中文摘要 對於資本市場來說是外國公司的買賣價差的三個成分：逆選擇成分、交易成本成分及存貨成本成分相對於本國公司的買賣價差三成分構成有可能不同。 此篇論文中比較相同股票在不同市場所發行股票，其買賣價差三成分。根據本篇實證結果，相同一支股票在美國NYSE或是NASDAQ的逆選擇成分顯著的高於在TSEC發行的逆選擇成分，這暗指著資本市場中有很多不一樣的地方值得探討，像是流通貨幣的不同、或是法規治令的不同以及取得非公開資訊的難易程度也不同。另外，根據之前的研究的顯示，買單接著買單、賣單接著賣單的機率趨勢也很強，我們也發現了這種現象在TSEC很明顯，根據此篇論文的結論，這大部分的原因很可能是因為TSEC有「限價」規定的緣故。 / Abstract The three components, adverse selection component, order processing component and inventory holding cost, of companies which regarded as foreign companies in terms of the capital market are different from those in domestic capital market. In this paper, the adverse selection components of the stocks we choose in NYSE or NASDAQ are significant higher than those in TSEC. It implies the differences of capital markets, such as currency ,regulation and easy or not obtaining the private information of the company. Furthermore, similar to previous studies, there are strong tendencies for buys follow buys and sells follow sells. We find that the most part of proportion of order persistence derives from price limit in TSEC.

證券市場是一個國家經濟發展的櫥窗，所以證券市場是否具效率性，一直是學者所討 論的主題, 而其中又以半強勢效率市場的檢定最常見，以往國內外從事半強勢效率市 場假說之檢定均以每日收盤價為基礎資料，判定分析當資訊宣告時投資人是否可藉由 買賣股票獲得超額報酬來判定市場是否有效率，正當此類研究方興未艾時，國外有些 學者卻觀察到最後一筆成交價存在顯著誤差，但買賣(bidprice)和賣價(askprice)雖 略高於前一筆交易但其差異並不顯著，所以本研究以價差為基礎資料從事分析。 本研究觀察盈餘宣告前後10天的價差變動，預期價差可能為交易量和價格變動加大所 抵消，因為盈餘宣告時交易量增加使價差縮小，而價格變動加大恰使價差擴在，以上 兩種原因常導致價差變動之稀少性，由於價差有這種特性，所以我們改以價差變動次 數來判定資訊效果之有無。 另探討盈餘宣告時間之快慢及盈餘之正負值對資訊效果之影響，在一般情況下，負盈 餘宣告較正盈餘宣告更容易帶給投資人驚奇，所以更易造成資訊效果，亦即負盈餘宣 告時價變動次數多於正盈餘值，而盈餘宣告時間晚投資人容易有不利的預期，故晚宣 告時價差變動次數較多，但由於台灣市場的投資人已然習慣財務報告之延遲公佈，故 此種資訊效果可能會提前幾天反映。

投資高報酬的背後往往隱含著高風險，尤以選擇權投資最為明顯，在高槓桿的誘因背後，也同時具有複雜性高的操作難度，因此為達到不同風險及報酬的抵換效果，各種選擇權交易策略因此應運而生。其基本觀念為：透過不同選擇權基本策略(Building Block)的組合，來配合不同的市況預測，以達到投資人最適的損益特徵。 　　選擇權交易策略一般分為基本部位、價差部位、混合部位、合成部位及避險部位，其中由於交易條件與交易成本的限制，一般投資人多使用前三種選擇權策略進行交易，然而，對於初入市的投資人而言，常侷限於策略的組合方式，反而忽略風險與報酬的本質，因此於選擇權的投資往往導致損失。 　　本研究以台指選擇權為例，旨在討論選擇權三種常用策略之市場實證，透過固定進場時點的設定、履約價格的調整以及持有至結算日的原則，來計算不同策略於2003~2005年之投資績效。並討論三種策略在獲勝率、到期損益、報酬率及報酬變異情形。 　　整體而言，從事基本策略的買方，不論是買進買權或買進賣權，在各個履約價格的獲勝機率均極小，也同時顯示從事基本策略的賣方仍然在台指選擇權市場中佔有優勢。價差策略的買方勝率亦遠小於賣方。混合策略中的賣出勒式策略則顯示極優的獲勝機率及累積績效，本策略也是一般期貨自營商或機構法人常用的策略。 　　本研究之結論可作為投資者建構選擇權策略組合之參考，透過定時定價的進場能提高獲勝機率，更能貼近台指選擇權市場實際情況，獲取更好的利潤。

