產業不斷蓬勃發展競爭日益激烈，企業為求生與發展，需要有源源不絕的資金作為動能。權益資金往往為股市大好時，為一個重要的融資工具。再加上企業之間的相互依賴關係，往往促進彼此相互投資，持有彼此股權。這種策略性的投資行為，在現今的競合時代越來越重要，因此股權的結構往往會，隨著策略夥伴的增加而日益分散。這樣的因股權結構分散，所導致的控制權分散，因此導致企業決策時效能低落，與代理成本問題，是否會影響一個企業的價值，是一個值得探討的課題。早期的對於企業控制權的思考，來自於代理成本(Agency Cost)的觀念。 早期的觀念，如：Jeans & Meckling (1976)認為透過內部人持有股數比率的增加，降低內部人與外部股東的利益不一致性，以提高公司的價值。但經過多年來的研究，學者認為企業的股權結構與企業價值、績效的關連性，其理論可以分為四類，分別是1、股權結構與公司價值無關論，2、股權結構與公司價值呈正相關，3、股權結構與公司價值呈負相關與4、股權結構與公司價值呈非線性關係。 而本論文以台灣地區上市電子公司為樣本，研究2004年期間之企業董監事股權比例，與股權比例之集中度(HHI)指標，來與EPS、ROE、每股淨值與每員工權益淨值等公司價值與績效變數進行整體分群迴歸分析。實證發現股權集中度，與上述四項指標之關係不顯著。 但以HHI加以分群分析以300與100為界線，區分為三群，發現HHI在300以上高集中度族群，每股淨值與HHI呈現高相關度(R2>25%)。其他兩群中集中度與低度集中度之每股淨值與HHI呈現低度相關(R2分別是2.2%與0.6%)。因此，股權集中度有門檻效果，一但高於某個集中度門檻之後，股權集中度與公司價值之間呈現正相關。因此，本文實證結果部份支持股權結構與公司價值呈正相關理論。 此外，本文對於樣本最高與最低HHI集中度兩家公司，中華電信與訊碟進行個案分析。發現中華電信最大股東為政府(交通部)，挾帶龐大資源與行政優勢，在台灣電信市場取得領導地位，而獲得很高之超額報酬，也使得公司價值大幅提升。而另外ㄧ家個案公司，訊碟公司由於董監事持股比例為樣本中最低者，產生嚴重代理問題，導致發生前公司董事長呂學仁夫婦因涉內線交易導致投資者受害，被法院判決須賠償兩千多位投資者共三億七千餘萬元。目前公司已減資38億台幣，同時被列為全額交割股票。有以上兩各個案，也支持股權中程度與公司的價值呈正相關。也就是當公司的股權集中度越高，公司的績效與價值就會越高的理論。

近年來國內之併購事件隨世界之潮流日趨普遍，然於併購交易中常伴隨著控制權之交易，而我國法規對於控制權和控制股東之定義未明，因而常有不同之解釋空間而有諸多疑問，更遑論進一步討論控制股東之責任或義務。因此，於西元2006年所發生之凱雷收購東森媒體科技一案，論者雖多側重討論所謂「控制權溢價」是否應由全體股東均享，或得由控制股東獨享之議題，然本案實則牽涉議題甚廣，包括控制股東或經營階層的受託義務、公平價格之決定與少數股東之保護等相關問題。 本文認為，控制權之交易在追求效率極大化之同時，仍須於法律追求公平正義下之框架中進行，凱雷收購東森媒體科技案探討的「控制權溢價」存在與否，應僅為評估公平價格的其中一個考量因素。此外，控制權溢價實為一模糊之概念，從經濟學或法律學之角度觀察，其定義與計算方式或有不同，將會有不同的邏輯結果發生。因此，本文將以「控制權溢價」之概念為主軸，貫穿各章節探討控制權交易各層面之問題，並以歐盟與美國德拉瓦州之控制權交易的概念相互比較之，兩者對控制權交易所持立場之不同，因而有不同之法規建構。如歐盟採行之強制公開收購原則，雖直接防堵控制股東利用控制權不當攫取私利，然卻增加了收購成本，從而有礙有效率之控制權交易的進行；反觀美國德拉瓦州，雖允許控制權私利之存在，但亦強調交易程序之公平性，並以各種事前與事後機制，衡平控制股東與少數股東之權益。 本文認為，美國德拉瓦州關於控制權溢價之相關法規範設計較為可採，意即在控制權交易中，應肯認控制權私利的存在以及控制權溢價應可由控制股東獨享之原則，但必須同時強調控制股東之資訊揭露義務以及受託義務之履踐，以確保公平正義之結果。觀察美國法於控制權交易透過法院於具體個案中之細緻處理，我國法規範以及司法實務在相關議題上之論述則似有不足。本文期透過凱雷收購東森媒體科技一案為例，以控制權溢價與控制股東以及小股東之權益衡平為核心，分析美國法院判決及學說理論，並提出本文建議，以作為我國司法實務之基礎。

