自從政府開放外資法人投資國內股市，以及開放新投信的設立以來，機構投資人在股市的地位便日益重要，其交易的動態也成為市場矚目的焦點。然而，機構投資人是否扮演好了穩定股市、促進發展的角色，仍受到一些質疑。 本研究以共同基金為例，主要的目的便在於探討機構投資人是否存在herding和positive-feedback的交易行為，以及其對市場穩定性的可能影響。 實證結果顯示，共同基金的交易行為的確存在有herding的現象，且參與交易基金家數愈多的股票，其herding的程度愈明顯。而在feedback策略的使用方面，則無一致的證據可以支持共同基金使用positive或是negative的策略。而實證結果也發現，共同基金的herding行為會增加股市的波動性，同時共同基金無論使用positive或是negative的feedback策略，也都會增加股市的波動性，而可能使得股市更加不穩定。

過去許多研究文獻探討情緒指標與股市報酬的關係，本文著眼於情緒指標和投資人交易行為的關係。 本研究以VIX(volatility index)指數作為投資人恐慌情緒指標，將樣本資料中的VIX指數等分為四個區間，觀察不同區間下投資人持股的意願，投資人的下單積極度以及三大法人的買賣超交易策略是否有顯著差異。 　 實證研究顯示，週轉率、當沖比例以及券資比在投資人情緒不同下，都有顯著的差異。 　　外資及自營商買賣超金額會受到情緒指標不同而有顯著差異； 而投信買賣超金額則不會因恐慌程度不同而有顯著差異。其中外資買賣超金額明顯的隨著恐慌程度的增加，由大量買超轉為大量賣超； 投信的買賣超金額在情緒波動下沒有顯著差異。 　　三大法人以及一般自然人的下單積極度當中，除了外資買單、自營商賣單以及投信賣單的下單積極度不因恐慌情緒波動而有差異，其他則有顯著差異。另一方面，投信整體下單積極度明顯的高於其他投資人，而自營商的下單積極度則明顯偏低。

根據台灣證券交易所(TWSE)證券統計資料年報顯示，2010年台灣股票市場中散戶投資人交易成交值比重約為68%，外國機構投資人約為18.5%。一般而言，外國機構投資人被視為具有專業分析能力的交易者，散戶投資人則為雜訊交易者。在本文中我們將藉由觀察各類型投資人的交易行為，探討台灣股票市場中不具有資訊內涵的散戶投資人是否會跟隨具有資訊的外國機構投資人的交易行為。 為了瞭解散戶投資人是否有跟隨外國機構投資人的情況，我們在本文中分別使用事件研究法與向量自我迴歸模型(VAR)模型加以分析各類型投資人的交易行為。我們發現，外國機構投資人為正向回饋的動能交易者，本國機構投資人及散戶投資人為反向操作者；然而當發生金融風暴時，外國機構投資人轉變為反向操作者，散戶投資人轉為正向回饋的動能交易者。透過向量迴歸模型，我們發現散戶投資人的交易行為並不會受到前期外國機構投資人交易行為的影響，顯示散戶投資人並未跟隨外國機構投資人的交易行為。 / According to Taiwan Stock Exchange Corporation (TWSE), individual investors accounted for 68% trading volume and foreign institutional investors accounted for 18.5% in stock market in 2010. In general, we regard foreign institutional investors as traders with professional analysis abilities. However, we thought individual investors are noise trader. We would like to know whether the individual investors follow foreign institutional investors’ transactions and elaborate their transaction behavior. In order to understand whether individual investors follow the foreign institutional investors, we used event study and VAR to analyze their transaction behavior. We observed that foreign institutional investors are momentum traders. On contrary, we noticed that domestic institute investors and individuals are contrarian traders. Nevertheless, during financial crisis, foreign institutional investors became contrarian traders and individual turned to momentum traders. Through VAR model, we found that individual did not follow foreign institutional investors.

