TRS) have higher degree of co-investment, which implies that insiders may take the benefits of tunneling by increase their equity stakes of TRS. There are also some empirical results support that insiders co-invest in subsidiaries to finance the investment need of parents corporations. Although co-investment may reform the return source of insiders and theoretically deteriorate the incentives of insiders, however, this paper finds no strong evidence that co-investment would do harm to the value of parents corporations. One special type of co-investment may increase the performance of subsidiary portfolio and the value of parent corporations.

本論文以國內1997-2006年之上市櫃集團為研究對象，探討集團企業內相互轉投資所造成的市值高估現象及其對公司價值的影響，並深入各集團分子企業探討不同轉投資標的對公司價值之影響。實證結果顯示集團企業內各分子企業相互轉投資的確造成集團市值高估之現象，而投資人對於該現象，給予集團企業整體負向評價。此外，就集團內各分子企業而言，轉投資於上市櫃公司由於資訊透明度相較於轉投資於非上市櫃公司為佳，故對於公司價值負面影響較不嚴重；而轉投資於集團內其他分子企業相較於投資集團外企業，由於關係企業間之交易揭露仍不透明，操縱可能性較高，故對於公司價值呈負面影響，後兩者實證研究都再次證明資訊透明度與公司價值間之正向關係。 / This study explores the double counting effect and the relationship between that effect and the corporate value resulting from cross-holding among firms in a conglomerate, and also explores the relationship between different type of investing objects and the corporate value by using a sample of companies listed in Taiwan Stock Exchange and Over the Counter during 1997-2006. Our empirical analysis indicates that cross-holdings among firms in a conglomerate resulted in overvaluation of the group, and investors responded to them negatively. In addition, member companies in the conglomerate investing in companies listed in Taiwan Stock Exchange or Over the Counter did not so negatively influence the corporate value as compared to investing in companies not listed in Taiwan Stock Exchange and Over the Counter mainly because of the information transparency. Furthermore, the information among conglomerate trading is still opaque and the possibility of manipulation is higher, so investment within the conglomerate as compared to outside companies has negative impact on corporate value. The above findings both proved a positive relationship between information transparency and corporate value.

日前，政府相關主管機關針對本次金融風暴所引發的危機，以及企業不當交叉持股的情況，研擬出證交法第二十八條之二的修正草案，企圖以此法所規定三種企業可進行股票購回的方式，提供公司營運及財務上更大的運作彈性，而此項法案是否真的能迎合企業界的需要，即是本研究的重心。 本研究主要是以透過問卷調查的方式，來彙整上市公司決策主管對於股票購回的看法與意見，另外，對企業相互轉投資的情形與原因，也做了初步的探討。分析方法以敘述姓統計分析與無母述統計分析為主，結果發現： 一、上市公司對其關係企業大多具有重大的影響力，即多以控股公司的姿態存在。 二、上市公司相互轉投資的原因主要還是在於欲以此種方式拓展經營範圍，且財務面的考量也有比業務面考量來得重要的趨勢。 三、公司以相互轉投資方式購回股票的原因主要在於因市場因素而欲穩定公司股價 四、公司購回股票的動機中，以訊號發射假說最為公司經營者所重視，其次為再發行假說。 五、大多數的公司在法案通過後，還是願意依照新法令的方式施行。 六、股票購回的動機並不因產業的不同而有太大差異。 第一章 緒論 第一節 研究動機…………………………………………………….1 第二節 研究目的…………………………………………………….1 第三節 研究範圍…………………………………………………….3 第四節 研究流程…………………………………………………….4 第五節 論文架構.……………………………………………………5 第二章 法規評析 第一節 公司取得自己股份之立法例……………………………….6 第二節 企業取得相互轉投資公司股份之立法例.……………….12 第三節 庫藏股草案與他國規範之比較…….…………………….19 第四節 庫藏股草案的利弊…….………………………………….29 第三章 理論與實證文獻回顧 第一節 相關理論與實證…………………………………………..37 第二節 股票購回動機研究之實證文獻…………………………..42 第四章 研究方法 第一節 問卷設計…………………………………………………..45 第二節 資料的分析方法…………………………………………..50 第五章 實證結果分析 第一節 敘述性統計分析…………………………………………..51 第二節 無母數統計分析……………………………………………78 第六章 結論與建議 第一節 研究結論與發現…………………………………………..85 第二節 研究建議…………………………………………………..88 參考文獻 中文部分……………………………………………………………..90 英文部分……………………………………………………………..91 附錄 研究問卷………………………………………………………………93

