「金融資產證券化」為台灣金融業提供另一創新商品及籌措資金的管道，經由「金融資產證券化條例」的頒行，政府及金融業都寄以厚望。各相關的參與機構都磨拳擦掌準備爭食此一塊大餅。雖然說「有夢最美」，但重要的是「築夢踏實」。本研究希望從金融資產證券化最發達的國家─美國的發展過程中探索一些成功的經驗，供我們在發展此一新金融商品時之參考。 　　金融資產證券化在美國通稱為結構化融資（Structure Finance），係將現在或未來持續擁有的現金流量匯集為資產群組，並經過適當的信用加強，將此資產群組包裝，並劃分為證券發行標準單位，再於資本市場出售以籌措資金。至於金融資產證券化的目的可由下列二個角度來看： 　　1.由政府的觀點：金融資產證券化的目的在於提高金融資產的流動性，增加銀行籌資管道。 　　2.由創始機構的觀點：創始機構採行資產證券化的主要目的可歸納如下： 　　　（1）創造資產的流動性 　　　（2）規避利率風險 　　　（3）信用風險的移轉。 　　經由文獻探討及兩個個案分析：金融資產證券化個案分析Ⅰ：第一聯合國民銀行商業抵押轉手證券，個案分析Ⅱ：花旗銀行信用卡發行信託等級2002-A4證券之研究結果，我們可以從個體和總體的層面，將其成功要素作個歸納。 　　1.從個體層面來看，其成功要素歸納如下： 　　　（1）要拿好的債權資產從事金融資產證券化。 　　　（2）採用具有齊一性的債權資產群組，作為證券化的支撐標的。 　　　（3）資產證券化所發行的證券，債信評等要屬於投資等級。 　　　（4）提供透明清楚的資產群組資訊，以供投資人參考。 　　　（5）各參與機構本身的信評要良好。 　　　（6）資產群組採地理上或產業上的多樣化。 　　　（7）證券的發行採順位還款的方式。 　　2.從總體層面來看，其成功要素歸納如下： 　　　（1）發行時機要適當，宜在創始機構對金融資產證券化有強烈需求。 　　　（2）適切的金融資產證券化法案。 　　　（3）獲得美國聯邦政府的扶植。 　　　（4）證券化商品不斷創新迎合市場需求。 　　一般而言，金融機構的債權資產可分為三大類：（1）好的債權資產（2）不良的債權資產（即NPL）（3）問題金融機構的不良債權資產。這三大類債權資產的處理方式，根據國外（尤其是美國）的處理經驗，以及本論文對商業抵押貸款債權與信用卡債權個案之研究結果，而有以下建議：1.對於金融機構好的債權資產，可用金融資產證券化的方式以增加籌資管道。2.對於金融機構之不良債權（NPL）但還有一些市價者，建議交由資產管理公司（AMC）處理，可能對銀行在處理NPL的績效及時效上會更適宜。3.對於發生問題之銀行及基層金融機構不良債權之處理應交由「重整信託公司」（RTC）。 　　此外，在研究金融資產證券化的過程中，吾人亦發現一些值得一提的現象。茲概述如下： 　　1.信用卡應收帳款具有借款期間很短及現金流量不穩定性，需透過「循環期」之設計方式以建構信用卡債權之證券化。 　　2.「信用風險移轉」又可能回歸「創始機構」。 　　3.「拿好的債權資產從事金融資產證券化」可能影響銀行的逾放比率。 　　4.金融資產證券化之特殊媒介機構（SPV），採特殊目的公司（SPC）或特殊目的信託（SPT）架構，在美國證券化市場皆可運作順暢。

新竹科學工業園區為我國科技發展之重鎮，園區經營之支出或收益設有作業基金以為管理運用。為促進園區土地及廠房之開發並提昇營運績效，也為貫徹國家科技產業政策之執行，本文建議以不動產證券化之方式，引入民營部門之經營管理，運用財務槓桿效用以募集資金，支持園區發展政策，持續提供並滿足產業界之廠房需求，在避免造成中央政府財政壓力之前提下，已不動產證券化之方式維持園區經營之自給自足性、甚至協助園區之持續擴張。 本文分理論及實務兩方向探討不動產投資信託基金，並以新竹科學工業園區之土地廠房為標的，針對新竹科學工業園區之營運現況，模擬設計不動產投資信託基金之運行模式，並分別從法律規範面及財務營運面探討證券化之合法性與適切性，對於新竹科學工業園區土地廠房之營運，提出證券化模式之建議方案。 另外，從投資大眾募集資金的方式，在新加坡已有騰飛不動產投資信託基金，在香港已有領匯不動產投資信託基金，兩者均獲得國家政策支持，推動民營證券化模式之經驗，可為我國科學工業園區土地廠房交付成立不動產投資信託基金之借鏡。 最後，於評估新竹科學工業園區不動產證券化之可行性後，本文亦提供相關說明，試圖將本文之研究內容及結果，作為國家產業政策發展之建議。

不動產證券化條例於2003年7月23日公佈實施以來，不動產投資信託受益證券(REITs)和不動產資產信託受益證券(REATs)均已發行多檔，信託財產種類含括辦公室、百貨公司、旅館、商務住宅等；不動產產權型態包含所有權與設定地上權二類。然而「設定地上權的不動產」其資產價值會隨著時間而遞減的特性，對於以封閉型態上市的REITs基金而言，將產生淨資產價值(NAV)不斷下跌的問題，為避免前項問題影響基金的市價(Market Price)表現，本研究將透過「中崙大樓」出售予「富邦二號不動產投資信託基金」的實施經驗、相關財務理論的佐證及專家學者的深度訪談，來研究提撥「投資本金攤提準備金」(Reserve Fund)機制的優缺點及替代方案。 本研究結果發現，在不動產市場穩定發展的情況下，Reserve Fund除了可對投資人產生節稅效果之外；對基金而言：可避免基金之淨資產價值(NAV)隨時間不斷遞減的問題、可供地上權到期時還本之用、得以分散投資風險並發揮良好的財務槓桿的效果。然而相對的，除非基金的年營收維持每年固定上漲，否則投資人的名目收益率可能會逐年下降，並產生資金運用的無效率狀況。 至於是否ㄧ定要提撥Reserve Fund，從本研究中發現，若從投資人偏好來看，所有淨收益每年均全部發放或設計為PO、IO二個群組，或發行有期限的Finite Life REITs都是可以替代的方案。從開發商的角度，則可以將應收租金債權設計為金融資產證券而不做REITs。 