根據效率市場假說（Efficient-market hypothesis，EMH），倘若市場是具有效率性的，投資者無法預測股票未來的走勢，包括專業的基金經理人員。但是，在許多財經新聞媒體、商業報紙與商業週刊中，發現證劵經理人或分析師在金融市場中大膽的預測股票未來的走向。這些資訊吸引許多投資者紛紛進場投資，期許能獲得更多利潤。然而，投資者卻忽視發佈的資訊時間點的重要性，幾乎很難求證此消息是否真實。本研究希望探討投資機構之研究彙報能否為投資者帶來異常報酬，並印證市場效率性是否存在。本研究資料透過公開的資訊網站Yahoo Finance收集美國道瓊工業30成份股的資料之金融研究機構建議操作方向，利用事件研究法(Event Study Method)來進行分析。實證結果發現事件發生時，不論是推薦買進或賣出，平均異常報酬率（AAR）有顯著的異於零的報酬率，證實金融研究機構所建議的操作方向的確吸引到市場的注意，造成股價異常波動。而累計平均異常報酬率（CAAR）則是顯示事件發生後約4週，建議買進的事件會出現相當利潤。除此之外，本研究亦針對不同金融研究機構的績效分別進行討論，然而並無發現各金融研究機構有顯著的差異。 / According to the Efficient-Market hypothesis (EMH), if the market is to have efficiency, the investor or professional fund managers cannot predict the future trends of a stock. However, in many financial news media, business newspapers and Business Week, we can find securities managers or analysts in the financial markets boldly predicting the future direction of a stock. This information attracts many investors who enter into investments, hoping to gain more profit. However, investors have neglected the importance of published information at a point in time, and in hindsight, it was hard to verify whether or not this news is true. The present study is to investigate that the mechanism of investment research reports can bring abnormal returns for investors, and confirm the existence of market efficiency. The studies suggested actions of directing public information through research institutions news site Yahoo Finance and collected 30 constituent stocks of the Dow Jones Industrial, to analyze the use of the event study method. The empirical results show when the event occurred, whether it was a buy or sell recommendation, the average abnormal return rate（AAR）has a phenomenal rate of return difference from zero, confirming that the proposed research institutions operating direction did attract the market's attention, resulting in abnormal fluctuations of the stock price. The cumulative average abnormal return rate（CAAR） is a show about four weeks after the incident that recommends buying the event will be quite profitable. In addition, this study discussed separately the performance of different research institutions, however, it found no significant differences between various research institutions. / 目錄 摘要.............................................................................................................Ⅰ Abstract........................................................................................................Ⅱ 目錄............................................................................................................Ⅲ 圖目錄..........................................................................................................Ⅴ 表目錄..........................................................................................................Ⅵ 第壹章 緒論....................................................................................................1 第一節 研究動機.................................................................................................1 第二節 研究目的................................................................................................2 第三節 研究架構.................................................................................................3 第四節 研究貢獻.................................................................................................3 第貳章 文獻回顧.................................................................................................3 第一節 效率市場理論..............................................................................................3 第二節 效率市場層面..............................................................................................5 第三節 專家推薦層面..............................................................................................7 第四節 綜合評析..................................................................................................8 第參章 資料來源與研究方法.........................................................................................8 第一節 資料來源..................................................................................................8 第二節 研究方法.................................................................................................10 第肆章 實證分析.................................................................................................11 第一節 資料敘述.................................................................................................11 第二節 模型設計.................................................................................................13 第三節 結果分析.................................................................................................20 第伍章 結論與建議...............................................................................................33 第一節 結論....................................................................................................33 第二節 後續研究建議.............................................................................................35 參考文獻.........................................................................................................36 中文部分.........................................................................................................36 英文部分.........................................................................................................37 附錄.............................................................................................................38 附錄一 道瓊30成分股中之各證劵彙報建議買進(Upgrade)之個股平均異常報酬（AAR）與累計平均異常報酬（CAAR）圖..................38 附錄二 道瓊30成分股中之各證劵彙報建議賣出(Downgrade)之個股平均異常報酬（AAR）與累計平均異常報酬（CAAR）圖................45 附錄三 篩選後，各家金融研究機構發佈彙報之建議買進(Upgrade)之個股平均異常報酬（AAR）與累計平均個股異常報酬（CAAR）圖........52 附錄四 篩選後，各家金融研究機構發佈彙報之建議賣出(Downgrade)之個股平均異常報酬（AAR）與累計平均個股異常報酬（CAAR）圖......57 圖目錄 圖1. Fama et.al.之資本市場效率分成三種假說特性.......................................................................5 圖2. 事件研究法模型的時間線圖.......................................................................................15 圖3. 道瓊30成分股之全部研究彙報建議買進(Upgrade)的平均個股異常報酬（AAR）圖............................................28 圖4. 道瓊30成分股之全部研究彙報建議買進(Upgrade)累計平均個股異常報酬（CAAR）圖..........................................28 圖5. 道瓊30成分股之全部研究彙報建議賣出(Downgrade)的平均個股異常報酬（AAR）圖...........................................29 圖6. 道瓊30成分股之全部研究彙報建議賣出(Downgrade)累計平均個股異常報酬（CAAR）圖........................................29 表目錄 表1. 道瓊30工業指數之成分股（Dow Jones Industrial Index of 30 stocks, ^DJI）.........................................9 表2. 所有金融研究機構有給予道瓊30成分股的總發佈彙報次數................................................................12 表3. 道瓊30篩選後之金融研究機構與彙報發佈次數.........................................................................13 表4. 道瓊30成分股中個別證劵建議買進(Upgrade)的平均個股異常報酬（AAR）...................................................24 表5. 道瓊30成分股中個別證劵建議賣出(Downgrade)的平均個股異常報酬（AAR）.................................................25 表6. 道瓊30成分股中個別證劵建議買進(Upgrade)的累計平均個股異常報酬（CAAR）...............................................26 表7. 道瓊30成分股中個別證劵建議賣出(Downgrade)的累計平均個股異常報酬（CAAR）.............................................27 表8. 篩選後，各家金融研究機構發佈彙報之建議買進(Upgrade)的平均個股異常報酬（AAR）.........................................30 表9. 篩選後，各家金融研究機構發佈彙報之建議賣出(Downgrade)的平均個股異常報酬（AAR）.......................................31 表10. 篩選後，各家金融研究機構發佈彙報之建議買進(Upgrade)的累計平均個股異常報酬（CAAR）...................................32 表11. 篩選後，各家金融研究機構發佈彙報之建議賣出(Downgrade)的累計平均個股異常報酬（CAAR）.................................33