本研究的研究主題是探討影響台灣投資人使用限價單投資策略的影響因素為何。與歷史文獻不同的是，本研究直接以限價單量的變化來作為應變數，且使用８６年台灣證券交易所之市場微資料中之台灣積體電路之資料作為實證來源。 根據文獻間接指出，影響投資人之獲利狀況而可能導致其偏好使用限價單的影響因素有買賣價差之大小，成交量之多寡，投資人士是否具有資訊，與股價波動率大小等等。而根據本研究之實證顯示，限價單量之變化隨著委託時間而呈現遞減的現象，尤其在開盤前的三十分鐘之內達到最大。且本研究發現資料顯示一月份的限價單量相對較大，這可能是由於當年一月份之成交量相對較低的緣故。 至於影響投資人使用限價單之因素方面，實證顯示買賣價差，成交量之大小以及股價波動率與限價單的變化關係密切，且在本研究的模型中，對於限價單量之變化之解釋力高達６０%。而在第二部分之實證中顯示，市場上幾乎有90%的限價單量來自散戶，但法人（不包含自營商）的下單行為中卻以限價單居多。不論是法人或散戶皆有出現限價單量隨委託時間而遞減的狀況，而一月份限價單量較多的現象再法人中卻不明顯。 最後，本研究之模型可解釋散戶限價單量變化之情形，但是對於法人之限價單量變化之解釋力卻非常低，這或許是由於法人受到法規的限制無法完全以獲利大小出發點來進行下單行為。

