國內新上市公司擁有長度不一的「蜜月期」，這個現象經由許多相關文獻證實。而造成此種現象之成因可能為承銷價低估或理性預期。 　　本研究嘗試以訊息傳遞、理性預期及動態策略等理論為架構，推測超額報酬之可能成因，並針對研究假設以複迴歸方法檢定自民國七十九年四月至民國八十二年十二月止九十一家新上市公司股票之超額報酬，以便得出可能之解釋。 　　國內外學者解釋超額報酬之成因相當多，本研究之自變數如下： 　　1.內部人持股比例 　　2.承銷商聲譽 　　3.負債比率 　　4.承銷價格 　　5.公司股本 　　6.公司年齡 　　7.同期市場報酬 　　8.上市後一年內是否辦理現金增資 　　由實證結果得知：內部人持股比例高，超額報酬高。此結果和Leland & Pyle (1977)結果相同。而承銷價格及公司股本則與超額報酬呈負相關，且達顯著水準。承銷價格與公司價值之關係與Allen & Faulhaber (1989)結果一致；而小型股效應（規模效應）與Reinganum (1991)結果一致。同期市場報酬與超額報酬呈負相關，且達顯著水準，與胡致仁君(1988)結果不一致，推測可能係因大盤下跌時，公司之內部人（董事、監察人及大股東）可能基於面子問題不願股價下跌，而有護盤逆勢操作之行為，若於大盤上漲時，公司之內部人反而較不在意股價表現，甚至可能利用盤面較佳的時機出貨，造成超額報酬與同期市場報酬呈反向關係。 　　經由上述研究之探討，可以予投資人作出更佳之投資決策，並提供相關主管機關、發行公司及承銷商訂定承銷價格時有更合理之依據。

本研究旨在探討新上市公司為裨益於新股上市承銷價格之計算，是否涉及藉由選擇 會計方法及（或）調整應計項目進行上市前報導盈餘之管理。台灣股市在數年前好 轉後形成的新股「蜜月期」現象，一直是近年來學者研究的焦點。在蜜月期價格形 成的過程中，承銷價是基底，而此基底的形成係由發行公司與承銷商共同協議而成 ，協議的基礎乃參考證券管理委員會制定之承銷價格計算公式。由於此公式之主要 變數皆由會計資訊決定，而承銷價格之制定又與上市公司舊股東的財富息息相關， 因此本研究推論新上市公司將操縱上市前報導損益俾影響制定承銷價格之協議基礎 ，藉以提高承銷價格之計算、增加發行者之財富。 茲採實證研究設計之方法驗證是等推論。此中以民國70年至民國79年首度於台灣證 券交易所公開發行上市的公司為研究對象，援用統計測試比較其上市前後的會計變 動現象暨應計項目尺度是否呈現顯著差異，俾瞭解公司上市之前係屬異常之盈餘管 理行為。實證研究結果顯示：（一）公司在上市前變動會計方法之現象並不顯著， 是則推論其並不偏好以變動會計方法之手段遂行盈餘管理；（二）公司上市前後應 計項目呈顯著變動，故推論其傾向以調整應計項目之方式操縱上市前損益。針對研 究結果（二）進一步分析尚發現：公司上市前後〝與營業有關之應計項目〞呈顯著 變動，而〝營業外收益（費用）項目〞、〝非常項目〞則無此等現象。職是，公司 〝與營業有關之應計項目〞管理盈餘。另外，為控制產業別、市場景氣差異等因素 ，尚針對多頭或空頭市場中上市之公司間、不同產業之公司間其盈餘管理行為進行 比較，實證結果並未發現此二因素對於公司之盈餘管理有重大影響。

