本研究分為兩個部份，第一部份提出評價選擇權時，應考慮加價利益(Mark-Up Interest)的觀點，第二部份則提出信用違約交換選擇權的新評價模型。 在第一部份，所謂加價利益是指選擇權賣方為彌補採取避險組合後仍可能發生的損失而向選擇權買方收取的風險補償。本研究的方法是將選擇權市價拆解成理論公平賭局價格與加價利益，建立包含加價利益、買賣權平價理論、隱含標的價格與猜測波動度的選擇權評價模型，解決隱含波動度微笑(implied volatility smile)所帶來模型內部不一致的問題。在建立各種情境條件下之加價利益後，可用來評估選擇權市價的合理性，以提升買賣雙方對市價的合理判斷，有利於風險管理者進行選擇權之造市操作與避險。本研究經由對台指選擇權(TXO)的實證結果發現：加價利益受到距到期交易日、價況程度(moneyness)及猜測波動度的影響。 第二部份所提出之信用違約交換選擇權的新評價模型則是延伸Schonbucher ( 2000, 2003, 2004 )、Brigo ( 2004, 2005a, 2005b, 2006 )、Brigo & Mercurio ( 2006 )、Brigo & Morini ( 2005 )、Jamshidian ( 2004 ) 與Wu ( 2006 ) 的研究，以市場上交易之各年期信用違約交換之商品所導出之費率期間內之各單期( single tenor )遠期信用違約交換率之費率端價值做為計價資產，假設各單期遠期違約交換率為對數常態分配下，可以將信用違約交換選擇權拆解為由各單期加總之違約交換選擇權，應用在投資銀行發行許多相同標的但不同起始日、不同到期日之一系列信用違約交換選擇權( CDS options )時，可以具有評價簡易的優勢，吻合各期間之信用市場狀況，避免套利機會，並能運用信用違約交換( CDS )，增進避險與管理信用風險之技術。 / This thesis is composed of two parts. The first part is the standpoint of the “Mark-Up Interest” on options. The second part is the new model about pricing and hedging on credit default swap options. In the first part, the Mark-Up Interest is regarded as the reward on the hedging portfolio to compensate for possible losses. For presenting this, options market prices are decomposed into the fair-game options prices and the Mark-Up Interests. The options pricing model formed with the Mark-Up Interest, put-call parity, implied underlying price, and guessed volatility is used to solve the internal inconsistence caused by the implied volatility smiles. Therefore, the justness of the options market prices could be estimated with the Mark-Up Interests under different scenarios. The result will help the risk manager to do market making and hedging. The empirical results based on the Options on Taiwan Stock Exchange Weighted Stock Index (TXO) in this paper are as follows: The trading days to expiry, moneyness, and guessed volatility are the factors affecting the Mark-Up Interests. The second part of this thesis extends the research on Schonbucher ( 2000, 2003, 2004 ), Brigo ( 2004, 2005a, 2005b, 2006 ), Brigo & Mercurio ( 2006 )、Brigo & Morini ( 2005 ), Jamshidian ( 2004 ) and Wu ( 2006 ). We use the fee leg of the single tenor forward credit default swap rate ( tenor CDS rate ) as numeraire. Under the lognormal distribution assumption on the tenor CDS rate, we decompose a credit default swap option into the sum of tenor CDS options. The result can be used by investment banks to manage credit risk when their derivative book consists of different start-date and end-date CDS options. In addition, our result shows that CDS can be used to hedge against the risk of CDS options. The proposed method helps improve the techniques of hedging and managing credit risk.

