本文凡六章，除諸言及結論外，分章就政府職能理論，租稅總論租稅各論及公債理論。加以研討。 一、關於政府職能及經費理論: 密爾將政府的職能劃分為必要的與法定稅率之比，則為累退稅。 ( 二 )假如納稅人的邊際儲蓄傾向等於一減較小級距約有效稅率與法定稅率之比，則為比例稅。 ( 三 )假如納稅人的邊際儲蓄傾向小於一減較小級距的有效稅率與法定稅率之比，則為遞減累進稅。 三、租稅各論: ( 一 )所得稅: 他曾明確指出，實行所得稅必須具備四個要件: (1) 最低生活費免稅; (2) 就超過最低生活費以上部份，按此例課稅; (3) 儲蓄投資部份不計入課稅所得; 及(4) 公眾道德良好。人人皆誠實申報。而第(4) 個要件為先決條件。他一再地說，儲蓄投資不予免稅的所得稅，不能算是公平的。因為他認為若無此項免稅，則對於儲蓄不無重複課稅之嫌。 ( 二 )土地稅: 對於非因勞力或資本支出所致的土地增值( 應剔除貨幣貶值兩增值的部份 )，國家得視需要，課以百分之百以下( 含100% )的任何稅率。亦即土地( 包括市地及農地 )因自然因素而引任意的兩種。他以為政府除了國防、司法、治安及教育等必職能外，不宜做得大多。因此主張政府的課稅職能愈小愈好。換言之，既持經費縮小論。然則，他認為政府對於攸關公眾利益而為人民所不願經營者，應責無旁貸的負責執行，諸如道路、橋樑、港埠、水利工程等基本公共設施，應加建設，以利經濟發展的嘉惠百姓。他指陳法律規定未盡完善與司法行政效率低落將產生不良的經濟後果。但暴君誅求，貪官斂財，其為害尤甚。自由約喪失較之生命財產保障的不足，其弊損為大。他不贊成政府對高利貸及工人為工資問題所採取的集體行動而加以干涉。 二、租稅總論: 他贊揚亞當斯密司的課稅四原則，然而，關於公平原則，他卻主張採能力說，而按此課稅，也就是平等犧牲的原則。他所謂比例課稅，係指就超過最低生活費以上部份比例課征。但又主張儲蓄與投資的部份應予免稅，故實質上，可能是遞減累進稅，或比例稅，或累退稅，端視納稅人的邊際儲蓄傾向而定: ( 一 )假使納稅人的邊際儲蓄傾向大於一減較小級距約有效稅率與額度等兩個原則，則未嘗不可發行公債。

近年來我國因發債數額增加及承接各項債務，致各年度債務還本數遽增且多寡不一，債務付息負擔亦隨之增加，除排擠一般政務支出外，亦造成世代負擔不公現象，亟需透過積極財務運作措施強化債務管理。另我國公債市場蓬勃發展，惟以往公債發行不規則，又未能定時、定額發行，產生交易籌碼供需失衡問題，且發行型式單一，無法因應資本市場發展需求，改革公債發行制度刻不容緩。 本研究發現，債務基金成立後，透過以「定率撥入法」由總預算撥入強制還本數，搭配「舉新還舊」運作方式，的確已發揮平滑政府債務還本，平衡代際負擔功能。惟目前強制還本編列方式較為不具彈性，如以法定最低額度編列，將使債務餘額降低速度減緩。而自九十一年度辦理舉借「舉低還高」業務後，截至九十三年三月底止，業舉借低率新債4,184億元償還高利率未到期借款，計節省債息111億元，成效卓著。惟對於高利率之公債，因發行時未訂有可贖回條款，且未編列收回溢價預算，故尚未辦理整理。另債務基金成立後，公債發行無須完全配合國庫調度需求，可依據規律化發行時程表定期適量發行並配合發行增額公債制度，已達到延長公債於市場活絡交易期間，成為市場利率指標之功能，對於建構我國市場殖利率曲線頗有助益。且於發行期程彈性化後，亦可研議發行分割公債、交換公債等新金融商品，將促進我國公債商品之多樣化。惟如財政狀況好轉，總預算發債需求減少，將影響定期適量制度推行。 對於如何強化債務基金運作效能，持續達成基金設置目標，本研究提出：積極與各界溝通俾利基金順利運作、總預算撥入強制還本彈性增加機制、編列溢價支出預算收回流通性不佳之高利率公債、研議發行可贖回公債、縮短借款年期及彈性規劃還本落點、合理調整公債規律發行時程計畫表、及持續研議公債發行種類創新等建議。

隨著金融市場的開放，越來越多的金融商品被開發出來以迎合市場參予者的需求，利率衍生性金融商品是一種以利率為標的的一種新金融商品，而這種新金融商品的交易量也是相當的可觀。我們在設計金融商品的第一步就是要去定價，在現實社會中利率是隨機波動的而不是像在B-S的選擇權公式中是固定的。隨機利率模型的用途就是在描述利率隨機波動的行為，進而對利率衍生性金融商品定價。本文嘗試以隨機利率模型估計台灣公債市場的殖利率曲線，而殖利率曲線的建立對於固定收益證券及其衍生性金融商品的定價是很重要的。在台灣大部分的利率模型的研究都是利用模擬的方式做比較，這也許是因為資料取得上的問題，本文利用CKLS(1992)所提出的方式以GMM(Generalized Method of Moment)的估計方法，利用隨機利率模型估計出台灣公債市場的殖利率曲線。本文中將三種隨機利率模型做比較他們分別為: Vasicek model (Vasicek 1977),、隨機均數的Vasicek 模型 (BDFS 1998) ，以及隨機均數與隨機波動度的Vasicek 模型 (Chen,Lin 1996). 後面兩個模型是首次出現在台灣的研究文獻中。在本文的附錄中將提出如何利用偏微分方程式(PDE)的方法求解出這三個模型的零息債券價格的封閉解(Closed-Form Solution)。文中利用台灣商業本票的價格當作零息債券價格的近似值，再以RMSE (Root mean squared Price Prediction Error)作為利率模型配適公債市場價格能力的指標。本文的主要貢獻在於嘗試以隨機利率模型估計出台灣公債市場的殖利率曲線，以及介紹了兩種首次在台灣研究文獻出現的利率模型，並且詳細推導其債券價格的封閉解，這對於想要建構一個新的隨機利率模型的研究人員而言，這是一個相當好的一個練習。 / With the growth in the area of financial engineering, more and more financial products are designed to meet demands of the market participants. Interest rate derivatives are those instruments whose values depend on interest rate changes. These derivatives form a huge market worth several trillions of dollars. The first step to design or develop a new financial product is pricing. In the real world interest rate is not a constant as in the B-S option instead it changes over time. Stochastic interest rate models are used for capturing the volatile behavior of interest rate and valuing interest rate derivatives. Appropriate models are necessary to value these instruments. Here we want to use stochastic interest rate models to construct the yield curve of Taiwan Government Bond (TGB) market. It is important to construct yield curve for pricing some financial instruments such as interest rate derivatives and fixed income securities. 　In Taiwan Although most of the research surrounding interest rate models is intended towards studying their usefulness in valuing and hedging complex interest rate derivatives by simulation. But just a few papers focus on empirical study. Maybe this is due to the problems for data collection. In this paper we want to use stochastic interest models to construct the yield curve of Taiwan’s Government Bond market. The estimation method that we use in this paper is GMM (Generalized Method of Moment) followed CKLS (1992). I introduce three different interest rate model, Vasicek model (Vasicek 1977), Vasicek with stochastic mean model (BDFS 1998) and Vasicek with stochastic mean and stochastic volatility model (Chen,Lin 1996). The last two models first appear in Taiwan’s research. In the Chapter 3, I will introduce these models in detail and in the appendix of my thesis I will show how to use PDE approach to derive each model’s zero coupon bond price close-form solution. In this paper we regard Taiwan CP (cmmercial Paper) rates as a proxy of short rate to estimate the parameters of each model. Finally we use these models to construct the yield curve of Taiwan Government Bonds market and to tell which model has the best fitting bond prices performance. Our metric of performance for these models is RMSE (Root mean squared Price Prediction Error). The main contribution of this study is to construct the yield curve of TGB market and it is useful to price derivatives and fixed income securities and I introduce two stochastic interest rates models, which first appear in Taiwan’s research. I also show how to solve the PDE for a bond price and it is a useful practice for someone who wants to construct his/her own model.