創業投資公司擅長融資有前景的新成立公司並輔導其上市上櫃，但其帶給被投資公司的應不僅止於資金的挹注，還要包括其他附加價值，例如參與董事會，協助解決重大經營決策；協助進行企業內部管理與策略規劃；提供管理諮詢服務與專業人才仲介；運用創投公司的關係網路，提供技術資訊與技術引進的管道等各項服務，本文主要探討創投公司的投資是否會影響新上市股價的長期績效表現。研究結果發現： 一. 發行公司成立至上市的期間 　　有創投的新上市公司從設立到上市的平均時間為14.53年，顯著低於其他無創投參與公司的18.98年，證明創投公司的專業知識與經驗及其對產業的了解，有助於被投資公司早日上市。 二. 發行公司上市後長期績效 　　整體而言，無創投投資的新上市公司，期初異常報酬較高，市場充分反映的期間較長，但長期績效表現較差。以發行公司上市後三年累積報酬為因變數進行迴歸分析，結果發現有無創投投資、創投擔任公司董監事、創投總持股比例、創投成立年齡均與長期報酬呈正相關，且具有1%~10%顯著水準的差異；而創投股東家數雖與長期報酬呈現正的相關，但相關性並不顯著。 三. 發行公司上市時折價幅度 　　以發行公司上市時的折價幅度為因變數進行迴歸的結果顯示，除了創投擔任被投資公司董監事此一變數外，其他變數並沒有顯著的相關性，探究其原因可能是創業投資事業的發展尚未成熟，創投公司提供的認證功能尚無法獲得投資人的認同，而且創投公司多不願公佈其所投資之公司，被投資公司的資訊也不易取得與傳遞，故無法因創投的參與而降低折價發行程度。 第壹章 緒論 1 第一節 研究動機與目的 1 第二節 研究範圍 3 第三節 研究限制 3 第四節 研究架構 4 第貳章 創業投資事業的介紹 6 第一節 創業投資的定義與特質 6 第二節 創業投資事業的經營型態 8 第三節 創投公司的資金運用 10 第四節 國內創業投資事業發展現況 12 第五節 我國創投事業面臨的問題與未來發展 20 第參章 文獻探討 23 第一節 新上市股票的長期績效 23 第二節 創投公司的價值貢獻 27 第三節 創投公司的參與管理行為 36 第肆章 研究設計 44 第一節 研究假說 44 第二節 資料蒐集與樣本 47 第三節 研究變數的操作性定義 51 第四節 研究方法 54 第伍章 實證結果分析 57 第一節 有無創投投資之新上市公司的特性 57 第二節 發行公司上市後長短期績效之實證分析 58 第三節 發行公司上市後折價幅度的迴歸結果 69 第陸章 結論與建議 71 第一節 結論 71 第二節 建議 73 參考文獻 75 附錄 79

本研究主要係依據訊號發射理論之假說，對國內之股票發行市場進行實證分析，以及藉由國內外相關文獻之探討，歸納分析在國內股票發行市場中，新上市股票之密月期現象發生之原因，並以民國80∼85年在臺灣證券交易所上市並且在上市後有辦理現金增資之公司為研究對象，對其新上市股票之折價程度、公司發射的訊息對IPO折價程度有何影響，以及IPO折價程度對發行公司辦理現金增資之決策的影響等，以迴歸分析及變異數分析的方法進行實證研究。 實證結果發現： 1. 內部人持股比率及上市公開承銷股數比率與IPO折價程度之關聯性無顯著相關 2. 上市後辦理現金增資速度與IPO折價程度之間，無顯著的相關性 3. 上市後之累積異常報酬率大小亦無足夠證據支持與現金增資快慢有關 4. IPO折價程度與上市後第一次現金增值增資之折價程度有正相關關係存在，即IPO折價程度愈大者，則現金增資之折價程度亦愈大。 造成理論假設在國內股票發行市場無法成立之主要原因，可能在於國內之法令規定與制度設計，造成國內股票發行市場有此現象。由於國內承銷價格的訂定係依照證管會之參考公式而定，而其中所能包含公司價值之因素無法有效反應公司之真實價值，使國內之承銷價格與市價有相當程度的偏離。另外在上市審核條件上，亦可能為使國內上市公司之承銷價格無法有效反應公司真實價值之因素。