本研究以事件研究法的方式，研究歐洲央行宣布量化寬鬆（Quantitative Easing, QE）對歐豬五國信用風險的影響，本研究以各國主權信用違約交換的超額報酬顯著性衡量量化寬鬆政策對信用風險的影響。 研究結果為多數的QE政策宣告對歐豬五國信用風險的影響在事件期中有正向有負向，且時常交錯分布，未有一固定的模式，故無法得到一個明確的結論。 / This paper examines the impact of the ECB’s (European Central Bank) quantitative easing program on the credit risk of PIIGS. In this case, we used each underlying countries’ excess return of their sovereign CDSs to identify if their credit risks are decreased significantly. Our finding was that most QE announcements by the ECB had multiple impacts on the credit risk of PIIGS. They had both positive and negative impacts. Also, the patterns were not the same, so we do not have a clear conclusion on whether the QE policies are good or bad for the credit risk of PIIGS.

過去金融市場尚未發達的年代，利率常常被當作貨幣的價格看待，利率變動，投資人只能享受定存利率上升之外，很難有其他的獲利變化。不過這幾年來，好不容易金融市場開放，財政部、櫃檯買賣中心都分別開放金融機構取得「結構型商品」和「利率衍生性商品」的業務執照，許多銀行與券商立刻將兩者結合，推出連動利率之商品，總算替這些期盼已久的投資客開啟另一扇追求利潤的大門。此外，經過近30 年的發展，衍生產品市場正日益成為現代金融業的主流之一。雖然在20 世紀90 年代初期，衍生產品的交易與創新都僅限於市場性風險，然而，金融業面臨的風險之一是信用風險，卻未能在此領域大放光彩。不過，信用風險管理的新工具—信用衍生產品（Credit Derivative），已經慢慢蓬勃發展，因為大量需求而交易熱絡。1996 年，信用衍生產品交易額已達到400 億美元，日前則已超過1000 億美元。儘管目前信用衍生產品的交易量與一般的利率衍生產品交易量尚難並駕齊驅，但由於信用風險管理領域市場還是相當的開闊，相信在進入21 世紀之後，鼎盛時期之來臨並不遠矣，如同其他的衍生產品一樣，它將對未來金融業產生廣泛而深遠的影響。 故本文運用Kijima and Muromachi（2000 ,KK）之模型，評價多標的的信用違約交換；同時利用Hull-and-White 之利率模型，評價逆浮動結構性債券，以解析解評價出合理價格；並以市場上已發行一籃子信用連動式債券與雪球式利率連動式債券為例，計算出合理價格，最後提出避險工具及探討，給予投資人明確的投資訊息，跳出資訊不對稱的空間；促成投資者與發行商雙贏的局面。

本研究透過聯合系統與獨特風險綜合評估違約的強度，假設市場上經濟變數或資訊影響系統之違約強度，然若直接考慮所有經濟變數到模型中將可能會有共線性或維度過高之疑慮，因此透過狀態空間模型來設定狀態變數以及經濟變數之關係並將萃取三大狀態變數分別用以描述市場實質活動面、通貨膨脹以及信用環境。另外，將透過結構式模型來計算獨特性風險大小，當個別潛在的變數低於一定數值將導致個別的違約事件發生。而因布朗運動可能無法描述或校準市場上違約之鋒態以及偏態，將進一步考慮Variance Gamma過程用以更準確描述真實違約狀況。最後透過結合以上兩個風險綜合評估下，考慮一個聯合違約模型來評價信用違約交換之信用價差。 / Systematic and idiosyncratic risks are supposed to jointly trigger the default events. This paper identifies three fundamental risks to capture the systematic movement: real activity, inflation, and credit environment. Since most macroeconomic variables fluctuate together, the state-space model is imposed to extract the three variables from macroeconomic data series. In the idiosyncratic part, the structural model is applied. That is, idiosyncratic default is triggered by the crossing of a barrier. For improvement of the underlying lognormal distribution, we assume the process for the potential variable of the firm follows a Variance Gamma process, sufficient dimensions of which can fit the skewed and leptokurtic distributions. Under the specific setting of combinations of the two risks (the so-called joint default model), we price credit default swaps.