本研究希望能藉由股票市場對於公司宣告總經理更換之反應，了解市場對台灣上市公司更換總經理之總經理特性看法是否能反映出總經理適任與否。 本研究以2005年至2014年於證交所公開資訊觀測站之重大訊息公告專區宣告更換總經理之台灣上市公司為研究樣本，結合台灣經濟新報TEJ+自公司年報與發布消息所彙整出與總經理特性之相關資訊，再透過事件研究法計算個別公司更換總經理的宣告效果。 本研究首先探討市場對公司更換總經理之整體看法為何，再透過複迴歸分析進一步探討更換總經理之新任總經理是否由董事長兼任、總經理是否由內部最終控制者成員出任、卸任總經理之在位期間長短、卸任總經理是否離開公司、卸任總經理之選任時持股百分比等因素對宣告效果的影響。 實證結果有以下發現：(一)更換總經理前經營績效表現良好之公司，而新任總經理之職雖然非由董事長出面兼任，但公司之新任總經理仍是由內部最終控制成員中進行選派時，會帶給市場顯著負面宣告效果(二)當新任總經理由董事長兼任，且公司過去經營績效表現良好時，若卸任總經理離開公司，會對公司造成負面宣告效果，這顯示市場認為公司過去經營績效表現良好與總經理之良好管理能力有關，故當新任總經理由董事長兼任使得經營權與所有權合一時，不但會影響董事會監控之獨立性又無法將卸任總經理之優秀才能保留延續，故卸任總經理又離開公司對公司來說是個壞消息。