隨著承銷產業的競爭越來越激烈，承銷商在承銷的過程中，所扮演的角色 為何，以及不同承銷商、不同承銷方式，其所承銷的新股，在績效表現上 是否有差異，是本研究的主要課題。本研究針對七十六年至八十二年上市 之公司，發放問卷，問卷主要目的是對其主辦承銷商的表現進行評估，問 卷區分為兩個部分，一部分評估承銷商能力，一部分評估承銷商投入；此 外，蒐集每件上市案的承銷方式，並且計算這些新上市股票的績效，包括 ：中籤率、異常報酬率、週轉率、每股盈餘成長率，將這些資料經由因素 分析、集群分析、變異數分析處理，主要是為了驗證四個假說：1.聲譽佳 的承銷商，在承銷商表現因素上較佳。2.採包銷的方式，在承銷商表現因 素上較佳。3.承銷商表現越佳，新股績效越佳。4.採包銷的承銷方式，所 承銷的新股績效較佳。將上市公司對於主辦承銷商的評估進行因素分析， 承銷商能力區分為兩個因素：「聲譽形象與專業能力」、「對市場狀況的 熟悉程度與和其他相關機關的關係」；承銷商投入區分為三個因素：「幫 助公司健全制度、處理上市事務及穩定上市後股價」、「深入了解公司營 運狀況及為公司規劃資金用途」、「輔導人員組成與輔導時間」。再以集 群分析將上市案區分為三群：「聲譽與專業能力導向群」、「關係與市場 狀況導向群」、「能力與投入不足群」。以變異數分析針對四個假說進行 檢定，檢定結果為：1.假說一獲得支持，聲譽佳的承銷商在承銷商表現因 素上較佳。2.假說二部分獲得支持，採包銷的方式，在某些承銷商表現因 素上較佳，其他因素上則不然。3.假說三無法獲得支持，承銷商表現越佳 ，其新股績效並未越佳。4.假說四獲得支持，採包銷的承銷方式，所承銷 的新股績效較佳。最後本文針對上市公司、承銷商以及政府主管機關，提 出建議。首先對上市公司提出建議：1.選擇承銷商時，應首重承銷商的聲 譽形象與專業能力。2.包銷方式較為有利。接著對承銷商提出建議：1.透 過聲譽形象與專業能力建立競爭優勢。2.應選擇和其形象符合之公司進行 承銷。3.在承銷過程中，應深入了解公司營運，並協助公司健全制度。對 政府主管機關的建議：1.減少對承銷費用之限制。2.承銷制度的重新設計 。3.加強對承銷商的管理。

本論文利用證券交易所提供的日內成交資料可以追蹤投資人的交易記錄，並研究1995-2003年208家初次發行上市公司(IPO)的新舊投資人基礎以及其變動對於資金成本的影響。研究結果發現，大部分IPO確實能增加投資人基礎，而且投資人偏好報酬率與報酬率波動較大的股票；另外，投資人基礎的變動可以解釋Merton(1987) investor recognition hypothesis，即投資人基礎增加可以降低資金成本。 由第二章的分析可知大部分IPO的確能吸引更多的投資人交易，平均而言，第二年新增14.2%的投資人交易，而且有43.8%的公司增加投資人交易；另外，61.5%的公司吸引更多的新投資人，只有39.4%的公司吸引更多的舊投資人。投資人增加的比率與持有期間超額報酬有關，這可以解釋為何上市公司以及交易所皆努力提升投資人基礎。另外，新投資人在市場較熱絡時增加較為顯著，而且較偏好報酬率波動較大的股票。 除了研究第二年投資人基礎增加的情形，本論文亦研究第一年的投資人在第二年的股票持有變化情形，如果投資人在第一年曾經持有該公司的股票，並於期末前賣掉，則第二年股票的持有期間超額報酬率愈高時，將吸引愈多的投資人繼續交易該股票；但是如果投資人在第一年期末持有該IPO股票，當股票的第二年持有期間超額報酬率愈高時，投資人會傾向賣掉手中持股。 第三章檢驗Merton (1987) ‘investor recognition hypothesis’，即公司增加愈多投資人基礎將降低因為資訊不完全所產生之資金成本，並增加公司的價值。相對於之前針對投資人基礎增加會降低資金成本的研究，本論文以交易該公司股票的投資人代表知道該股票的投資人基礎，此代理變數較先前研究更能代表“awareness of the firm”。利用市場模型，發現公司在第二年平均減少超額報酬率，若將樣本分成電子與非電子產業，仍然得到類似的結果。最後，本論文發現投資人變動的確能解釋異常報酬的變動，即符合Merton (1987) investor recognition hypothesis，此現象不論在產業分類或法人皆得到一致的結論。 / A unique dataset is analyzed in this study comprising of data obtained from the TSE transactions record database on trading activity for the 208 IPO firms. The investor’s identity can trace investor’s trading records. Thus, we can define new and old investors. Additionally, the identification of the type of investor (as either an individual or institutional investor) facilitates the examination of investor behavior for either type. From the analysis in the chapter 2, we can see that there is an increase over time in the number of investors which IPOs are able to attract. An increase of 14.2 percent is found in the mean number of investors per firm, while 43.8 percent of firms are found to experience increases in the overall number of investors from the first year to the second year after their initial listing. On average, the mean rate of increase for new investors is larger than that for old investors, with 61.5 percent of IPO firms experiencing increases in the total number of new investors, as compared to the 39.4 percent of firms which experience increases in old investors. The results reveal that the rate of increase in investors has a positive correlation with holding period excess returns (HPERs), which helps to explain why both firms and stock exchanges have such similar strong desires to see improvements in the overall number of investors. A significant increase in new investors is discernible in a ‘hot’ market, and in those firms with higher return volatility levels. Furthermore, all investors naturally prefer firms with higher returns. The analysis of the changes in the investor base suggests that if investors do not hold the stock in first year, then the higher the HPERs, the greater the overall increase in the total number of investors; however, where investors had previously held the relevant stocks, we find that they will tend to sell their winning stocks. Chapter 3 undertakes an examination of the Merton (1987) ‘investor recognition hypothesis’, in which he argues that an increase in the total number of investors with prior knowledge of a firm will ultimately lower the expected returns of investors by reducing the ‘shadow cost’ arising from the lack of knowledge on a particular security; the end result of this will invariably be an increase in the market value of the firm’s shares. In contrast to the prior studies, we employ the total number of traders to represent the awareness of any given firm among investors. We examine the reduction in the costs of equity capital associated with listing using the ‘market model’ to compute the abnormal returns, and find a decline in the average daily abnormal return in the second year. Similar patterns are discernible for firms in both the non-electronics and electronics industries. Finally, our test of the Merton (1987) investor recognition hypothesis is undertaken by regressing the firms’ average abnormal returns against the changes in the overall numbers of traders. The results confirm the association between investor recognition and the costs of capital.