台灣投資市場以散戶居多，控制股東常把持董事會運作，因此容易出現控制股東損害小股東權益之情形。不健全之公司治理是否提供一個管理當局較容易操縱盈餘的環境，並進而導致企業爆發財務危機，即為值得深究之議題。本研究以民國87年6月至91年12月間曾發生財務危機之上市公司為研究樣本，以產業、市值規模及成立年數為條件採1:1配對方式組成控制樣本，探討兩組樣本公司間在盈餘管理幅度、盈餘管理誘因及公司治理變數上之差異及前述因素與財務危機發生之關聯性。 以DeAngelo(1986)模型衡量異常應計項目，實證結果顯示，財務危機公司於危機發生前二年內有進行盈餘管理之現象。此外，危機發生前二年度，有較高比例的危機公司進行現金增資；於危機發生前一年度，危機公司內部人出脫股票的情形亦較正常公司嚴重，顯示管理當局似乎利用美化財務數字，以吸引外部投資者，一旦危機即將爆發則大量抛售手中持股，以獲利了結。 在公司治理議題上，本研究利用La Porta et al. (1999)及Claessen et al.(2000)之最終控制者概念，衡量並分析股權結構和董事會組成特性。實證發現，兩組樣本間之股份控制權、盈餘分配權及其偏離程度並無顯著差異，亦未發現危機公司有較顯著傾向採用金字塔結構或交叉持股來控制被投資公司。兩組樣本之最終控制者參與管理的比例相當，家族控股的型態居五成以上。以最終控制者觀點衡量之董監席次控制權則在兩組樣本上呈現顯著差異，實證分析顯示危機公司之最終控制者實際持股率不高，可享受之盈餘分配率較低，但卻擁有比控制樣本公司更高的董監席次控制權。 此外，本研究更進一步發現，在公司治理不佳、盈餘管理誘因愈強的情況下，企業發生財務危機之可能性較高，顯示公司治理之重要性。 / The Association of Earnings Management and Corporate Governance－on Companies Experiencing Financial Distress Abstract Small shareholders are the majority of the investors in Taiwan capital market. And also that controlling shareholders dominate the operation of board of directors, which might render occasions for controlling shareholders to expropriate easily the interests of the small shareholders. It is worth examining whether weaker corporate governance structure would provide management with cozy environment for earnings manipulation, and firms would therefore be inclined to experience financial distress? A group of firms listed in TSE experienced financial distress over the period of June 1998 to December 2002 and a control sample, using industry, market value and setup years as the matching criteria, compose the sample of this research. Specifically, this research examines the cross-group differences in earnings management and corporate governance, and the impact of the magnitude of earnings management and corporate governance structure on the occurrence of financial distress. Based on the accrual model in DeAngelo (1986), the empirical findings indicate that the management of financially distressed firms manipulates earnings two years earlier before the event day. As compared to the control sample, the financially distressed firms are found to issue more seasonal equity offerings and the insiders sell more of their shares one year prior to the event. It appears that management employs a strategy to manipulate earnings upward two years ahead in order to raise the capital and then cash themselves out before the bad news are disclosed to the market. This research adopts the concept of ultimate controlling shareholders used by La Porta et al. (1999) and Claessens et al. (2000) to analyze the ownership structure and the composition of boards of directors. In general, we find no evidence that there are significant cross-group differences found in voting rights, cash flow right and the deviation from the two. Neither do we find that financially distressed firms are more inclined to adopt the pyramid structures or cross-holdings as means to enhance their influences. However, we find significant cross-group differences in seating rights. The result therefore suggests that with lower share-holding rights and cash flow rights, the ultimate owners of financially distressed firms exercise their influence on major decisions through procuring higher seating rights. In addition, this research finds that the occurrence of financial distress is associated with weaker corporate governance structure and higher magnitude of earnings management.