Through overviewing the merger waves during the last century, we know the latest two waves result mainly from technological innovation. With the presence of M&A market, acquirers are able to gain innovation capacities by taking over innovative targets. Innovation is considered to be a source of synergies and a major motive for M&A decision. Therefore, my research focuses on whether acquisitions for innovation create value for investors in short-term and long-term perspective. By using various innovation measures, I employ event study and calendar time portfolio to examine the significance of abnormal returns. I find the abnormal returns of bidding innovative targets do not show significant difference from the peers in short-term market reaction. However, in the long-run, the group with innovative targets reports significant abnormal returns. Under multiple regression analysis, I find patent counts, total citations, and citation-weighted patent counts have positive relation with abnormal returns under WLS procedure, while only average citation yields the most consistent result under both OLS and WLS. Lastly, I confirm the relation between abnormal return and average citation measure by employing calendar time portfolio approach.

近年來企業之公司治理評分漸漸為社會大眾所重視，故本研究依據中華公司治理協會CG6004公司治理制度評量通用版實地評量表，選取14個評分變數，訂定一套台灣上市櫃公司的公司治理評分系統。本文則利用此系統針對2003年至2009年宣告併購的台灣上市櫃公司，共選取143個併購樣本，對於選取樣本公司進行公司治理評分。 本研究主要探討公司治理評等指標與主併公司宣告併購異常報酬之關聯性，以及影響主併公司併購宣告報酬的其他因素。透過事件研究法以及迴歸分析， 本研究之分析結果顯示：主併公司宣告併購時，在事件窗口(-2,+2)有顯著正向平均累積異常報酬。在本研究建立的公司治理評分系統當中，「董事長與總經理是否由不同人擔任」此項變數在10%顯著水準下有顯著影響，然而其他項目的公司治理評分變數並無顯著影響。並且發現主併公司市值規模與主併公司併購宣告平均累積異常報酬顯著負相關，主併公司負債比率與主併公司併購宣告平均累積異常報酬顯著正相關。最後，本研究檢視實證結果與限制並做出相關研究建議，期望能夠提供各界參考。

本篇論文分成兩部分的實證，第一部分為「券商的利益衝突」；第二部分為「券商在報紙公開推薦但實際上所買賣的個股是否有顯著異常報酬」。 　　第一部分為檢視券商在民國九十一年至九十三年六月底於工商時報及財訊快報每週固定推薦之個股，券商在消息公佈前後期間是否有產生利益衝突的行為。吾人所建構的利益衝突指標分別以買賣次數、買賣金額及買賣股數來衡量。實證結果發現，券商不論是在消息公佈前後一週或公佈前後兩週其利益衝突的行為皆不明顯，簡言之，券商不論在買賣次數、買賣金額或買賣股數上皆無明顯的利益衝突行為。 　　第二部分則是根據第一部分券商於民國九十三年一月至六月底於報章雜誌上公開推薦並實際上有買賣的股票，檢視這些股票是否在消息公佈後產生正的異常報酬。實證結果發現，在股票公開推薦日之前，券商根據公開推薦之個股實際上有進行買賣的股票，其股票報酬率的績效呈現高於市場投資組合績效之趨勢，亦即股價對該推薦事件發生之前已有反應；在公開推薦日之後，CARt一路呈現下降走勢，若投資人在事件日（股票公開推薦日）才得知被公開推薦之股票消息時，因股價已調整完畢，投資人將無法由此項公開消息獲得超額報酬，亦即在消息日發佈後股票公開推薦資訊對股票報酬率並無產生顯著反應。 而有關台灣股票市場「半強式效率市場」的檢定，實證結果發現，股票公開推薦並未對股價造成一致性且持續的影響，投資人無法從券商股票公開推薦中獲得超額報酬，就以上兩點而言，台灣股票市場具有「半強式效率市場」之特徵。

