Submitted by JULIO SALVADOR (jcmsal@gmail.com) on 2013-02-28T05:12:24Z No. of bitstreams: 1 Dissertacao - Julio Salvador.pdf: 1362084 bytes, checksum: fbfc1ce4624c12d00ca89e9f7a442abf (MD5) / Approved for entry into archive by Suzinei Teles Garcia Garcia (suzinei.garcia@fgv.br) on 2013-02-28T12:48:44Z (GMT) No. of bitstreams: 1 Dissertacao - Julio Salvador.pdf: 1362084 bytes, checksum: fbfc1ce4624c12d00ca89e9f7a442abf (MD5) / Made available in DSpace on 2013-02-28T12:56:50Z (GMT). No. of bitstreams: 1 Dissertacao - Julio Salvador.pdf: 1362084 bytes, checksum: fbfc1ce4624c12d00ca89e9f7a442abf (MD5) Previous issue date: 2013-01-30 / Non-maturing liabilities make up a large part of the funding base of financial institutions. These liabilities, such as checking and savings accounts, while allowing their depositors to withdraw the full amount of their investments at any time, the balance remain in the financial institutions for long period of time. The lack of defined contractual maturity makes the risk management a difficult task. This study analyzes the implied maturity of savings deposits through a replicating portfolio model. As a result, it’s presented structures for allocating cash flows to manage market and liquidity risk of savings deposits. / Os depósitos sem vencimento formam grande parte da base de captação das instituições financeiras. Esses passivos, depósitos à vista ou de poupança, embora permitam que seus titulares saquem a qualquer momento o montante integral de suas aplicações, permanecem nas instituições financeiras por longos períodos de tempo. A falta de maturidade contratual definida torna o gerenciamento de riscos desses produtos uma difícil tarefa. Este estudo busca analisar as maturidades implícitas dos depósitos de poupança através de um modelo de carteira replicante. Como resultado, são apresentadas estruturas para alocação de fluxos de caixa para gestão de risco de mercado e liquidez dos depósitos de poupança.

