一、研究目的 公司創設之基本目的，在追求利潤。而利潤如何妥善分配運用，正是財務管理的中心課題之一。就公司而言，盈餘是公司內部資金最可靠的一種來源。為公司本身之需要與發展計，保留全部盈餘不分派股利最為穩健；但顧及股東分享利潤之基本權利，究應以盈餘之多少比率分派給股東當股利方稱允當，實為公司高階層管理者責無旁貸之職責；就社會大眾而言，股利分派如有不當，將引起社會之不滿，如公用事業供應勞務之費率，或將被迫要求降低。 總之，盈餘如何分派，即股利如何決定，不只影響公司之健全發展、股東之合理收入，而且影響社會財富分配的效果。因此站在企業經營者約立場，如何建立健全合理的股利政策，使企業經營立於不敗之地位，並兼顧股東及社會大眾之權益，正是本論文研究之目的。 二、研究方法 本文採用的研究方法為採測研究法(Explora-tory Studies) 首先讀有關股利政策的有關論文，再由論文中引用之參考資料書籍中做進一步研讀。其次請教對此問題具有研究心得之教授及從事實際工作具有經驗之企業主管，從而獲致寶貴的意見。最後以民國五十一年證券交易所成立至民國六十年止，台灣股票上市公司四十七家為例，從事探討性的分析，並參照美國情形，列表比較說明，期能對公司建立健全合理的股利政策有所裨益。 三、內容 在結構上，本研究共分八章：第一章說明研究動機、方法和目的。第二章敘述股利之意義、性質及種類。第三章描述股利發放之一般規定及會計處理。第四章分法律、財務及其他因素三個觀點詳述股利之決定因素。第五章介紹股利與股票價格的三個理論模型。第六章概述股利政策與股票股利。第七章分析台灣股票上市公司之股利政策現況。最後第八章為結論與建議，就如何建立健全合理之股利政策，提出意見，藉供企業界及有關方面參考。 四、結論與建議 筆者根據研究結果，提出下列六點結論與建議： 1. 股利決定權應在董事會，不在股東會，俾較能顧及公司實際情況。 2. 股利發放次數可增加為每年兩次，以滿足股東希望、活絡證券市場。 3. 股利付出率似宜降低，俾可增加資本累積，以利企業成長及建立股利政策。 4. 股票股利值得提倡運用，既可充裕公司資金來源、改善資本結構，亦可節省股東稅負。 5. 定額股利政策值得推行。 6. 維持與股東有良好之關係，對逾五年未領之股利，似應考慮給付。

近幾年來，隨著資訊科技的快速發展，國內的產業結構產生明顯的變化，重心轉移到資訊電子業上。本研究期望透過研究投資人是否會以不同角度，衡量不同產業間公司股票股利的宣告。另一方面，關於配股率高低是否會具有影響股價異常報酬的現象，國外的文獻如Woolridge(1983)、Baskin(1989)等，認為配股率高低將會產生不同的異常報酬，股利支付較高樣本，當股利支付率越高，股價的異常報酬也會越明顯且具有正面的影響。本研究試圖透過實證分析，瞭解國內的股票市場是否也存在同樣的現象。 本論文採取事件研究法，對新上市公司進行首次股票股利宣告的事件，並分為兩組樣本電子類股與非電子類股，進行實證研究。另外，透過股利支付率的控制，檢驗高股利支付率組會不會比低股利支付率組，產生較大的正異常報酬率。本研究共蒐集了民國80年1月至民國89年6月共9年的時間，台灣證券交易所首次上市公司，無償配發股票股利的樣本，共80個樣本點。實證結果如下：一、電子類股與非電子類股的股票股利宣告日當天平均異常報酬率具有明顯差異。二、電子類股的股票股利宣告，並沒有較非電子類股的股票股利宣告，產生較大的正異常報酬率。三、電子類股中，高股利支付率組的股票股利宣告，並沒有較低股利支付率組的股票股利宣告，產生較大的正異常報酬率。四、非電子類股中，高股利支付率組的股票股利宣告，並沒有較低股利支付率組的股票股利宣告，產生較大的正異常報酬率。