此外，本研究亦發現目前台灣REITs的投資人幾乎將REITs視為固定收益證券，致使其市價波動及成交量均極小，建議政府應放寬法令限制，致力於活絡交易市場，才能達到初衷。而受託機構應扮演更積極的角度並將其與管理機構間的責任與分工進一步釐清，以避免發生管理機構的代理問題，以期更健全市場的發展。 不動產證券化就是將金融商品的彈性注入不動產的開發，本研究為設定地上權的不動產找出參與REIT的配套機制，期許能對政府及產業有所貢獻。 / The Real Estate Investment Trust (REITs) and Real Estate Asset Trust (REATs) securities had been issued since the “Real Estate backed securities Act” published on July 23rd, 2003. The properties being entrusted, for instance, office buildings, department stores, hotels, business suite, etc.. The right of property can be divided into two parts: the ownership and the superficies on land；However, the value of the properties with superficies right will be decreased when time passes by. The close-end fund will continually decline of Fund’s net asset value (NAV), and indirectly affect its market price. To solve such problems, the purpose of this research paper is to discuss the solution of the Reserve Fund design when the Chung-Lung building, offered by “ Fubon REITs no.2” , has its financial theories implication, also tried to interviews of scholars and professionals for the suggestions. From the result of this research paper, when the real estate market is at its steady growing stage, the Reserve Fund design can not only accurately solve to the problem of decreasing Fund’s NAV with time, but also it can bring such benefits as tax-saving and principle-paying at the expiration date. Moreover, the growing amount of Reserve Fund can positively benefit the fund itself by diversification and higher leverage capability. On the contrary, unless the revenue of the fund keeps constant growing, the investors’ nominal yield of return might decrease year by year, which will result in inefficiency in the usage of investment capital. For the Reserve Funds design, from the view of investors’ preference points, we find that the revenue allotment or issued Finite Life REITs could be substituted. On the other hand, from the view of developers’ points, they may regard it as a CMBS rather than REITs. If the government can abstemiously open financing limits of REITs, we can refer as company、SPC or SPT types of USA or Japan to substitute for the Reserve Funds design. The stock market of the real estate is the financial commodities will be more flexible to input the development of the real estate. The study of research paper is to form a complete set of REITs mechanism for the superficies on land of property which can be contributed for the government and industry of the real estate.