[pt] Com o objetivo de estimular a competição no setor de telecomunicações, agências reguladoras do mundo todo têm adotado a regulação de preços baseados em custos para serviços de acesso e interconexão de redes. O processo de introdução da competição não tem sido fácil e muitos problemas têm surgido nos últimos anos relacionados com a definição de quais infraestruturas de rede devem ser disponibilizadas pela operadora incumbente (i.e., as atuais concessionárias de serviços de telecomunicações), e em que termos e condições. Um desses problemas, ainda não endereçado pelas agências reguladoras, é a consideração do valor da opção de investir na ocasião do cálculo de preços baseados em custos de serviços regulados. A fórmula de precificação atualmente usada pelos reguladores ignora o valor da opção de investir produtivamente em algum momento no futuro. Esta tese propõe um modelo e uma metodologia para a valoração da opção de postergar decisões de investimento em rede e para o cálculo de preços baseados em custos de serviços de telecomunicações regulados, levando em consideração as incertezas de demanda e tecnológica no setor de telecomunicações. Em um estudo de custos típico, a rede de telecomunicações é representada por uma lista de elementos de rede especificamente dimensionados para atender a previsão de demanda por serviços de telecomunicações, onde cada elemento de rede é uma parte identificável da infraestrutura de rede (por exemplo, o enlace de acesso local), para a qual pode ser designado um único direcionador de custos. Diferentes elementos de rede estão sujeitos a diferentes incertezas de demanda e tecnológica. Por exemplo, equipamentos de comutação e transmissão estão sujeitos a substituição tecnológica mais rápida do que enlaces de acesso local e linhas de transmissão. Nesta tese, múltiplos de valor de opção são calculados para decisões de investimento em três principais elementos de rede, cada um representando uma parte diferente da rede de telecomunicações fixa brasileira, e o impacto desses múltiplos sobre o custo unitário médio de cada elemento de rede é estimado. Esta tese inova em vários aspectos. Primeiro, porque diferentes elementos de rede estão sujeitos a diferentes incertezas de demanda e tecnológica, um fator de markup é calculado para cada elemento de rede principal. Segundo, o valor da opção de investir em cada elemento de rede é modelado como uma função de duas variáveis estocásticas: o fluxo de lucro variável total do elemento e o custo de novo investimento no elemento. Terceiro, a incerteza tecnológica é modelada por meio de duas abordagens complementares: obsolescência tecnológica de equipamento usado e evolução tecnológica de equipamento novo. Quarto, o valor das opções futuras de reposição é considerado, permitindo o redimensionamento da capacidade de rede na medida em que os equipamentos vão sendo substituídos. As incertezas de demanda e tecnológica associadas a cada elemento de rede são modeladas por meio de três processos estocásticos: o fluxo de lucro variável total (movimento geométrico Browniano), a depreciação de ativo usado (processo de Poisson), e o custo de ativo moderno equivalente (movimento geométrico Browniano). E todos se encaixam em um modelo elegante e simples que calcula o múltiplo de valor de opção para cada elemento de rede. Uma taxa de juros livre de risco constante foi assumida para derivar as equações diferenciais estocásticas que devem ser satisfeitas pelos valores das opções reais, apesar de a incerteza na taxa de juros ter sido investigada e a sua volatilidade ter sido calculada para diferentes maturidades/prazos. Esta tese propõe um método para a construção da curva de cupom de inflação no Brasil, usando uma combinação de algoritmo tradicional de otimização não-linear e um algoritmo genético especificamente desenvolvido para esta finalidade. Tem havido um grande debate sobre q / [en] With the goal of increasing competition in the telecommunications sector, regulatory authorities around the world have adopted cost-based prices for network interconnection and access services. The process of introducing competition has not been easy and many issues have arisen in recent years related to which facilities should be made available by the incumbent carriers, and on what terms and conditions. One of these issues, not yet addressed by the regulatory authorities, is the consideration of the value of the option to invest when calculating cost-based prices of regulated services. The pricing formula currently used by the regulators ignores the value of the option to productively invest at some time in the future. This thesis proposes a model and methodology for valuing the option to delay network investment decisions and calculating costbased prices of regulated telecommunications services, taking into account the demand and technological uncertainties in telecommunications networks. In a typical cost study, the telecommunications network is represented by a list of network elements specifically dimensioned to meet the forecast demand for all telecommunications services, where each network element is an identifiable part of the network infrastructure (e.g., the local loop), for which it can be assigned a single cost driver. Different network elements are subject to different demand and technological uncertainties. For example, switches and transmission equipment are subject to faster technological substitution than local loop and transmission facilities. In this thesis, I calculate the option value multiples for the decisions to invest in three main network elements, each representing a different part of the Brazilian fixed telecommunications network (subject to different technological and demand uncertainties), and estimate the impact of these option value multiples on the average unitary cost of each network element. This thesis innovates in several aspects. First, because different network elements are subject to different demand and technological uncertainties, a markup factor is calculated for each main network element. Second, the value of the option to invest in each network element is modeled as a function of two stochastic variables: the element s total variable profit and the cost of new investment in the element. Third, technological uncertainty is modeled using two complementary approaches: technology obsolescence of used equipment and technology evolution of new equipment. Fourth, the value of future replacement options is considered, allowing for the resizing of network capacity as equipment elements are replaced. The demand and technological uncertainties associated with each network element are modeled through the use of three stochastic processes: the flow of total variable profit (geometric Brownian motion), the depreciation of used asset (Poisson decay process), and the cost of modern equivalent asset (geometric Brownian motion). They all fit together into a neat and simple model that calculates the option value multiple for each network element. A constant riskfree interest rate has been assumed to derive the stochastic differential equations that the real option values must satisfy, although interest rate uncertainty has been investigated and interest rate volatilities have been calculated for different maturities/terms. This thesis proposes a method for constructing the Brazilian inflation coupon curve using a combination of traditional nonlinear optimization algorithm and a genetic algorithm specifically developed for that purpose. There has been a good deal of debate about which markup factor (if any) should be applied to the investment cost component of a network investment decision in order to reflect the value of the killed option. Some authors say the real option value is negligible and should be ignored, as in Pelcovits (1999), while others calculate markup values that are quite significant, as in Hausman (1999) and Pindyck (2005). T

[pt] Tipicamente, a literatura de curva de juros assume que taxas de juros para horizontes longos são compostas por expectativas de taxas de juros curtas que devem vigorar nesse horizonte longo e/ou um prêmio de risco. O objetivo deste trabalho é mostrar evidência de que o peso relativo de um componente expectacional vis-à-vis um componente de prêmio de risco pode depender do tempo e do estado da economia. Ademais, a probabilidade de um Regime da Teoria das Expectativas mostra-se relacionado ao ciclo de negócios. Ainda, os resultados indicam que ao se incorporar a probabilidade destes regimes, é possível intensficar o poder preditivo do diferencial entre os juros longos e o curto tanto para excesso de retornos quanto para atividade econômica. / [en] The yield curve literature typically decomposes long-term interest rates into expected future short-term rates and a risk premium. We show that the relative importance of the expectational component vis-à-vis the risk premium component can be time-varying and state-dependent. Further, the likelihood of an Expectations Hypothesis (EH) State has a clear relation to the business cycle. Moreover, our results indicate that incorporating the probability of these EH states boosts the predictive power of the benchmark yield curve measure, the term spread, both for future excess bond returns and economic activity.