摘 要 本研究藉由分析台灣上市公司的控制權與現金流量請求權偏離程度，以及上市公司違反「重大訊息處理程序」的情況，探討上市公司發生財務危機與股權結構及即時性資訊揭露品質間的關聯性。在其他條件不變的情況下，上市公司控制股東的控制權越高，代理問題愈小，上市公司發生財務危機的可能性較低；當控制股東的現金流量請求權較高時，公司發生財務危機的可能性較低。當控制股東的現金流量請求權佔控制權的比率較低時，控制權與現金流量請求權的偏離程度較高，公司發生財務危機的可能性較高。上市公司違反「重大訊息處理程序」被罰款金額越高，表示公司即時性揭露品質越差，這類公司發生財務危機的可能性較高。本研究結果顯示上市公司的股權結構對於發生財務危機有顯著的關聯性；而發生財務危機的上市公司，其控制股東操縱即時性資訊揭露品質的情形較為嚴重，此結果和過去國內財務危機公司利用即時性資訊揭露品質的操縱介入股市的實際案例相符。 / Abstract By analyzing the deviation of control rights from cash flow rights, and the violation against ‘’Taiwan Stock Exchange Corporation Procedures for Verification and Disclosure of Material Information of Listed Companies’’ of listed firms, we investigate the relationship between financial distress and ownership structures, and that between financial distress and the quality of immediate disclosures. We find (1) the higher the control rights of controlling stockholders, the lower the possibility of financial distress, (2) the higher the cash flow rights of controlling stockholders, the lower the possibility of financial distress and (3) the greater the deviation of control rights from cash flow rights, the higher the possibility of financial distress. Besides, the more frequent the violation of listed firms against TSEC’s regulation, the worse the immediate disclosure qualities and the higher the possibility of financial distress. The ownership structure of TSEC listed firms has significant impact on financial condition and the controlling shareholders in financial distress firms tend to defer disclosure material information. The findings are consistent with the real cases investigated in TSEC reports.

摘 要 本研究以最終控制之觀念與研究方法，分析台灣上市公司股權結構與資本結構間的關係。首先探討台灣上市公司最終控制者的型態，接著以分析研究控制股東的控制權與現金流量請求權之偏離程度對公司舉債的影響。最後，納入集團企業及其組織型態等因素，探討其與偏離程度的關係。 實證結果顯示，不論以10%或20%的投票權作為股權分散的判斷標準，家族皆為最普遍的控制股東型態。當假設控制股東對名目公司(其他機構)的持股比率為0%時，實證結果顯示，若控制權與現金流量請求權偏離程度愈大，則其舉債程度越高。這可能意味著控制股東在其控制權與現金流量請求權的偏離情形下，會透過負債程度的操控來侵佔少數股東的財富，亦可能對債權人甚或納稅義務人的權益產生影響。 在集團企業因素的影響方面，實證結果指出當上市公司屬於集團企業時，其控制權與現金流量請求權之偏離程度較之非集團企業者為大，且集團企業的組織型態越複雜，控制股東之控制權與現金流量請求權的偏離程度將越大，代表控制股東更可能透過金字塔結構及交叉持股的方式來加強對公司的控制，進而產生侵犯少數股東權益的動機。 / Abstract This study investigates if the controlling shareholders of firms in Taiwan expropriate the minority shareholders through raising debt. Two cutoff levels of ultimate control right, 10% and 20%, are applied to find out the fact that the listed companies in Taiwan are not widely held but mostly in the control of families. On top of this fact, the result indicates that the deviation of control rights from cash flow rights of the controlling shareholders has positive effect on the debt ratio. It also reveals that the more the block shareholders’ control rights deviates from cash flow rights, the more the debt corporate would raise. Furthermore, the deviation is larger for conglomerate companies than their counterparties. For conglomerate companies, the deviation is positively related to the complexity of the conglomerate structure.

台灣金融市場規模小，家數多，造成金融機構過度競爭的情形，導致各銀行為爭取客戶，紛紛降低授信標準，手續費也一再調降，不只導致一連串銀行資產品質問題的出現，逾放比過高，準備覆蓋率卻不足，銀行經營的風險大大提高；而銀行的獲利空間也遭到壓縮，資產報酬率與淨值報酬率呈現持續下降的趨勢。管理階層如果只是利用盈餘管理的工具，窗飾盈餘，以取信於一般大眾，金融危機仍會是台灣經濟上的一顆不定時炸彈。再加上金融產業手上擁有龐大資金，並掌握一般大眾投資的資本，若產生董事會坐大，欺瞞股東的行為，則對社會必定造成莫大的衝擊，所以金控公司的公司治理情形，深為各界所關心。 本篇論文以現金流量請求權與控制權的計算，來一窺金控公司合併子公司時的公司治理是否存在道德危機的議題。現金流量請求權的計算，相當於投入成本的概念；而控制權則相當於所得到的報酬。以一股一權的前提下，投入與報酬應當不會有所偏離，但投資者能以較少的投入而得到較大的報酬時，投資者將產生投機心態。文中特別以三間金控公司合併其他銀行時的現金流量請求權與控制權偏離程度的改變，來推測主要股東的道德危機是否因此增加。