台灣積體電路產業的成功發展，已成為全球的焦點，同時也讓許多國際大廠相繼下訂單，而有如此的成功發展的原因，大部份的論點不外乎是政府的政策與企業組織的觀點明確。因此，我們可以發現一個產業發展的成功與否不只是需要政府政策的配合，再加上健全的企業組織體系外，還需企業組織的經營策略之明確性的配合，雖然積體電路的產業是呈現著發展的趨勢，同時也帶動了許許多多的相關產業的興起，例如電腦中央處理器(CPU)、晶片組設計、主機板、DRAM、連接器等，但相對也形成了競爭激烈的市場。 所以，在如此競爭激烈的市場中，若未能及時開發市場及瞭解企業本身的優勢，將可能被市場所淘汰，故本研究透過個案公司的交易資料，且利用資料採礦之RFM技術(Recency, Frequency, Monetary, RFM)，進行分析

本研究主要目的是檢視外資的買賣超資訊是否能為散戶投資人帶來有用資訊，進行跟隨買賣而獲利? 再者，以34家公司樣本為例，觀察外資對某股欲大量買賣超時，經由買賣單的下單積極性分布情形，是否有藉此誤導散戶投資人投資行為的嫌疑?實證結果發現，跟隨外資買進金額買超最大的標的股，確實能為散戶投資人帶來獲利，但若跟隨買超張數最大而買入標的股，獲利幅度會下降。而跟著外資大量賣超而殺出的標的股，不論賣出張數最大或賣出金額最大，散戶投資人未有較高獲利可以獲得。最後，實證發現外資對在欲大量買超或賣超的標的股中，均會以積極性高的下單價格來使其買單或賣單快速成交。但外資大量買超下的賣單比例以及大量賣超下的買單比例下單於積極度最差的價格區間均有高於正常樣本期間的情況發生。 / The main purpose of this study is to examine Taiwan's 34 major companies trading over information for retail investors is to bring useful information to profit following foreign investors’ buy-sell information. Furthermore, this observation of 34 companies to buy-sell ultra -volume, the order distribution of buy and sell would give wrong information to mislead retail investors? The result shows if retail investor follow foreign investors’ step to buy the maximum market share and volume underlying stock can bring abnormal return than market return and industry return, But if retail investors follow foreign investors’ selling behavior not to take extra return from mimic trading behavior. Next, analysis of foreign investors’ trading behavior is consistent or not? We find if foreign investors really want to buy or sell the underlying stock, their buy-order and sell –order will set at the best price to make it a deal quickly , but one the other hand, we find their sell-order and buy-order will set the price which less possible to make this transaction.

本研究主要是在探討公司內部關係人的持股變動與公司股價的關係，研究期間從民國八十一年一月至八十八年二月。以異常報酬來衡量，在內部關係人的交易行為下，是否可因此獲得異於市場的超額報酬。研究過程中，將內部關係人依其持股比率為分類標準，分為內部關係人持股比率高，交易行為淨買入；內部關係人持股比率次高，交易行為淨買入；內部關係人持股比率低，交易行為淨買入；內部關係人持股比率高，交易行為淨賣出；內部關係人持股比率次高，交易行為淨賣出；內部關係人持股比率低，交易行為淨賣出，共六組進行實證分析。 本研究並將所有樣本公司按照其公司規模與內部關係人持股變動作比較，發現在檢定期間內，公司規模、Beta值和內部關係人的持股變動之間具有正向關係。若以內部關係人持股變動的時間趨勢來看，可以推測內部關係人持股變動的發生具有季節性。 實證結果發現： 1、 無論是有分組或未分組的整體樣本，其實證結果皆顯示，內線交易行為發生的事件月之後有顯著的異常報酬。因此，可以推論台灣證券市場並不符合強式效率市場的假說。 2、 內部關係人的買入行為發生後，會有顯著正的平均異常報酬與正的累積平均異常報酬。 3、 內部關係人的賣出行為發生後，有負的平均異常報酬與負的累積平均異常報酬，但實證結果並不顯著。 4、 內部關係人持有公司股權比率不同時，其買入行為有顯著不同的異常報酬。比較持股比率高、次高、低的買入組的平均異常報酬，可以發現隨著持股比率的增加，平均異常報酬愈大。 5、 內部關係人持有公司股權比率不同時，其賣出之行為沒有顯著不同的平均異常報酬。 第一章 緒論………………………………………………...1 第一節 研究背景與動機…………………………………….….1 第二節 研究目的…………………………………………….….2 第三節 研究架構…………………………………………….….3 第二章 文獻探討…………………………………………...4 第一節 內部關係人的定義……………………………………..4 第二節 內部關係人持股變動與股價的關係…………………..6 第三章 研究方法…………………………………………...9 第一節 研究假說…………………………………………….….9 第二節 研究期間、取樣標準與資料來源………………….….9 第三節 研究設計……………………………………………....11 第四節 統計檢定與研究假設檢定…………………………....14 第五節 研究限制………………………………………………17 第六節 研究流程………………………………………………19 第四章 實證結果與分析………………………………….20 第一節 常態分配與自我相關檢定…………………………....23 第二節 內部關係人持股變動對股價的影響..……….……….32 第五章 結論與建議……………………………………….44 第一節 結論………………………….………………………...44 第二節 建議………………………………………....…………45