[pt] O presente estudo busca analisar o comportamento do investidor brasileiro em diferentes ambientes de taxas de juros e compara esse comportamento com a teoria tradicional de finanças e as finanças comportamentais. Além de dados quantitativos disponíveis do mercado de capitais brasileiro, o estudo desenvolve uma pesquisa qualitativa, observacional de campo – de autoria dos autores. A pesquisa de campo busca adaptar para o mercado brasileiro o trabalho de Yoav Ganzach and Avi Wohl (2018) A Behavioral Theory of the Effect of the Risk-Free Rate on the Demand for Risky Assets que sugere que taxas de juros mais baixas mudam a propensão a tomar risco por parte dos investidores. Esse tipo de abordagem vai de encontro ao que sugere a microeconomia clássica, segundo a qual, o que importa é o prêmio de risco, ou o retorno superior ao retorno sem risco. Dito de outra forma, segundo a literatura clássica, o nível de retorno livre de risco não importa. O presente trabalho reproduz experimentos no mercado brasileiro visando compreender se prêmio de risco é uma variável relevante ou se o nível de juros altera a forma de se investir. Além disso o trabalho busca entender se há distinção entre investidores de varejo e de alta renda. / [en] The present study analyses the behaviour of brazilian investors in different interest rate environments and compares this behaviour with traditional theory of finance and behavioural finance. In addition to quantitative data available from the Brazilian capital market, the study develops a qualitative, observational field research – authored by the authors. The field research seeks to adapt the work of Yoav Ganzach and Avi Wohl (2018) A Behavioral Theory of the Effect of the Risk-Free Rate on the Demand for Risky Assets that suggests that lower interest rates change investors propensity to take risk. This type of approach goes against what the classical microeconomy suggests, according to which, what matters is the risk premium, or the higher return to risk-free return. Put another way, according to classical literature, the level of risk-free return does not matter. The present work reproduces experiments in the Brazilian market to understand whether risk premium is a relevant variable or if the level of interest changes the way of investing. In addition, the paper seeks to understand whether there is a distinction between retail and high-income investors.

[pt] Eu desenvolvo um modelo de ciclo de vida para avaliar a importância relativa de vários determinantes de londo prazo da taxa de juros. O modelo é uma generalização de Gertler (1999), incluindo imperfeições no mercado de crédito e heterogeneidade entre trabalhadores para capturar totalmente os efeitos da transição demográfica. O modelo é calibrado para a economia brasileira, incluindo perfis para os gastos do governo, gastos com previdência, dívida pública, crescimento da produtividade e variáveis demográficas. O modelo explica 71 porcento da variação total na taxa de juros brasileira entre 2000 e 2019. Fatores demográficos, especialmente aumentos na expectativa de vida, são os principais determinantes da queda nas taxas de juros reais. Essas forças são parcialmente compensadas por aumentos na dívida pública e nos gastos com previdência. Além disso, o arcabouço sugere que as taxas de juros reais continuarão caindo nos próximos 20 anos, atingindo o patamar de 1.5 porcento a.a., apesar de aumentos razoáveis na dívida pública. No entanto, possíveis efeitos de prêmios de risco e juros globais nas taxas de juros domésticas não são incluídos na análise. / [en] I develop a life cycle model to evaluate the relative importance of several long-term drivers of real interest rates. The model is a generalization of Gertler (1999), including credit market imperfections and heterogeneity among workers to fully capture the effects of the demographic transition. I calibrate the model to the Brazilian economy, feeding it with profiles for government spending, public debt, productivity growth and demographic variables. The model explains 71 percent of the overall change in real interest rates in Brazil between 2000 and 2019. Demographic factors, especially increases in life expectancy, are the key drivers of the fall in real interest rates. These forces are partially compensated by increases in public debt and social security spending. Moreover, the framework suggests that real interest rates will keep falling over the next 20, reaching a level of 1.5 percent despite reasonable increases in government debt. However, possible effects of risk premia and global rates on domestic interest rates are absent from the analysis.