住宅價格主要乃是由平面價差與立體價差組合，並受供、需面的交互作用競價而成，對於位在同一塊基地上的各層樓而言，亦會因不同的空間屬性組合而產生不同的價格水準；而以往的住宅研究報告多偏重於探討有關總體面與平面區位條件的差異性對價格形成的影響，卻鮮少有人針對住宅立體屬性的差異對價格的影響做進一步的深入探討。因此本研究以臺北市地區為研究範圍，探討住宅樓層間的立體價格差異是否存在？影響樓層價差現象產生的因素為何？樓層價差的產生受供給面亦或是需求面的影響較大？ 　　由於一般業者對於樓層的定價原則與消費者購屋樓層選擇的主客觀考量因素不同，因此可藉由市場實際樓層價格分佈狀況反應出市場呈現何種導向，並可為市場樓層價差之形成提供一合理之解釋。 　　茲將本研究之主要研究成果與結論略述如下： 　　一、供給面： 　　　　1.供給面訂定樓層價差主要依據乃是根據既有的區域市場供給面平均價差水準，再以產品的個體差異性（注重建物各層的空間居住條件差異程度）採評點加總法做價格上的調整，對於樓層價差的訂價方式缺乏需求面資料變動的預測與分析。 　　二、需求面（問卷調查分析結果）： 　　　　1.地區別因素與樓層間的價格差異皆不是決定居民選購樓層的主要考重因素，可見得台北市居民對於樓層的選購重視的是居住環境品質，而非價差因素。 　　　　2.居民屬性之年齡別、家庭成員組成不同皆會影響樓層之選擇。 　　　　3.最喜愛居住樓層所占百分比依次為三樓(22.2%)、五樓(12.6%)和一樓(12.2%)，二樓亦佔了百分之11.8%，其餘樓層之喜愛人數則隨著高度的增加而減少。 　　　　4.最不喜愛樓層具有一般性，集中於一、二、四樓最多。 　　　　5.喜愛樓層與選購之重視因素關係而言，低、中、高樓層之訴求明顯不同，相近樓層間之空間屬性需求則相近。 　　　　6.由消費者樓層偏好人數問卷調查結果得知，大多數的居民仍偏向於居住較低樓層，中間樓層次之，高樓層喜居人數最少，由此可知，需求面考量之安全性、可及性因素，重於舒適性因子之需求；供給面考量重心則有所不同，舒適性因子重於安全性、可及性因子之需求。 　　三、市場實證分析： 　　　　1.民國80年代初期，經檢定結果得知，樓層變數對於樓層價差形成其有顯著的影響，可見得樓層間的價差現象確實存在。 　　　　2.影響樓層價差產生的因素主要可分為居民屬性與建物屬性兩類，建物屬性則為安全性、可及性與舒適性的差異影響較顯著。 　　　　3.就樓層間的價格分佈來說，五層樓以下的樓層間價格高低關係變動幅度較大，無一定的價差模式可循，五層樓以上的住宅，樓層間的價差關係較明確，具有樓層越高，價格越高的相同趨勢，且中間樓層之價差較大，高樓層之價差幅度較小，相近樓層間的價差較平緩。 　　　　4.個別地區樓層間的實際價格差距雖然因地區與業者主觀的定價模式的不同而會有所差異，但基本上，樓層的價格高低分佈和樓層的高度有著一定的關係。 　　　　5.消費者的偏好改變，對於個別樓層的價格會有所影響，但由於消費者的議價空間有限，因此整體而言，市場價格仍是反應供給面訂定樓層價差的定價原則與方式。 　　由此可知，臺灣住宅市場本就呈現強烈的供給導向，因此樓層價差自然較符合供給面之定價原則，需求面的真實偏好對於價差的形成雖亦具有影響力，但影響效果有限。

本研究旨在深入探討中國大陸證券市場的會計規範系統，並以中國大陸 新上市股票的股價行為為例，俾驗證中國大陸會計規範系統的有效性。所 謂證券市場的會計規範系統意指股票上市公司財務資訊公開揭露的規範， 其目的在於確定財務報表的品質與對投資大眾公開的程度。而在大陸資本 市場中，因為會計自律組織不彰，因此與自律組織有關的自律規範皆由官 方制定，亦即財務報表品質的確定與財務資訊對大眾公開的程度由官方決 定並制定為規則。於相關的文獻探討中得知，會計資訊與新上市股票上市 價差的關係相當密切。會計資訊品質越佳，上市價差越小。所以，利用上 市價差來評估會計規範體系的合理性與有效性係適當的方法。據此，本研 究以在上海及深圳證券交易所上市的Ａ股及Ｂ股公司為研究樣本，分別進 行單變量分析及兩樣本t 檢定。從上市價差的衡量與統計分析中得知：1. 無論是在上海證券交易所或深圳證券交易所上市之股票之報酬率及超額報 酬率，均顯著地異於零，且皆異常性地高。2.在股價報酬如許異常高漲的 大陸股市，其會計資訊被使用於股價決策的效率一定極低；也或許會計資 訊被使用於股價決策中，較諸其他相關資訊的權數低許多。3.中國大陸證 券市場會計規範系統並不具有效程度，亦即會計資訊的有用性低，所以股 價才顯現出如此異常行為。

台灣健保政策、環境、健保付費者的態度及病患期待，因時空變遷改變，為求能在不斷改變的環境中保有競爭力，本研究將原廠藥物開發商在台灣健保環境中常面臨的狀況-引進新藥健保價格偏低、時程過長及面對藥品在過專利期後面對學名藥的競爭，提出建議。 / It is observed that the Taiwan health care environment, policies, payer’s attitude, tendency and patients’ expectations change over time and nothing has remained unchanged over the past years. To stay competitive over time, it is important to know what is learnt in the past and how to transform the learnings and make it be an aid in such a dynamic environment. This thesis focuses on how to maximize the product life cycle of a loss of exclusivity drug in Taiwan and how to leverage the time span between obtaining product license and gaining reimbursement for self-pay market development. The goal is to sort out all these learnings and experiences and make it a reference in the future.