摘要 一九九七年東亞金融風暴起因之一即為公司治理不佳，其影響所及至數年後仍餘波蕩漾，而根據2000年6月麥肯錫顧問公司所做的全球投資人意見調查發現，有高達80％的美國投資人願意多付18％的價格來買良好公司治理企業的股票；自2001年底以來，美國「恩隆」（Enron）與「世界通訊」（WorldCom）等弊案又陸續爆發，其中所暴露的公司治理問題，讓世人驚覺這已是全球企業刻不容緩的議題，並亟思未來如何防止類似事件之發生。 公司治理經緯萬端，但都與如何確保資金提供者的投資能夠獲得應有的報酬有關。據此，公司治理的重要議題之一即為如何使小股東的權益不受內部人（即大股東與管理者）的侵犯；尤其在當今大企業紛紛進行事業轉投資之際，大股東常身兼轉投資事業之經營者，如何確保外在投資人（小股東與債權人）應得的報酬，並兼顧其他利害關係人的利益，為公司治理中實際且有趣之課題。我國大股東往往基於營運效率、自身利益與控制權的考量，會做出許多便宜行事卻不利公司治理的行為，如轉投資事業與母公司之間的透明度不足、大股東交叉持股或持有間接股權、所有權與經營權不分、母公司與轉投資事業之間可能的利益衝突、乃至於大股東個人風格等，這些大股東在轉投資事業中的角色定位與公司治理間的相互關係是本論文論述之重點。同時，為了加強研究的深度與實證性，作者特別藉由個案公司的實際案例來驗證文獻上的觀點，結論所得與研究相符合，並更能增添對企業經營之變化多端與不易控制之親身體驗。 本文最後並討論世界銀行、OECD及我國所規範之公司治理架構，希望公司治理能實際有助於我國企業之轉投資行為。因為制度的設計與執行若能加強公司治理與監督管理者的行為，當能強化公司競爭力，此乃公司治理積極面的貢獻。 / Abstract One of the reasons for the East Asia 1997 financial crisis is because of the careless corporate governance. The impact of this financial crisis actually has had deep and board affection even afterward. According to one investigation by Mckinsey & Company in June 2000, there are about 80% of global investors who are willing to pay 18% extra money to buy those stocks belong to companies have better corporate governance. On the other hand, starting from the end of year 2001, the successive collapse of Enron, WorldCom, and other USA companies has exposed the serious and urgency about corporate governance. It makes people in worldwide enterprises realize how significant the corporate governance is and try to avoid similar events occurred. Although corporate governance has many aspects, it all related to how to secure the deserved return of the capital providers. Accordingly, one of the important topics of corporate governance is to protect the minority shareholder rights from being invaded by the insiders (controlling shareholders and top executives). This topic become even more important especially when controlling shareholders are also top executives of the equity-invested companies. Thus, how to secure the investors’ (minority shareholders and creditors) rights is an interesting and practical issue of corporate governance. Controlling shareholders in Taiwan are used to manage firms based on their own convenience such as the efficiency of operation, interest of themselves, and control rights, instead of considering corporate governance. This attitude, however, will easily result in some negative behaviors such as the lack of transparency between mother company and her equity investment, cross holding or private holding of controlling shareholders, indifferences between ownership and management, the potential interest impact between mother company and equity investment, and even the affection of firms’ performance by the characteristics of controlling shareholders. This thesis emphasize in the above correlation between corporate governance and equity investment. We also examine a real firm’s case to enhance its conviction. This thesis also discusses the corporate governance structure of World Bank, OECD, and Taiwan. It is the author’s hope that corporate governance can be practically useful for a firm’s performance as its aggressive contribution.

鑒於轉投資收益占公司收益比重日形增加，且紡織業為一成熟期產業 ，頻頻地從事於轉投資活動，遂引起本研究的研究動機。 本研究的目 的是希望能對紡織業上市公司轉投資活動作一全面瞭解，並試圖找出會系 統化地影響轉投資活動的一些公司特質。 本研究結果發現公司屬於第 一類上市公司或第二類上市公司、公司屬於前兩百大企業集團或不屬於集 團、公司負債比率的高低、總經理持股比率的高低、公司近年來本業是否 曾虧損，都是會系統化影響公司轉投資活動的因子。 另外，從事轉投 資的動機方面最主要是因本業衰退，再者是希望能進入高報酬行業；而轉 投資又分三大類：垂直整合型、相關多角化型、非相關多角化型，從事這 三類型的轉投資其在實務上的考量因素都大致與理論所言符合；而在垂直 整合型轉投資與相關多角化型轉投資上，公司傾向於持有較高的股份。在 非相關多角化上，多數的公司都想跨入營建業、投資業、證券業、商銀、 創業投資業、資訊電子業等。至於選擇轉投資的對象時，首重被投資公司 的產品的市場可行性分析與投資的回收期間，而在事後的績效評估上，則 重投資報酬率與被投資公司的成長潛力；又當被投資公司獲利情形大好或 大壞時，或被投資公司的股票將要上市或上櫃時，投資公司都可能突然大 幅的增加或減少持股。