中國出國留學人數與日俱增，在這一大背景下潛藏著兩個問題：低收入家庭子女或者弱勢學生儘管有留學意願，但在現有金融體系下面臨留學資金難獲得的問題；部分有財力自費出國的學生花費巨資進行教育投資，但留學畢業後獲得的實際薪資與原本的預期薪資存在較大差距，留學投資難以在畢業後較快收回，自身教育投資的風險無法分散。 透過相關鑽研探討，本研究發現以往文獻中有提到的兩個重要概念：自然人收入權——一個自然人對於未來收入的所有權，這一所有權可以被等分、定價、出售、轉讓、贖回；自然人收入權益交易市場——一個可以發行與自然人未來收入權益憑證的交易市場。可是為什麼歷史上沒有出現這樣的收入權益交易所呢？本研究認為在歷史上實現一個這樣交易市場的交易成本太高了，這一交易成本包括：搜尋成本、協議成本、定約成本、監督成本與違約成本，本研究發現近期相關文獻指出互聯網的出現尤其是社交網絡的發明極大地降低了商業活動的交易成本，由於交易成本可以被現有互聯網科技工具降低，本研究認為自然人收入權益交易所有望在我們這一世代實現，而它的實現形式要依托社交網絡。 因此，本研究透過研究自然人未來收入證券化的方式解決上述問題：自然人可以在一種社交網絡形態的證券交易所—也就是自然人未來收入權益憑證交易所內出售其未來收入所有權憑證份額的方式籌集資金，扶住弱勢學生以及使得自費出國人群的教育投資風險得以分散；弱勢學生好比是輕資產的新創公司，弱勢學生在抵押授信無法獲得資金的情況下可以向投資人發行股份（未來收入權益憑證）募集資金，而擔心自己教育投資風險的人則可以以發行股份的方式把未來職業生涯發展的風險分擔給投資人，同時投資人亦能分享到募資人的未來收益；另外本文透過量化和質性之混合研究方法對於使用者意願進行了深入調研，對於商業模式的可行性進行了充分驗證。本研究中的交易所商業模式創新可以用較低的成本實現人力資本證券化，不僅適用於自然人教育募資，而且未來也可以延伸到自然人創業募資、藝人球員募資等領域。 本研究也發現了自然人在發行股份情境下以及投資人投資自然人未來收入權益憑證（人力資本股份）情境下一些新的現象和行為特性，而這些都值得社會科學領域在未來進行進一步的深入探討。 / As more and more Chinese students go abroad for education, there exits two main tough problems: firstly, the students from low-income families almost cannot get enough fund for abroad studying although they do have strong intention to go abroad under the present financial system in China ;secondly ,part of the students ,who invest their own human capital so much for receiving higher education ,face the dilemma that the actual salary after graduation may be under their previous expectation ,which means that the risk of investing their own education cannot be diversified and the investment may not get paid back as expectation. Through literature discussion, this research found two important concepts: individual future income ownership, which can be divided ,priced ,sold ,transferred ,and redeemed ;individual future income ownership share exchange market ,which can help the individuals issue and trade future income shares .But we have to ask that why there did not emerge such exchange market in history ?This research suggests that it's because the transaction cost ,which contains searching cost ,negotiating cost ,contracting cost, supervising cost and defaulting cost ,is too high in history .According to the recent paper published ,this research found that as the emergency of internet ,especially the social networks can cut down the transaction cost greatly in commercial activities .As the internet technological tools can reduce the transaction cost, this research suppose that the individual future income share (human capital share exchange) can come true in our generation and the exchange market needs to rely on the social networks. This research proposed business solutions ,which suggests that the individuals can issue future income shares to investors through a social network-style stock exchange market, to such problems so that it can enable the disadvantaged students go abroad and diversify part of the students' human capital investment risk ;the disadvantaged students are quite similar to the start-up companies ,which usually do not have too much assets and unlikely to get loan from bank ,so the disadvantaged students can issue future income shares (human capital shares) to investors to get fund and also the students who worry about their future career development risk can share both the risk and income with the investors by issuing shares to them ;moreover ,this research had verified the business model adequately through mixed research method ,which contains qualitative and quantitative methods .The business model that this research proposed can achieve human capital securitization low costly and it can be not only applied in individual education funding but also can extend to start up funding ,athlete training funding and actor funding. This research also found some new phenomenon and human behaviors under the context the individuals issue shares to investors and investors invest the shares .These new findings worth further deep researching in the social science discipline in the future.