本研究主要的研究目的即在驗證新上市之資訊電子業公司在其首次盈餘宣告事件發生時，是否會造成投資人的異常反應，而使得其股價有異常報酬的表現，又其盈餘表現是否與投資人的反應和其股價表現有正向的關係。 本研究主要是以資本資產定價模式（Capital Asset Pricing Model）所衍生出之市場模式（Market Model）作為模型，並以最小平方法為估計式進行實證分析，以日報酬率進行平均異常報酬與累積平均異常報酬率之分析與檢定。 本研究根據這些新上市資訊電子業公司的年度盈餘表現，將58家資訊電子業新上市之樣本公司分為三大部分，並以此三大部分為基礎，來進行實證研究，以驗證本研究推論。 根據本研究的實證分析結果，本研究發現以下現象： 1.對新上市之資訊電子業公司而言，在其實際盈餘優於預期盈餘時，投資人的確會對其盈餘表現有正面的評價，而其股價的確有顯著正的平均異常報酬率。 2.對新上市之資訊電子業公司而言，在其實際盈餘等同於預期盈餘的情況下，投資人對於其盈餘表現並不會有異常的反應，而其股價表現不具有顯著的平均異常報酬的現象。 3.當新上市資訊電子業公司在其實際盈餘劣於預期盈餘時，投資人會將其不佳的盈餘表現視為是短期現象，並仍看好其未來的成長潛力，故抵銷掉盈餘表現不佳所帶來的負面衝擊，所以其股價並不具有負的平均異常報酬率的表現。