[pt] Tradicionalmente, muitos trabalhos têm estudado os efeitos das intervenções cambiais esterilizadas nas taxas de câmbio, tanto empiricamente quanto teoricamente, encontrando resultados mistos. Mais recentemente, a literatura de finanças internacionais têm procurado explicar os desvios na Paridade Coberta da Taxa de Juros (PCJ), que vem sendo observado entre as moedas das economias desenvolvidas após a Grande Crise Financeira de 2008. Neste trabalho, ligamos as duas literaturas ao estudar o efeito das intervenções cambiais nos desvios na paridade coberta de juros. Nossa amostra consiste nas intervenções realizadas pelo Banco Central do Brasil entre os anos de 2009 e 2020. Este período contempla o programa de intervenções pré-anunciadas de 2013, implementado no contexto do Taper Tantrum, e que já mostrou ter afetado significantemente as taxas de câmbio (Chamon, Garcia e Souza (2017) ). Para avaliar os efeitos, construímos uma série contrafactual utilizando a metodologia ArCo, desenvolvida por Carvalho, Masini e Medeiros (2018), e também estimando funções impulso resposta utilizando Local Projection, desenvolvida por Jordà (2005). Os resultados indicam que a venda de dólares no mercado futuro aumentam os desvios na PCJ, enquanto que compras de dólares tem o efeito oposto. A oferta de dólares via contratos de recompra diminui os desvios no curto prazo. As intervenções no mercado a vista apresentam resultados inconclusivos. / [en] Traditionally, much has been written about the effects of FX (foreign exchange) sterilized interventions on exchange rates, both theoretically and empirically, with mixed results. More recently, the international finance literature has tried to explain the deviations from the well-known Covered Interest Parity (CIP) condition that have, since the 2008 Great Financial Crisis, arisen among advanced economies currencies. Here, we originally merge these two strands of the literature by analyzing the effects of sterilized FX interventions on the CIP (Covered Interest Parity) deviation. Our sample is composed of Brazilian Central Bank FX interventions between 2009 and 2020. This period contains a major program of announced FX interventions in response to the Taper Tantrum, in 2013, which has already been shown to have significantly affected the level of the exchange rate (Chamon, Garcia, and Souza (2017)). To gauge the effects, we build a counterfactual employing the ArCo methodology, developed by Carvalho, Masini, and Medeiros (2018), and also make use of Jordà (2005) Local Projections. The results indicate that selling US dollars in the futures market increases CIP deviations while buying US dollar futures has the opposite effect. Offering US dollar repo credit lines points to a short-lived decrease in the deviation. The number of sterilized sales or purchases of spot currency seems not to be high enough to lead to conclusive results.

[pt] Tarifas comerciais podem ser usadas para auxiliar o Banco Central na estabilização da economia? Para responder essa pergunta construímos um modelo Novo Keynesiano de economia aberta com dois países onde as firmas têm poder de mercado suficientemente alto para definir preços diferentes para o mercado local e estrangeiro e obtemos a política monetária e tarifária ótima sob a existência de um limite inferior para a taxa nominal de juros. Fazendo um exercício numérico, analisamos duas situações: quando apenas um país se encontra em uma armadilha de liquidez e quando ambos os países se encontram presos em uma armadilha de liquidez global. Nossos resultados sugerem, que mesmo quando os dois países estão cooperando, a existência do limite inferior da taxa de juros nominal gera uma situação onde o uso ativo de tarifas comerciais pode aumentar o bem-estar da economia. / [en] Can trade tariffs be used to help the Central Bank stabilize the economic cycle? To answer that question we build a New Keynesian Open Economy model with two different countries and where firms have enough market power to set prices in both Home and Foreign markets and calculate the optimal monetary and tariff policy under the existence of a Zero Lower Bound on the nominal interest rate. We perform a numerical exercise to analyse two distinct situations: when only one country is restricted by the Zero Lower Bound and when both countries face this constraint. Our results suggest that the Zero Lower Bound creates a situation in which active use of trade tariffs can be optimal, even if countries are cooperating.

[pt] O presente trabalho traz 6 diferentes técnicas de previsão para a variação mensal do Índice da Produção Industrial americana em 3 ambientes diferentes totalizando 18 modelos. No primeiro ambiente foram usados como variáveis explicativas a própria defasagem da variação mensal do Índice da produção industrial e outras 55 variáveis de mercado e de expectativa tais quais retornos setoriais, prêmio de risco de mercado, volatilidade implícita, prêmio de taxa de juros (corporate e longo prazo), sentimento do consumidor e índice de incerteza. No segundo ambiente foi usado à data base do FRED com 130 variáveis econômicas como variáveis explicativas. No terceiro ambiente foram usadas as variáveis mais relevantes do ambiente 1 e do ambiente 2. Observa-se no trabalho uma melhora em prever o IP contra um modelo AR e algumas interpretações a respeito do comportamento da economia americana nos últimos 45 anos (importância de setores econômicos, períodos de incerteza, mudanças na resposta a prêmio de risco, volatilidade e taxa de juros). / [en] This thesis presents 6 different forecasting techniques for the monthly variation of the American Industrial Production Index in 3 different environments, totaling 18 models. In the first environment, the lags of the monthly variation of the industrial production index and other 55 market and expectation variables such as sector returns, market risk premium, implied volatility, and interest rate risk premiums (corporate premium and long term premium), consumer sentiment and uncertainty index. In the second environment was used the FRED data base with 130 economic variables as explanatory variables. In the third environment, the most relevant variables of environment 1 and environment 2 were used. It was observed an improvement in predicting IP against an AR model and some interpretations regarding the behavior of the American economy in the last 45 years (importance of sectors, uncertainty periods, and changes in response to risk premium, volatility and interest rate).