理論上，如果能夠掌握股票與股票選擇權價格變動的關係--delta避險比例，那麼利用股票選擇權來規避標的股票價格波動的風險，可以達到完美的避險效果。然而如果有一外來的經濟衝擊，使得選擇權價格變動與標的股票價格變動之比不等於原來該時點上的避險比例時，採用原來的避險比例避險就會產生偏誤。 文獻上已經證明，匯率衝擊為一重要的考量因素，將對跨國公司的股價產生影響。由於股票選擇權是股票的衍生性金融產品，其高度財務槓桿的特性很可能承受較標的股票為高的外匯風險暴露(Foreign Exchange Rate Exposures), 因此匯率衝擊對股票及選擇權帶來不同程度衝擊的結果，將改變該時點上的避險比例，如果不能調整原來所估計的避險比例，就會產生避險偏誤。 本研究即針對上述的推論進行分析，利用迴歸模型來估計避險比例，並據此建立一模型證明避險比例是選擇權與標的股票價格外匯風險暴露程度與其它經濟衝擊暴露程度的加權平均總合；根據該模型，標的股票與選擇權外匯風險暴露程度關係的改變，將導致避險比例的改變。其次推導出一衡量避險偏誤的公式，以衡量經濟體系中只有匯率衝擊發生時，以原來的避險比例避險將會產生多大的避險偏誤。 依據上述的模型推論與公式，本研究以S&P500及S&P100指數及指數選擇權為樣本進行實證分析，分別衡量標的指數及指數選擇權的外匯風險暴露程度，並分析影響選擇權外匯風險暴露程度高低及避險偏誤大小的因素。

本研究觀察我國盈餘與股價的關係，共測試八個模式其中包括價格模式、報酬模式與ERC模式。本研究以為(1)ERC模式優於其他模式，(2)ERC模式下盈餘是有用的(3)盈餘持續性、成長機會與風險為盈餘股價關係模式中重要的變數，惟加入實證模式中，結果會較不穩定。(4)未預期盈餘與持續性應以成長率形式定義，及(5)報酬窗期應交明確定義之。茲將實證結果彙述如下： 1.本研究的實證結果顯示ERC模式下的盈餘與股價關係確實優於其他的價格模式與報酬模式。 2.實證結果顯示我國盈餘確具資訊內涵，且越往後的年度，其資訊有用的程度越高。 3.實證結果亦顯示在ERC模式中，因加入盈餘持續性、風險及成長機會，雖然模式解釋增加，惟結果的變異程度加大。 4.以往的研究通常多使用報酬模式，但從經濟的直覺上來說，價格模式所估出的斜率係數應該是較不偏倚的，基於這種直覺，本研究以實證來支持價格模式較不偏倚的理論。 當股價並未在盈餘之前先行反映時，則無論是價格模式或報酬模式都能有不偏的係數，（預期為1/r），惟本研究是假定股價在盈餘之前先行反映(prices lead earnings)，此時，價格模式將有一不偏的盈餘反應係數，另一方面，報酬模式則將產生一較偏的盈餘反應係數。本研究結果額示，價格模式確能有一較不偏的係數估計值。但係數的標準誤則較大，統計顯著性上較差，兩另一方面，儘管報酬模式的標準誤較小，統計顯著性較佳，但卻是一個含有較為偏倚的係數估計值。 / Return models and price models were commonly employed by previous research. This paper makes a comparison between these models, on considering the specific circumstances of Taiwan stock market in which majority, always up to 90%, of the stockholders are short-term individual speculators. In view of long-run earnings formulation different from single period one. It also specifies earnings response coefficient factors including persistence, growth opportunity, and risk, as the independent variables. The empirical results confirm that: 1. After considering the long-run effects of earnings response coefficient factors, the models including the ERC factors do dominate simple regression, despite the increase in variance. 2. This study also confirms that Earnings do contain information contents, and the significance is increasing over the years. 3. Price models are better specified in that the estimated slope coefficients from price models, but not return models, are unbiased, and this results is consistent with economic intuition. However, return models have less serious econometric problems than price models.