本研究旨在探討信用違約交換市場與個股選擇權市場兩者的連動關係。研究發現，對於CDS價差，隱含波動率較歷史波動率有較佳的解釋能力。過去有文獻指出，CDS價差存在很明顯的狀態變換(Regime Switching)行為，故將前述使用的迴歸模型加入馬可夫轉換模型(Markov Switching Models)。結果發現，CDS價差與兩種波動率衡量方法間，無論是在經濟涵義上或統計上皆存在顯著的關係。然而，由於本研究使用的樣本期間裡，CDS價差面臨前所未有的劇烈波動，相較以往的研究結果有所出入，顯示當市場處在波動度過度放大的情形下，隱含波動率與CDS價差的關係將有所改變。接著，採用混合迴歸探討股票市場、選擇權市場與CDS市場的領先落後關係。得到的結果顯示，無論是CDS價差變動、隱含波動率變動或股票報酬率，各自的落後項、其他兩者變動及落後項均對之有顯著的解釋能力。此外，觀察各市場的殘差項如何影響其他市場後續的變化再次證實，CDS和選擇權市場彼此具有解釋能力。最後，從未來實現波動率和波動風險溢酬作為CDS價差解釋變數的迴歸結果可知，未來實現波動率較歷史波動率作為解釋變數來得顯著，可見良好的波動率估計值和CDS價差具有密切的關係。

違約事件受到系統性風險與獨特性風險的綜合影響。本研究建構一狀態相依公司信用模型，該模型能反映出系統環境對市場造成的影響與個別公司獨特因子帶來的個別衝擊。 本模型透過從總體環境中萃取出的狀態變數來捕捉系統性變化，另外透過Variance Gamma過程來描繪個別公司的獨特因子帶來的影響。Variance Gamma過程可藉由調整分配的鋒態及偏態來調整布朗運動無法反映出的分配，以更貼近真實的市場訊息。 與縮減試模型相較之下，本模型無需參考信評機構的信用評等資訊，僅依賴市場上公開且透明的資訊，並且與結構式模型相同的是其富有經濟意涵。我們可以透過本模型來同時生成公司流動性危機發生機率與預期流動性危機造成的損失，進而利用本模型評價出個別公司信用違約交換的價格。 關鍵字：信用違約交換；系統風險；獨特性風險；狀態空間模型；Variance Gamma 過程 / Systematic and idiosyncratic risks are thought to affect the default events. This study develops a state-dependent corporate credit model that reflects both systematic movement and idiosyncratic shocks. To capture the systematic movement, the model extracts state factors from macroeconomics data. For the idiosyncratic part, the model applied Variance Gamma Process in depicting the potential variable of the firm by altering the distribution’s skewness and kurtosis. The model contains abundant economic significance as structural-form model does. Comparing to the reduced-form model, it does not rely on the information provided by rating agency but use information that is transparent and public. One can generate a firm’s probabilities of liquidity crisis and expected liquidity shortfalls endogenously and concurrently by employing the model. Credit derivative such as Single-name CDS can be priced under the model.

銀行承載許多公司借款、各式擔保貸款及各式信用貸款等，使金融機構面臨龐大各式信用風險問題。在新版巴塞爾資本協定針對信用風險之計算方法做了重大修正，其中信用衍生性商品已具有信用風險抵減之功能。故本研究將針對一籃子信用標的針對信用結構式商品中具有量身訂作的單一分券信用違約交換與單一分券擔保債權憑進行更深入之研究並使用加入Vasicek Model特例Ornstein-Uhlenbeck process表示違約強度之隨機動態過程利用類似風險性債券之概念求得出封閉解以替代存活函數，來為簡化起見在無風險利率假設為一固定常數使用Copula方法評價單一分券信用違約交換與單一分券擔保債權憑。 　　在數值模擬部分，本篇利用實際市場資料建構出一合成單一分券擔保債權憑證產品，先針對違約動態模型與Copula函數之相關參數以實際市場資料做計與校正，再以評價公式以計算出合理信用價差，其結果可知當Copula函數越能描繪具有信用違約相關之信用違約事件，則當發生信用標的資產先後違約聚集情形會越高，以本研究實際產品資料特性而言Clayton Copula最能表現出違維聚集之情形，但在反應在第一次發生違約的權益分券上反而沒有其他兩種Copula函數用蒙地卡羅法所模擬出之違約次數高反而更低，做所求出來的信用價差也相對來的低，反而在反應違約聚集部分的先償違約交換具有較高信用價差。而在VaR值之衡量上可能因信用標的資產比較少，並沒有明顯之差異。