利差交易(Carry Trade)是在各種貨幣的利率水平上進行套利的交易以獲得價差收益的交易型態。而利差交易在這幾年創造出諸多研究的方向；利差交易又稱為套息交易，即借入低利率的貨幣，以購買其它高收益的投資工具，如高利率貨幣、股票、或是實物資產等，進而從中賺取其間的利率及匯率差價。諸如債券或國庫券等現貨金融工具所帶來的收益與該項投資的融資成本間的差額。 利差交易多在市場處於穩定低風險狀況下時，才能夠得到穩定的報酬率，因此如何客觀準確的評量目前市場所處的風險狀態，以獲得相對平穩又較佳的收益是主要的研究方向。本研究以如何求得利差交易裡面各項最佳且保持穩定性的參數與指標，假設利差交易可以經由衡量某些風險指標的平均值，並當風險指標低時建立利差交易部位，反之，當風險指標高時結束利差交易，甚至更積極進行反向利差交易，以求達到穩定報酬率的目標。 / Title of Thesis: Empirical Performance of Carry Trade Trading Strategy School/Graduate School: National Chengchi University Executive Master Of Business Administration, Advanced Finance Class – Risk Management and Insurance Group Graduate Student : Lee, Nai-Chun Instructor: Dr. Kang, Jung Pao Thesis Content: Carry trade bases on interest rate differences of many currency pairs to make capital gains and interest income and it creates many research topics in recent years. Carry trade borrows low yield currencies and invests other high yield targets such as high yield currencies, stocks, or real assets to get interest incomes and capital gains from foreign exchange rates. Only when a foreign exchange market is under stable and low-risk conditions, carry trade can achieve stable return rates. Therefore, how to objectively evaluate current market risk situations to get relatively stable and more returns is the main research topic of this thesis. This thesis reports how to get optimal and consistently stable parameters and indicators of carry trade. It assumes that carry trade can build positions by measuring some mean values of risk indicators when risk indicators are low. On the contrary, it ends the trade when risk indicators are high and even actively short carry trade positions to achieve stable return rates. Key words: carry trade、capital gain、exchange rate、risk indicator