Fama and French（2001）針對美國1978年後公司發放現金股利比例逐年下降的現象作研究，發現發放現金股利的公司具獲利能力好、公司規模大且成長機會高的特性，且他們亦發現美國公司發放現金股利的意願是下降的，因而引發本文對研究台灣是否也存在這種現象的興趣，另外，台灣自1980年代起高科技業成為產業發展重點，在這二十幾年間經歷了傳統產業的式微、高科技業利潤萎縮的情形，因此本文也欲將股利發放現象與產業發展作一結合，針對各產業的特徵演變及現金股利發放趨勢做分析。 本研究以台灣非金融業之上市櫃公司為樣本，研究期間為1981~2005年，透過敘述統計與邏輯迴歸分析，本研究的發現與結論如下： （一）台灣上市櫃公司的現金股利發放比例從1981年後呈下降趨勢，在1997年跌至谷底，之後呈急速的上升情形，到2004年達到高峰。 （二）就整體樣本而言，支付現金股利的公司具獲利能力佳和公司規模大的特性，而在2000年之後，出現投資機會和支付現金股利成顯著的正向關係，推論原因為樣本中同時發放股票股利和現金股利的公司所造成，而這類公司的特徵為獲利好、規模大且成長機會高。 （三）就產業分類而言，在1990年代初期，傳統產業的獲利表現最佳，1990年代後期至2002年則為高科技業為首，之後則由服務業勝出；高科技業的投資機會較多；早期傳統產業的公司規模最大，在2002年後，三類產業的規模幾乎無異了。邏輯迴歸分析的結果為，獲利能力和公司規模對各產業的現金股利決策均具有正向且顯著的影響，而高科技產業在2000年代初期後，投資機會和現金股利發放決策是具有顯著的正向關係的，推論是科技業較重視公司治理，藉發放現金股利來降低代理成本。 （四）控制了四個特徵值變數後，在1980年代中期前的現金股利發放意願是相對較高，之後發放意願呈下降的情形，直到2000年代初期之後發放意願又轉而升高，推論原因可能是公司對兩稅合一政策或股利平衡政策的實施有反應遞延的情形。

根據資訊內涵假說，當公司宣告股利的增減時，會進一步影響公司的股票價格，透露出公司管理當局會藉由股利宣告的管道，將其所擁有和公司未來現金流量有關的獨特訊息傳達給投資者。故當公司預期未來盈餘會增加時，會以股利增發的信號傳達給投資者。反之，當公司預期未來的盈餘會比目前的盈餘差時，公司則會藉由股利減發的信號傳達給投資者。而對於初上市的公開公司是否會藉由股利宣告來提升公司本身的股價，投資人是否可以藉由初次股利的宣告效果而獲得異常報酬，為本研究的主要內容。 本研究以市場模式的方式來取得異常報酬，並以此異常報酬求得平均異常報酬及累積異常報酬，本研究分析民國89年1月1日至92年12月31日，臺灣地區主機板產業、電子零組件產業和通路產業新上市的公司為標的，共選取64家新上市公司為研究樣本。本研究是運用市場模式，首先針對全體初次股利宣告的樣本下之異常報酬分別作檢定，以探討初次股利宣告對股價的影響。其次再分別針對不同的市場景氣、增發減發股利宣告以AR及CAR的方式來比較是否得出不同的結論，最後再以多元迴歸分析探討不同因素對CAR的影響效果。

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本文共七章，二十二節，其內容為： 第一章：說明研究動機目的及研究的範圍。 第二章：一般公認會計原則與課稅所得認列原則適用的比較。 第三章：一般公認會計原則對固定資產的交換有同類與不同類不同的處理方式，稅法 則無。本章除討論二者之差異外，並介紹美國內地稅法中有關資產交換的規定以作為 我國改進的參考。 第四章：一般公認會計原則長期股權投資的評價依投資公司投資的情況而有不同的方 法。稅法和查核準則又另有不同規定，本章即討論這種差異是否合理及若欲使財務會 計和稅務會計合一該注意那些問題。 第五章：一般公認會計原則不將股票股利視為所得，但稅法卻將之視為所得課稅，又 稅法對於不同增資來源的股票股利有不同的課稅規定，本章即討論稅法的規定是否合 理。 第六章：討論實質課稅的意義及「形式課稅」形成的原因。 第七章：結論與建議。