企業透過併購（Merger & Acquisition）以追求外部成長，是當前全球化競爭趨勢下，企業管理不可或缺的一環。而在併購行為之中，敵意併購（Hostile Takeover）因為雙方陣營在過程中的對抗，攻防雙方所使用的手段往往遊走於法律邊緣，因此法律規範的釐清實有其必要，本文之主軸即係將研究重點置於各該法律領域與敵意併購相關聯處之討論及分析。 本論文共分為七大部分。第一部份為緒論。第二部分為敵意併購概說，首先對併購及敵意併購作一簡介，並說明敵意併購得以促成公司控制權市場的形成，為公司治理體系中一個極為重要的外部監控手段。其次介紹三角合併及融資兼併，前者於敵意併購時，得以切割併購公司與被併公司，控制風險；敵意併購亦得以融資兼併為之，透過三角合併，將併購資金之融資負債轉移予被併公司。再者，金融業的併購法規較為特殊而嚴格，但金控轉投資及保險公司轉投資的法令規範寬嚴不一，前者嚴而後者寬，不僅獨厚旗下有保險子公司的金控而有公平性的疑慮，更使得主管機關對於金控的併購案無法有效管理，並不妥當。最後，敵意併購可能產生內線交易問題，本文加以討論，並分析中信併兆豐一案中的內線交易疑雲。 第三部分討論委託書之徵求，介紹我國法及美國法的委託書規範，並作一分析與檢討。本研究認為徵求門檻有其價值，得以減輕代理問題，避免控制權與盈餘分配請求權大幅偏離。而委託書徵求的公平性問題，包括股東名簿、紀念品發放、以及機構投資人的表決權行使問題，都有偏袒公司經營者的問題，宜予檢討改進。價購委託書方面，本文認為由於囚犯理論，經營者的公司控制權與現金流量權將因委託書收購而呈現大幅偏離，增加其掏空公司的誘因，並且收購委託書將扭曲公司控制權市場的樣貌，損害公司治理。因此現行禁止收購委託書之規範，宜予維持。 第四部分介紹公開收購及其他收購目標公司股份之法律規範。除集中市場的交易方式外，公開收購是敵意併購者收購股權的重要方式，其中強制收購制度之採行與否，學界眾說紛紜，外國立法例也各有不同。本文認為，英式強制收購將扼殺有效率的併購，對於亟需以併購強化產業競爭力的我國而言，並不妥當；而我國法下的強制收購制度實為限制短期取得大量股權的交易方式，為他國立法例所無，卻巧妙地在不過分阻礙併購的前提下，使所有股東得以平等分享控制權溢價，有其可取之處。 第五部分為介紹多樣化的反收購策略。首先介紹美國實務上多樣化的反收購策略，如毒藥丸等等，再探討前述防禦策略於我國法下適用的可能性。其次介紹我國企業慣於採行的反收購策略，包括買回庫藏股、交叉持股、稀釋對方股權、妨礙股東會開會、假處分等等，並對實務上運作的弊病以及法令的缺失，進行探討。 第六部分是討論各國對於敵意併購的法律政策立場，首先介紹美國的併購歷史、反併購州法的發展、以及美國法院對於反收購策略的立場及其審查基準，原則上美國法院賦予經營者較大的權限採行反併購措施。其次介紹歐盟的公開收購指令，其要求公開收購時董事會必須保持中立，任何可能阻礙收購的措施必須經過股東會決議方得採行。日本法方面，主管機關的立場及法院於Livedoor案的見解，似有模仿美國法的傾向。於面臨敵意併購時，我國應採行美國法的董事會優先主義（director primacy）或是歐盟的股東優先主義（shareholder primacy），本文認為，股東優先主義在資訊充分揭露的前提下，得以消弭目標公司股東與經營團隊之間，及目標公司股東與併購者之間的利益衝突，應是較適宜採行的。 第七部分為結論。