在期貨市場中，影響交易人操作損益的原因很多，其中包含了交易人是否了解商品特性、是否掌握商品價格的走勢，以及交易人的交易行為等種種因素。 在過去的文獻中鮮少有針對交易人之交易行為與交易損益之間的相關性做研究 ，因此本研究考慮以客戶各種交易行為為出發點，探討其與期貨交易損益間之關係，透過個案公司客戶資料來進行實證分析。 本文主要研究目的為分析個案公司客戶特徵及交易行為與損益狀況的關聯性，探討交易人交易期貨、選擇權之損益是否會受到人口統計變數或交易行為變數之影響而有差異，並藉由羅吉斯迴歸分析方法，篩選影響期貨交易損益狀況之重要因子，以整體的角度探討客戶特徵及交易行為與損益狀況間的關聯性，並以勝算比了解顯著變數對於損益狀況的影響為何。 其研究結果發現，客戶特徵並不會影響損益狀況，真正影響損益狀況的因素乃在於交易人之交易行為，其中尤以是否設定停損停利習慣與是否參考技術指標之重要性較高。羅吉斯迴歸模型亦顯示，在其他變數固定下，有設定停損停利習慣的人，其獲利的勝算是沒有設定停損停利習慣的23倍，而有參考技術指標的人，其獲利的勝算是沒有參考技術指標的7.7倍，沒有作基本面分析的人獲利的勝算反而較高，而每月交易次數在20以上的人獲利的勝算較高。 本研究之結果可提供期貨商作為客戶服務以及對客戶進行期權教育推廣之重要參考依據，也可為期權交易人建立一個正確的衍生性金融商品操作觀念。

Despite being the twelfth largest financial market in the world, approximately 90 per cent of the entire trading volume in the Taiwan stock market is accounted for by only a small, but widely dispersed, group of local investors actively participating in the local market during the 1995-1999 period (Barber, Lee, Liu and Odean, 2007); it is, however, also the case that these investors suffer from low levels of investor protection (La Porta, Lopez-de-Silances, Shleifer and Vishny, 1998). The discovery of a series of corporate scandals in Taiwan, between 16 June and 15 September 2004 (the event period), offers a unique opportunity to investigate the perceptions of investors on the value of corporate governance. The main line of reasoning in this study is that at times when news of scandals flows into the market, the perceptions of certain types of investors, particularly uniformed outsiders, will lead to a systematic change in their trading habits; thus, they may avoid trading in certain firms altogether, or their incentives to place aggressive orders may be considerably weakened, particularly where there is a likelihood of expropriation by controlling insiders. This dissertation undertakes a comprehensive analysis of trade and quote (TAQ) data for all investors on a sample of 94 firms listed on the Taiwan Stock Exchange (TSE), and provides evidence of extreme variations in the investment behavior of different types of investors. It is clear that during the event period, a substantial proportion of investors did cease trading altogether, with such cessation of trading even affecting their original non-scandal portfolios. This response was particularly discernible amongst small and medium-sized individual investors, who may often incur losses in firms with high cash-flow rights leverage. It seems that even the better-performed small-sized individual investors, who had previously enjoyed larger positive excess returns, tended to discard their previous trading strategy involving firms with no clear deviation between control rights and cash-flow rights. An examination of this deviation in trading behavior shows that most investors, with the exceptions of foreign institutions and large-sized individual investors, began to enter the market more passively during the event period, particularly in firms in which the ultimate controllers had separate control and cash-flow ownership. However, throughout the event period, the trading strategies of foreign institutions and large-sized individual investors involved more aggressive submission of orders for stocks in firms with strong cash-flow rights leverage. Finally, a direct test of the informativeness of aggressive orders placed by each category of investors, under different ownership structure portfolios, regardless of any order strategy, reveals that small-sized individual investors invariably performed badly during both the pre-event and event periods examined in this dissertation. Each line of our analysis shows that only foreign institutions and large-sized individual investors maintained acceptable returns; in comparative terms, these two groups of investors performed relatively well in portfolios with higher cash-flow rights leverage.