摘要 台灣庫藏股制度自民國89年8月7日開始實施以後，公司可以自公開市場買回自家公司股票，公司在進行盈餘分配時，除了股利以外，又多了一項選擇方式---股票購回。 本研究由理論模式推導中了解股票購回與股利政策變動都有傳遞公司價值資訊內涵的功能，也由文獻回顧中了解股票購回與股利政策變動之宣告效果受到相同的因素影響，因此，以股票購回與股利政策變動為研究對象，以民國88年至91年為研究期間，發展出兩個實證目的，其一為比較股票購回與股利增發宣告效果，其二為探討股票購回對股利變動宣告效果的影響。 選取條件相當的股票購回與現金股利增發樣本進行比較，研究結果發現，公司在進行股票購回宣告前股價有下跌的現象，在進行股票購回宣告後股價有上升的現象，而且此一上升現象可以維持一個月的時間。相反地，公司在進行現金股利增發宣告前股價有上升的現象，在進行現金股利增發宣告後股價有下跌的現象，而且此一下跌現象會持續四個月以上。因此，投資人對於公司的股票購回與股利增發宣告有反應不足的現象，而且，股票購回比現金股利增發更能創造股東財富。 在股票購回對股利政策變動宣告效果之影響方面，比較有無進行股票購回公司的股利變動宣告效果，以及公司在進行股票購回前後的股利變動宣告效果，研究結果發現，股票購回會增強公司股利增發的正面宣告效果，也會減弱公司股利減發的負面宣告效果，而且，股票購回對現金股利變動宣告效果的影響最為明顯。 因此，本研究認為股票購回宣告不僅對公司價值有正面影響，也對公司股利政策變動的宣告效果有正面影響。 / The Effect of Corporation Payout in Taiwan Abstract Taiwan’s corporations can buyback stock from open market as treasury stock beginning at 8/7,2000. Henceforward, in addition to dividend, stock repurchase became an alternative when corporation decide to payout. Stock repurchase and dividend both can signal the value of the firm. There are some factors that can affect both the result of stock repurchase and dividend announcement. This paper will study both stock repurchase and dividend in the period of 1999 to 2002 in Taiwan. There are two empirical purposes in this paper. One is to compare the announcement result of stock repurchase and dividend. The other is to explore the impact of stock repurchase on dividend announcement result. This paper selects some samples of stock repurchase and cash dividend increased which has similar condition. There are some findings. Stock price will come down before firms announce stock repurchase. Stock price will bound up after firms announce stock repurchase and stock price will continue rise about one month. In contrary, stock price will rise before firms announce to increase cash dividend. Stock price will decay at least four months after firms announce to increase cash dividend. Therefore, investors underreact about the announcement of stock repurchase and cash dividend increased. In addition, it is stock repurchase that can create more wealth of stockholders. This paper compare the announce result of the firms which has repurchased stock and the firms which has not repurchased stock, and compare the firms before and after stock repurchase. There are some findings. Stock repurchase will strengthen the positive result of dividend increased and reduce the negative impact of dividend of dividend decreased. In addition, the effect of stock repurchase on cash dividend announcement is larger than that on stock dividend. Therefore, stock repurchase announcement not only has positive effect on the value of corporations, but also has positive effect on the announcement result of dividend.

本研究針對臺灣股票市場於民國八十二年至民國八十六年止共五年期間，上市公司董事會宣告分配股票股利事件，共六十八個樣本，採用市場模式分析其董事會決議日前後十二日股價異常報酬的行為，探討股票股利宣告事件是否具有資訊內涵效果，並且分就股票股利增減情況與高科技電子產業和傳統產業不同子群是否具有不同的資訊內容，及好壞消息的抵銷效果。 實證結果顯示 一、就全體樣本來看。股票股利宣告當日有顯著的正的異常報酬，顯示出股票股利的宣告具有資訊內涵。但宣告日前亦有顯著的正的異常報酬，即市場對股利宣告事件訊息反應在宣告前就已出現，顯示消息普遍地提前外洩，但雖然消息提外洩，但市場仍能在宣告當日有顯著的反應，甚或宣告日後也有正的異常報酬，顯示臺灣股票市場的效率特性。 二、股票股利增減的二個子群的異常報酬行為有明顯不同。股票股利增加的子群支持資訊內容假說；而股票股利減少次子群，不支持資訊內容假說。 三、高科技電子產業與傳統產業二個子群的平均異常報酬（AR）和累積異常報酬（CAR）行為，二者在宣告前後表現明顯差距。可見不同產業確有不同的異常報酬行為。 四、股票股利增減的子群和高科技電子產業的股利增減次子群與傳統產業股利增減的子群的平均異常報酬與累積異常報酬行為，都未發現明顯一的好壞消息抵銷效果。