VJ表演隱藏著一種矛盾性。VJ表演之觀眾特徵，較常表現出非主流的品味，傾向於追求與眾不同的體驗，與對於自主權的掌握展現較高的積極性。然而享受音樂表演意味著某種程度的沈浸與忘我，在觀賞表演時需暫時捨棄自身的自主權與主體性方有可能真正享受其中，這之間便產生了控制與被控制的矛盾。當互動科技的元素介入到VJ表演時，這種矛盾性就會更加明顯，甚至被揭露與強調。互動科技的加入旨在過程中使人們能夠參與，讓人們擁有做決定或影響表演的權力。故互動的VJ表演具有控制權矛盾之特徵，而這樣的矛盾性應當被表演設計者所發現並探索。本研究希望透過理論爬梳與作品實踐，探索互動加入在VJ表演時如何提高觀眾的參與感。於是如何盡量減少互動所造成的干擾性以完成一場互動表演，便成為本研究關心的一項重點。 　　在內容主題上，台灣民間信仰是關於控制與被控制一個很好的轉喻。故此計畫將設計一個以台灣民間信仰為主題的互動VJ表演，並利用台灣民間信仰來反映觀眾主體性矛盾與控制權矛盾的不同面相。

本研究以大同集團為個案研究對象，從決策及資源分配掌控者觀點定義該集團企業之最終控制者，首先分析大同集團企業之董監結構及股權結構，並針對該集團之公司治理議題作探討，亦對相關之法令缺失，提出改善及政策建議。 研究結果顯示，大同集團企業之最終控制者林蔚山家族係透過交叉持股及掌握董事會席次控制權等控制途徑掌控集團企業，其集團內十一家公開發行以上公司的平均直接持股率、股份控制權、盈餘分配權分別為1.17%、21.83%、1.07%，但平均席次控制權則高達61.85%，股份控制權（席次控制權）與盈餘分配權偏離差之平均值則達20.76%（60.79%），席次控制權與盈餘分配權之偏離倍數為178.01倍，亦即最終控制者可以一單位的出資獲取178單位以席次控制力衡量的實質控制力。大同集團企業席次控制權與盈餘分配權嚴重偏離之個案研究發現，符合經營者之經營誘因不足，而財富侵佔動機較強之學術假設。此外，本研究探討該集團企業掏空資產案件、大幅減資、投資通達國際之相關財務資訊透明度，針對大同集團之股權結構與董監組成分析，提出公司治理相關議題討論。最後，本研究針對公司治理相關法令，提出改善及政策建議。 關鍵詞：集團企業、股權結構、公司治理、席次控制權 / This study employs the Tatung business group as our sample and defines the ultimate owner as the entity with ultimate influence over major decisions regarding the operation, management, and allocation of company resources. We first analyze the characteristics of different boards of directors and corporate ownership structure of the Tatung business group. Corporate governance related issues are then identified, followed by discussions on the deficiencies of relevant regulations and suggestions for improvements on government policies. The analysis indicates that cross-holdings, pyramid structure and seat control over the board members are approaches applied by the Lin Family to actively control the Tatung business group. An analysis on the measurement of voting rights, cash flow rights and board seat-control shows that direct shareholding, voting rights and cash flow rights are on average 1.17%, 21.83% and 1.07%, respectively, while the board seat-control ratio is 61.85%. The average deviation between voting right (board seat-control) and cash flow rights is 20.76% (60.79%). The number of board seats controlled by the owner is 178.01 times greater than cash flow rights. In other words, the ultimate owner gets approximately 178 units of controlling power through one unit of capital input. To the extent that ownership and control is highly deviated, a weaker disciplinary effect and a stronger entrenchment effect can be expected. In addition, in this study of the Tatung business group, we examine the emptied assets case, significant capital reduction, and the transparency of financial information of investment in Nature Worldwide Technology Corporation. For the corporate ownership structure and the characteristics of different boards of directors of the Tatung business group, we identify the critical issues regarding corporate governance. Finally, discussions on the deficiencies of relevant regulations and suggestions for improvements on government policies are provided. Keywords: Business group; Corporate ownership structure; Corporate governance; Board seat-control.