本研究旨在以投資大眾的角度出發，研究正、負面企業社會責任事件宣告如何影響投資者的投資決策，進而影響股價產生異常報酬。實證結果發現，正面企業社會責任事件宣告將產生顯著為正的股價異常報酬；負面企業社會責任事件宣告則將產生顯著為負的股價異常報酬。另外，本研究針對負面企業社會責任事件所產生的累積異常報酬建立了複迴歸模型，探討企業規模、企業所屬產業及負面企業社會責任事件宣告之消息種類與該累積異常報酬是否存有關聯性，實證結果發現，大型企業、宣告之消息種類屬於資訊公告問題者，與該累積異常報酬呈現顯著負相關；企業屬於高汙染產業者與該累積異常報酬呈現顯著正相關。本研究除了瞭解企業社會責任資訊如何影響投資者的投資決策外，更希望能提供企業經營者作為經營策略之參考。 / Abstract The purpose of this study is to investigate the market reaction of positive and negative CSR announcements. The empirical results show that there is a significant positive (negative) relationship between positive (negative) CSR announcements and abnormal stock returns. Furthermore, this study establish a regression, trying to find whether company size, business industry, type of negative CSR announcements will have a relationship with negative CSR announcement’s abnormal returns. The author of this research hopes that the findings in this study can not only understand how CSR announcements effect the investors but also help managers develop a CSR strategy.

本研究主要介紹「結合決定的事後評估」(ex-post evaluations of merger decisions)中常用的「事件研究法」，篩選出國內重要之水平結合案件，以事件研究法(event study)針對結合參與事業與其水平競爭事業進行完整的事後評估，並將估計結果以市場力量假說(market power hypothesis)、效率假說(efficiency hypothesis)及其他經濟理論加以解釋。 研究結果發現，結合參與事業與其競爭水平事業在結合事件期間之累積異常股價變化與效率假說的預測部分一致，拒絕了市場力量假說，效率假說指出水平結合案會使參與事業之股價上升，因結合案會導致規模經濟或協同效應，提高企業之生產效率，降低成本進而增加利潤，但對其水平競爭事業的股價影響並不確定，取決於協同效應 (synergy) 與資訊紕漏效應 (information revelation)作用之大小，而研究結果也發現競爭法主管機關之結合決定並未完全被市場所預期。 本研究結果也指出，參與結合的主併公司其累積異常報酬率之正負值與被併的目標公司營運情形息息相關，若目標公司長年虧損，會使市場不看好此結合案，導致主併企業之累積異常報酬為負值；若結合參與事業生產之商品為同質性（本研究為不鏽鋼平板），可能會影響雙方之生產力下降，使結合參與企業利潤下跌進而影響股價下滑，表示市場不看好此結合案。

以往研究政治景氣循環之文獻，焦點集中在經濟表現、股市漲跌和執政黨連任之關係。但是，由於選舉結果也會直接影響到一個國家的股市後勢，因此政治選舉事件的結果對市場參與者尤其重要。本研究以不確定資訊、過度反應及追漲殺跌理論，為實證發展的架構，實證研究各國股市行為對於正事件或是負事件的選舉結果如何影響股市的後勢表現。 本文以10個國家的政治選舉事件，實證正、負事件的選舉結果對股市後勢的影響，並檢視重大選舉事件對股價變化究竟符合不確定資訊、過度反應及追漲殺跌理論何種理論。研究方法為事件研究法，並同時考慮以OLS與GARCH的模型來配適分析。 實證結果發現不論以OLS或是GARCH的模型來配適分析，在建立預期報酬率模型上或有些許的差異，但最後皆能得到一致之結論。本文結論如下: 1.支持不確定資訊理論者，無。 2.支持過度反應理論者，計有台灣、法國、英國、新加坡。 3.支持追漲殺跌理論者，計有泰國。 4.皆不支持上述三種理論者，計有加拿大、西班牙、紐西蘭、德國、澳洲。