本研究係針對台灣股票市場中新上市與現金增資普通股配售方式的選定及其和中長期績效之關聯做探討，研究議題如下： (1) 探討發行公司營運風險對配售方式選定的影響 參酌國內外相關研究，選定可能反應公司營運風險及攸關配售方式選定的因子為自變數，使用複迴歸的方式進行檢定，找出對於集中市場發行個案配售方式的選定具有顯著影響能力的因子。 (2) 比較採用不同配售方式對於發行折價之影響，分組計算各種配售方式之發行折價程度 本研究分組比較以原有股份公開承銷的新上市發行股份其銷價與新股上市後至停止上漲（下跌）日價格的變動百分比，檢定採用不同配售方式對於發行折價之影響。 (3) 驗證發行公司配售方式的決策是否極大化股東財富 採用 Probit 模型來消除自我選擇性偏誤(Self-Selection Biases)，估算以原有股份公開承銷的新上市發行公司，於理論上改採另一配售方式時，其發行折價的變化情形。 (4) 檢定採用不同配銷方式的新上市普通股，其中長期績效的表現是否有所差異 於計算相對財富指標及平均報酬率後，比較採不同配售方式的新上市股與市場加權股價指數的相對績效表現是否有所差異，並檢定採特定方式的新上市股是否有績效低落的現象，或是特殊的價格變化趨勢，以為投資人、發行公司及承銷商相關決策之參考。 藉由分組討論發行公司所採行的配售方式與中長期股價行為的關聯，可以檢定各種配售方式其承銷價格訂定的適當性及該訊息因子（採行的配售方式）對於中長期價格行為推估的參考價值，所獲致的結論亦可提供投資人豐富的決策意涵。因為： 1.以投資人的角度而言，中長期價格表現的掌握，或許能提供賺取報酬的積極交易機會。 2.長期之下，如果初次公開發行的股價變化程度很大，意味著發行公司掌握「機會窗」(Opportunity Windows)的發行時機。 3.公司募集權益資金的成本與投資人交易成本、實際獲得的報酬皆有關聯，投資人所獲得的報酬越低，代表著公司資金成本越低。 4.藉由本研究的實證結果，投資人可以特性發行案所採行的配售方式為訊息因子，依其採行的配售方式推論發行公司的營運風險及特質。 實證結果發現，台灣證券交易所現金增資及新上市發行案的配售方式選定與發行公司經營風險的關連並不顯著，有顯著關連者為發行規模及發行時市況兩因素。但資訊不對稱程度相對較高的現金增資案發行公司，其配售方式選定受公司風險影響假說獲得支持。 採競價拍賣配售方式之新上市發行公司，在配售方式的選定上不存在選擇性偏誤的現象，亦即經營當局對於配售方式的選擇符合極大化股東財務原則，符合本研究臆測。而採公開申購配售方式之新上市股存在未追求極大化股東財富的反功能決策現象，但其成因並不若本研究之推論為內部人持股比例過低所造成。 採行公開申購方式的發行公司其 180 交易天、270 交易天、360 交易天期的相對財富指標平均數及中位數皆優於採行競價拍賣的公司。僅考量新上市電子類股的中長期股價績效結果，其 180 交易天、270 交易天期的相對財富指標平均數及中位數皆顯著優於採行競價拍賣的公司，360 交易天期的相對財富指標則無顯著差異。

新上市股的長期績效優於市場,但相較於五年未發行新股的對照公司則較差,而在市場空頭時期上市的股票績效卻相對較佳.和未發行新股的對照公司相較,股票的年報酬率變化呈現碗狀的趨勢,在上市後的營運績效有下滑的現象,隱含投資人有過度樂觀的情形.新股發行效果存在,即新上市股在上市五年內對預期報酬率都有負的影響.此效果和規模效果,市價淨值效果同時存在而無法取

本研究觀察台灣新上市公司上市後業績衰退的特殊現象，並參酌有關國內股票上市的規定，及股市相配合之資訊與競爭環境，由求實性會計理論之推衍，以探討公司於上市後經營績效之惡化，是否係因公司若於上市前進行盈餘管理以利於上市申請之審查過程，然損益操縱有其限度、且上市後應計項目迴轉的結果。 　　為驗証上市後業績衰退與上市前盈餘管理之關聯，本研究以民國73年至民國81年於台灣証券交易所初次上市，而於上市後業績呈衰退之新上市公司，比較其上市前後之應計項目、與營業有關之應計項目及營業外損益之差異尺度是否顯著，以偵測衡量業績衰退之新上市公司於上市前是否進行盈餘管理，及其所使用之盈餘管理工具。實証結果顯示： 　　(1)業績衰退之新上市公司，上市前後總應計項目並未呈顯著差異。 　　(2)就與營業有關之應計項目，上市後業績衰退之公司，其上市前顯著大於上市後之平均水準；就上市前各年而言，上市前二年及上市前三年之與營業有關之應計項目顯著大於上市後。 　　(3)而營業外損益，業績衰退之樣本公司則有上市後顯著大於上市前的現象。 　　綜合上述實証結果，業績衰退之新上市公司應計項目，上市前後並無顯著差異，可能係公司進行損益平穩化的結果；進一步分析探討，與營業有關之應計項目及營業外損益，於上市前後呈相反方向之變動，且上市前後呈顯著之差異。由於與營業有關之應計項目，與營業外損益，於財務報表之揭露及使用者的分析方式上，皆具有不同的特性及意義。故而結論，公司於面臨不同的外在經濟環境壓力下，進行之損益操縱策略時，將會審慎考慮該經濟環境壓力之因素，俾達其預定目標。