本研究之主旨為透過「併購交易比較法」探討日本市場「未公開發行公司」之流動性折價幅度。綜觀現存文獻中，衡量流動性折價的實證研究方法有「首次公開發行比較法」、「限制性股票比較法」與「退場之市場倍數期望值比較法」。由於上述研究方法皆有其缺失之處，因此本研究沿用Koeplin, Sarin, and Shapiro[2000]提出之「併購交易比較法」以併購交易之市場倍數衡量「未公開發行公司」之折價幅度。更進一步藉由建構「參考配對組合」，為併購標的為「未公開發行公司」之交易案尋找一組與其在相同國家、交易年份、產業與類似規模之併購標的為「公開發行公司」交易案，計算各市場倍數之流動性折價幅度。 本研究檢視西元1998年至2007年，共十年間於日本發生之併購交易，並限制為控制性股權交易。最終可得樣本為146個配對組合，平均流動性折價幅度為22%～30%。經由橫斷面迴歸分析發現，所觀察到的流動性價差隨「未公開發行公司」特性與產業不同而有所差異。產業別之研究分析發現，「建築業」為六大產業中各市場倍數所計算的流動性折價幅度最深者；「金融、保險及不動產業」，則為六大產業中各市場倍數所計算的流動性折價幅度最小者。交易年份別之研究發現，各市場倍數計算出的流動性價差所呈現的趨勢與日本市場歷年來併購交易案數量呈現「反向關係」，即當併購交易熱絡期間，「流動性價差」走降；而於併購交易案較為冷卻期間，「流動性價差」則上升。對於若為高成長的大型公司，其流動性折價幅度則將大幅低於其他條件之公司。由本研究之實證結果顯示，投資人爾後於評價「流動性之價差」時，將不宜應用單一折價幅度於所有「未公開發行公司」。 / Little is known about valuation of privately held companies, for which the fact that there is no sufficient information and no ready market. In general, investors will pay less for one there is no ready market compared to one that is readily marketable, ceteris paribus. Then we all accept that a private firm’s value will be reduced for lack of marketability, applying the value of the discount is a difficult matter. To the best of our knowledge, research in the past decades has relied on “IPO Approach”, “Restricted stock approach”, and “Expected exit multiple approach”. Those approaches have inherent drawbacks so this study follows the current approach of Koeplin, Sarin, and Shapiro (2000) to use a matching technique. This study uses “reference portfolio” to construct control portfolios of acquisitions of public companies for each acquisition of private companies. For 146 comparable reference portfolio between 1998 and 2007 in Japan, the average discount is 22%～30%. Our cross-sectional analysis shows, however, that the discount observed varies with the characteristics of the firm and with the industry. This study breaks down the discount by industry, with the highest discount found in construction and the lowest in finance, insurance and real estate. We also found discount decreases during hot M&A years and increases during cold M&A years. For large and growth private firms, the discount tends to be much smaller. Overall, our findings suggest that using constant discount across private firms is wrong.

隨著金融財務工程演進，透過精密電腦運算，衍生性金融商品不斷推陳出新，提供銀行及投資人避險及投資等多元管道。但是，水能載舟亦能覆舟，次貸風暴的發生，主要原因正是銀行利用衍生性金融商品過度從事槓桿及投機交易，其面臨風險已非區區資本適足率8%所能承受，也因此造成全球銀行的倒閉風暴。 本研究主要藉由了解次順位債券的特色及功能，次順位債券的訂價與評價，以及透過台灣、中國大陸、及美國等三個國家發行次順位債券情形，和各國主管機關與巴塞爾資本協定對次順位債券監理與規範，分析探討銀行發行次順位債券的目的、影響次順位債券發行成本的因素、投資人對於次順位債券的投資行為、以及次順位債券對於銀行資本管理的影響。 研究顯示，銀行的財務結構、信用評等、及資本適足率與發行次順位債券的風險溢酬，呈現顯著的反向關係；逾期放款比率及信用價差與發行次順位債券的風險溢酬，呈現顯著的正向關係。銀行風險承擔能力的良窳決定次順位債券的發行成本，次順位債券風險溢酬的高低，也成為投資人判斷投資標的資訊來源之一。銀行可藉由發行次順位債券提高資本適足率，作為吸引損失準備；銀行信用評等越高、財務結構越健全，發行次順位債券的機率也越高。投資人可藉由銀行信用價差及次順位債券發行利率做為投資判斷的資訊，進而發揮間接的市場制約功能，輔助主管機關的金融監理。 / Several recent studies have recommended greater reliance on subordinated debt (SND) as a tool to discipline bank risk taking. Some of these proposals recommend using sub-debt yield spreads as triggers for supervisory discipline under prompt corrective action (PCA).This yield spread is considered to be a good measure of bank risk, as the holders of SND absorb the first loss in the case of a bank failure. Currently such action is prompted by capital adequacy ratio measures. Evidence from previous research suggests that yield information may be a better predictor of bank problems. This paper empirically analyzes potential costs and benefits of using SND signals to effect bank capital management and consideration should be given to using spreads to complement supervisory discipline. The goal of this study is to provide a comprehensive review and evaluation of purpose and potential of SND proposals and to present a regulatory reform proposal that incorporates what we believe are the most desirable characteristics of SND.