第一章：「緒論」： 說明論文的研究目的、研究方法、研究架構。 第二章：「民主政治的理想主義與實際」： 先揩評古典民主思想，後經驗性民主理論為基礎，配合國家主權的概念，說論現代民 主政治不過是政府統治權與人民控制權的互動。 第三章：「當代民主效治中政府治權與人民控制權的互動」： 分析當代民主政治的運作；以政府職能的擴增、專家統台、統治權集中化為政府統治 權運作的特徵；以憲政制度、選舉權擴大、普通法律的創制複決權與罷免權的式微、 輿論、壓力團體、政黨的發達、有利人民控制的垃會條件的存在為人民控制權運作的 特徵或方式；末以平常時期政府統治權與人民控制權的平衡互動與非常時期的調適做 結。 第四章：「中山先生的權能區分思想」： 說明權能區分思想提出的時代背景，並依次論列權能的概念區分、權能平衡的政治運 作理想、權能平衡的制的制度設計。 第五章：「權能區分思想的評估」： 經驗性民主理論與當代民主政治的實際運作，概符合權能區分思想中的原則；唯若干 問題值得討論。

摘要 一九九七年東亞金融風暴起因之一即為公司治理不佳，其影響所及至數年後仍餘波蕩漾，而根據2000年6月麥肯錫顧問公司所做的全球投資人意見調查發現，有高達80％的美國投資人願意多付18％的價格來買良好公司治理企業的股票；自2001年底以來，美國「恩隆」（Enron）與「世界通訊」（WorldCom）等弊案又陸續爆發，其中所暴露的公司治理問題，讓世人驚覺這已是全球企業刻不容緩的議題，並亟思未來如何防止類似事件之發生。 公司治理經緯萬端，但都與如何確保資金提供者的投資能夠獲得應有的報酬有關。據此，公司治理的重要議題之一即為如何使小股東的權益不受內部人（即大股東與管理者）的侵犯；尤其在當今大企業紛紛進行事業轉投資之際，大股東常身兼轉投資事業之經營者，如何確保外在投資人（小股東與債權人）應得的報酬，並兼顧其他利害關係人的利益，為公司治理中實際且有趣之課題。我國大股東往往基於營運效率、自身利益與控制權的考量，會做出許多便宜行事卻不利公司治理的行為，如轉投資事業與母公司之間的透明度不足、大股東交叉持股或持有間接股權、所有權與經營權不分、母公司與轉投資事業之間可能的利益衝突、乃至於大股東個人風格等，這些大股東在轉投資事業中的角色定位與公司治理間的相互關係是本論文論述之重點。同時，為了加強研究的深度與實證性，作者特別藉由個案公司的實際案例來驗證文獻上的觀點，結論所得與研究相符合，並更能增添對企業經營之變化多端與不易控制之親身體驗。 本文最後並討論世界銀行、OECD及我國所規範之公司治理架構，希望公司治理能實際有助於我國企業之轉投資行為。因為制度的設計與執行若能加強公司治理與監督管理者的行為，當能強化公司競爭力，此乃公司治理積極面的貢獻。 / Abstract One of the reasons for the East Asia 1997 financial crisis is because of the careless corporate governance. The impact of this financial crisis actually has had deep and board affection even afterward. According to one investigation by Mckinsey & Company in June 2000, there are about 80% of global investors who are willing to pay 18% extra money to buy those stocks belong to companies have better corporate governance. On the other hand, starting from the end of year 2001, the successive collapse of Enron, WorldCom, and other USA companies has exposed the serious and urgency about corporate governance. It makes people in worldwide enterprises realize how significant the corporate governance is and try to avoid similar events occurred. Although corporate governance has many aspects, it all related to how to secure the deserved return of the capital providers. Accordingly, one of the important topics of corporate governance is to protect the minority shareholder rights from being invaded by the insiders (controlling shareholders and top executives). This topic become even more important especially when controlling shareholders are also top executives of the equity-invested companies. Thus, how to secure the investors’ (minority shareholders and creditors) rights is an interesting and practical issue of corporate governance. Controlling shareholders in Taiwan are used to manage firms based on their own convenience such as the efficiency of operation, interest of themselves, and control rights, instead of considering corporate governance. This attitude, however, will easily result in some negative behaviors such as the lack of transparency between mother company and her equity investment, cross holding or private holding of controlling shareholders, indifferences between ownership and management, the potential interest impact between mother company and equity investment, and even the affection of firms’ performance by the characteristics of controlling shareholders. This thesis emphasize in the above correlation between corporate governance and equity investment. We also examine a real firm’s case to enhance its conviction. This thesis also discusses the corporate governance structure of World Bank, OECD, and Taiwan. It is the author’s hope that corporate governance can be practically useful for a firm’s performance as its aggressive contribution.