本文主要是討論市場上有哪些因素會影響信用違約交換的價格(價差)，並且透過2005年初發生的通用汽車與福特汽車信用評等調降事件，研究信用評等的改變對於股票、債券與信用違約交換市場的影響。 一開始先介紹信用衍生性商品市場的發展。第二部份則介紹評價信用違約交換的模型，並由模型中找出可能影響信用違約交換價格的因素，並且提出公司本身發佈的消息也可能會影響價差的改變，甚至更為明顯，但沒有任何一個評價模型包含這樣一個因素。而透過對通用汽車與福特汽車事件的研究，我們發現兩家公司的股票、公司債或是信用違約交換價格(價差)都在評等調降的消息發布前已經事先反映公司經營不善的狀況，或是所面臨的困境，而在評等調降結果真正公佈的時點時，市場的反應反而沒有預期的明顯。對於公司內部發佈的消息，或是預期之外的事件，價格或價差則會大幅波動。

本論文針對市面上發行的兩檔結構型商品：『十年期美元計價雪球型利率連動票券』與多標的信用連動債券-『啄利信用連動債券』進行分析。分別利用LIBOR利率市場模型（LIBOR Market Model）來評價利率連動票券，以及Kijima與Muromachi（2000）評價一籃子信用違約交換的方法來評價信用連動債券。計算出合理價值後，再因應不同的經濟環境作敏感度分析。

蒙地卡羅模擬是在組合信用風險的管理上相當實用的計算工具。衡量組合信用風險時，必須以適當的模型描述資產間的相依性。常態關聯結構是目前最廣為使用的模型，但實證研究認為 t 關聯結構更適合用於配適金融市場的資料。在本文中，我們採用 Bassamboo et al. (2008) 提出的極值相依模型建立 t 關聯結構用以捕捉資產之間的相關性。同時，為增進蒙地卡羅法之收斂速度，我們以 Chiang et al. (2007) 的重要性取樣法為基礎，將其拓展到極值相依模型下，並提出兩階段的重要性取樣技巧確保使用此方法估計一籃子信用違約時，所有模擬路徑均會發生信用事件。數值結果顯示，所提出的演算法皆達變異數縮減。而在模型自由度較低或是資產池較大的情況下，兩階段的重要性取樣法將會有更佳的估計效率。我們也以同樣的思路，提出用以估計投資組合損失機率的演算法。雖然所提出的演算法經過重要性取樣的技巧後仍無法使得欲估計的事件在所有模擬路徑下都會發生，但數值結果仍顯示所提出的方法估計效率遠遠優於傳統蒙地卡羅法。 / Monte Carlo simulation is a useful tool on portfolio credit risk management. When measuring portfolio credit risk, one should choose an appropriate model to characterize the dependence among all assets. Normal copula is the most widely used mechanism to capture this dependence structure, however, some emperical studies suggest that $t$-copula provides a better fit to market data than normal copula does. In this article, we use extremal depence model proposed by Bassamboo et al. (2008) to construct $t$-copula. We also extend the importance sampling (IS) procedure proposed by Chiang et al. (2007) to evaluate basket credit default swaps (BDS) with extremal dependence and introduce a two-step IS algorithm which ensures credit events always take place for every simulation path. Numerical results show that the proposed methods achieve variance reduction. If the model has lower degree of freedom, or the portfolio size is larger, the two-step IS method is more efficient. Following the same idea, we also propose algorithms to estimate the probability of portfolio losses. Althought the desired events may not occur for some simulations, even if the IS technique is applied, numerical results still show that the proposed method is much better than crude Monte Carlo.