美國次級房貸在1990年代中期曾經十分興盛，不過之後因LTCM危機，加上Fed採取連續升息政策，許多次級房貸放款的業者面臨資金流動性問題，以及次級房貸利潤不夠高，迫使許多業者退出這個市場，1998年亞洲金融風暴,美國雖未受波及,然自2000年開始因網路科技泡沫影响及2001年911恐怖攻擊,經濟衰退連續降息後，次級房貸在美國持續降息期間再度大幅成長，原因包括當時美國房價上升速度快、不動產市場流動性充裕，投資人增加對收益率較高產品的需求，導致更多次級房貸需求。 國際資金游動頻繁，衍生性產品及不動產證券化盛行，信用卡債、擔保債權憑證(CDO)、資產抵押證券被分割、包裝成證券或基金產品賣出，次級房貸風暴發生，間接亦影響到全球投資在上列產品之銀行、避險基金、機構法人、退休金等等…導致全球股票市場大跌，引發整個金融信用環境惡化，可能引發不良金融連鎖反應，從而導致更大的經濟金融危機。 美林證券、花旗銀行、歐美各大銀行相繼宣布資產減損,台灣國內銀行、保險公司亦陸續出現認列資產減損金額,只要一有次級房貸不利之消息出現,全球股市應聲而倒,截至目前問題所在雖略知一二,然國外金融業界因資訊較透明,其影響已漸公佈及擴大中,國內金融業則仍多採取保守態度,但亦逐漸依規定認列財產損失,然而問題是否已近尾聲,風險是否完全受控制則說法不一。 次級房貸問題的主要原因是相關金融商品證券化,層層包裝成各種衍生性產品,於次級房貸風暴發生後,信用風險連鎖反應造成相關產品無流動性,被隱藏的風險暴露後原有的信評機制幾乎全部失效,層層包裝的風險因事先未被定價,風暴後更無法估算其所會波及之影響,Mark to Market及34號公報迫使全球企業對次級房貸投資相關產品之損失提列資產減損,更加重各項產品流動性之停滯,信用危機造成信心危機，層層結構性產品及再轉投資,造成信用無虞的公司也遭魚池之殃,次級房貸衍生之金融商品,因主要購買者多為金融業或保險業或再包裝後出售予投資客,其後繼影響更是難以估計。 本論文內容除探討美國次級房貸定義、對美國國內及全球之影響、美國政府及各國政府的因應政策、截至目前影響及預計可能還會再出現影響,及因次級房貸之崩潰及衍生之金融產品之跌價所影響的層面與近年來國內外銀行爭相推展個人金融事業及財富管理事業的成立,是否有相當之關係,信用評等、風險控管、及定價在此風暴是否扮演重要角色,但卻又明顯失控?為避免類似情況再發生,應如何因應與防範?進而以提出個人對此事件探討之結論及省思後之建議。