為瞭解上市公司股利政策改變，由股票股利變更為發放現金股利政策之初次宣告效果，本研究以蒐集台灣證券交易所掛牌上市之公司，於2001年1月至2005年12月間，股利政策有變動且首次宣告發放現金股利之資訊電子類股公司，且宣告日前至少有150個交易日資料之公司，共計71個研究樣本。利用事件研究法之市場模式為計算模型，並以一般化之自我相關異質條件變異數模式，分析檢定事件宣告所造成之異常報酬。 本研究以事件研究法，將董事會宣告發放現金股利宣告為事件日（t=0），t=-150~t=-31共120天為估計期，t=-30~t=30共61日為事件期，利用樣本公司之日股價資料，分析異常報酬率。分析方式除針對事件期各日之平均異常報酬率分析外，另開立五個事件窗口，探討各窗口之累積異常報酬率是否顯著，藉以分析事件影響效果。另股利政策改為發放現金股利宣告時，針對當年度與前一年度之股利發放變化程度不同及事件宣告年度市場多、空頭景氣等因素，將樣本分類並分析檢定，在不同條件下之異常報酬率是有否仍顯著。經實證分析，獲得以下結論： 一、公司改變股利政策，由股票股利變更為現金股利的首次宣告事件，對投資人而言，具有公司對未來投資機會認知的資訊內涵。 二、公司改變股利政策由股票股利變更為發放現金股利之首次宣告，投資人對此政策反應抱持正面看法，股價會有兩波上漲趨勢，第二波會有顯著異於零之正異常報酬率。 三、公司改變股利政策，由股票股利變更為現金股利之首次宣告，當年度總發放股利與前一年度比較，股利發放變動大小會影響宣告時市場投資人之投資意願，投資人會隨減少發放股利量而延緩對此政策之正面買進股票反應，事件日後10日內股價會有一波正異常報酬反應。

本研究探討台灣50指數成分股變動造成的異常報酬與超額交易量現象，提供投資人作為選股參考，由於台灣50指數編製依據為總市值，僅使用公開資訊，可以用來檢驗效率市場假說。不同於過去研究的貢獻，本文考慮金融資產報酬的波動群聚現象及模型係數的不穩定性，分別使用卡爾曼濾嘴法及GARCH(1,1) 模型修正，以期獲得較穩健的實證結果。本研究結果發現，新增股及剔除股在宣告日的下一個交易日及生效日的前一個交易日有顯著異常報酬；新增股的累積異常報酬可持續大約兩個工作星期，且新增股有持續的超額交易量情形；而剔除股僅在生效日及生效日的前一個交易日有超額交易量。上述實證結果顯示投資人可利用此公開資訊，獲得異常報酬，不支持效率市場假說。 / We study the price and volume effects following the Taiwan 50 Index revisions. Since the decision to include (exclude) a stock in (from) the index is based merely on market capitalization, it provides a unique opportunity to test the efficient market hypothesis. Our contribution to the existing literature lies in the fact that we employ the Kalman filter approach and the GARCH(1,1) model to allow the parameters instability and time-varying residual variance, and hence to produce more robust empirical results. The results suggest that the newly added stocks and the currently dropped stocks experience significant price changes right after the announcement day and right before the change day; the abnormal returns of the newly added stocks last about two weeks, these stocks also exhibit persistently excessive trading volume while the currently dropped stocks only have excessive trading volume on and right before the change day. These results indicate that investors can earn abnormal returns through public information, and invalidate the efficient market hypothesis.