本文以事件研究法探討在公司治理程度不同的公司發布盈餘預測時， 不同類型的投資人在事件窗期中所反映的投資行為。首先以獨立董事與監 察人佔董監席次比例、董監事持股比例、大股東持股比例、經理人持股比 例、機構投資人持股比例、盈餘股份比以及董事長是否兼任總經理作為判 別公司治理程度的指標。再以公司發布盈餘預測的時點做區別，分別以當 年度首度預測是否由公司本身發布，與之後調高以及調低預測做為事件日。 實證結果顯示，當公司治理佳者發布盈餘預測時，外資會出現較多的買超 行為且獲得較高的異常報酬，散戶則持相反動作；而公司治理差者發布盈 餘預測時，散戶的買賣超變化量一般而言會較法人大，出現短期進出的情 形較多，且外資在其調高盈餘預測時，也不會馬上進行買進。整體而言， 外資在公司發布盈餘預測時所做出的交易行為，大致上與公司的治理程度 有正向關係，散戶則大多報持短線進出的態度。 / This study examines how different types of investors behave when entities with different corporate governances announce earnings forecasts. Using seven corporate governance indicators to categorize all of the samples and analyzing how the abnormal return, the results suggests foreign institutional investors are gaining more abnormal return by buying more stocks after earnings announcements of the entities with better corporate governance, and would not interact right after earnings announcements of the entities with worse corporate governance, when the individual investors are going the opposite way to the foreign institutional investors.

本文研究重點係企業併購法之資產收購與公司法第一八五條之爭議問題。首先對公司法第一八五條作性質上之認定，並論及公司法第一八五條本身要件之差異，及該條與企業併購法第二十七條之適用問題。其次，亦對事實合併原則加以討論，該原則之重點在於強調交易所產生之經濟效果，而非交易之名稱，當重大資產交易所產生之經濟效果已與合併之效果相同時，即應賦予股東相關之權利，而不能再以單純之資產買賣視之；至於資產收購與公司分割之比較而言，在法律設計日趨多元化與當事人以特約約定之情形下，資產收購與公司分割間之差距日漸縮小。 / 再，本文同時探討公司進行重大交易時決策權力之配置，先說明一般合併時之權力配置問題，復討論在特殊合併型態時公司決策權力配置之問題，另分析於公司讓與主要部分營業或財產時，美國法與我國法在公司內部決策權力配置之異同，並探討不同決策權力配置之設計所可能產生之優、缺點。復以主要部分營業或財產之認定標準為研究重心，在公司讓與主要部分之營業或財產時，通常引發之爭議即該交易究為單純之資產買賣，係公司一般日常業務，僅由公司董事會決定即可，或已構成資產收購而產生與合併類似之效果，故應賦予公司股東相當於合併時得主張之否決權與股份收買請求權？又因賦予股東相關之決議權與股份收買請求權，對公司而言，通常會增加合併之成本，例如召開股東會之相關費用，與股東行使股份收買請求權時應給付予股東之現金，將使公司現金流量縮減而可能產生失敗之結果，故公司多希望規避相關法規之程序，而不願意將該交易行為認定為合併，以減少現金支出，惟此種解釋雖能顧及公司經營之效率，卻對股東權益保障不足，使股東失去公平收回投資之機會，是本文期能透過美國與我國在相關實務見解與學說之綜合分析，產生一可資參考之認定標準。 / 最後，本文欲討論公司讓與主要部分之營業或財產後之法律效果，主要針對收購公司是否應承擔被收購公司債務之問題進行相關之分析與檢討，在交易相對人不同之認知下，公司若未遵循公司法第一八五條所進行之交易效力問題，簡言之，在公司從事公司法第一八五條之重大交易時，應如何劃定股東之權益維護與相對人之交易安全間之平衡點。