本文以日本政府公債期貨為研究標的，針對相同商品於兩地上市時手續費及交易機制不同所形成的交易成本，對於套利過程的影響進行研究。主要透過門檻共整合與門檻誤差修正模型，計算出一套利門檻，推導出真正可套利區間，俾使套利活動足以落實。 門檻共整合實證結果發現TSE—SIMEX五分鐘資料顯著支持我們原先預期加入門檻後其上下兩個區間回復均衡的力量較強，而中間區域則因交易成本之存在，無法進行套利活動促使其價格回復均衡狀態，其因果關係檢定，得到下區間雙向影響與上中區間TSE價格領先SIMEX的結論。 但就兩兩交易所的日資料而言，SIMEX—LIFFE未存有明顯的門檻效果，而TSE—SIMEX與TSE—LIFFE，雖存有門檻現象，然加入門檻後未能清楚觀察到共整合關係的強化，同時就因果關係檢定而言，只有TSE—LIFFE間存有LIFFE價格領先TSE的現象。 門檻誤差修正模型依據交易成本同質與異質性，分別透過門檻形式與平滑轉換模型進行實證，門檻形式實證結果與門檻共整合結果相近，未能完全支持假設。但透過平滑轉換模型，發現加入門檻後，價格差異向長期均衡收斂效果相當良好，並發現其應用於對於五分鐘資料的價格差異行為，效果優於先前採用的門檻形式，顯示其對於具有ARCH現象的資料有極佳的配置能力。 第一章 緒論 1 第一節 研究動機與研究目的 1 第二節 研究架構與流程 3 第二章 文獻探討 6 第一節 期貨交易研究相關論文 6 第二節 研究方法文獻探討 11 第三章 日本10年期政府公債期貨介紹 18 第一節 交易所的交易制度 19 第二節 期貨契約的交易規則 23 第三節 台灣進行日本政府公債期貨套利流程 29 第四章 實證研究 33 第一節 資料來源及處理 33 第二節 實證方法與實證結果 33 第五章 研究結論與建議 61 第一節 研究結論 61 第二節 後續研究建議 62 參考文獻 64 英文部分. 64 中文部分 67 相關網站 67

2014年保險法第146條之4修正，增列保險業依保險法規定投資於國內證券市場上市或上櫃買賣之外幣計價股權或債券憑證之投資金額，可不計入其國外投資限額。本研究探討台灣壽險業投資外幣計價國際債券不納入國外投資限額對於台幣公債市場籌資之影響，並分析壽險業投資國際債券之贖回風險。 主要研究結果發現：(1)開放投資國際債券後，壽險業資金運用增加國外投資，但減持公債及國庫券。依據統計分析，顯示壽險業資金運用於國外投資佔比大幅增加時，除專案運用及公共投資外，其餘項目之佔比皆減少。其中台灣公債及國庫券佔比與國外投資佔比呈高度負相關。(2)壽險業對公債需求程度影響國庫籌資之成本，需求程度越低，國庫長天期籌資成本越高。透過複迴歸模型分析發現，壽險持券比(即壽險業持有公債餘額佔公債未償還餘額比例)越低，30年期公債殖利率越高。 透過本文模型，投資國際債券時，應考量可贖回國際債券相對公債之加碼、閉鎖期、國際債券再度發行之可能性與未來市場利率可能走低之幅度。以投資30年期債券為例，當可贖回國際債券相對公債之加碼減少，閉鎖期縮短，利率走跌幅度增加時，贖回風險將增加。因可贖回國際債券之高利率僅為收益率錯覺，利率走低時之贖回風險將抵銷此高利率。依據2014年至2016年債券市場資訊，本文模型評估投資人提前贖回風險為52.45bps。 / The 2014 amendment of Article 146-4 of Insurance Act extending the overseas investment ceiling to the value for foreign currency denominated listed or over-the-counter certificates of domestic stocks or bonds that are invested in by insurance enterprises in accordance with provisions of Insurance Act. This paper investigates the impact of funding in Taiwan government bond market under the overseas investment ceiling with the exclusion of international bonds investment in Taiwan life insurance industry, and analyzes the call risk of international bonds. The main results show that: (1)After the 2014 amendment of Article 146-4 of Insurance Act, foreign investments are increasing, while government bonds holdings are decreasing in investment portfolio of life insurance industry. Based on statistical analysis, as the ratio of foreign investments surging, only the ratio of authorized projects or public investment is increasing, others are falling. Especially, the ratio of government bonds and that of foreign investment are strongly negative correlation. (2) Demand of government bond of life insurance industry has impact on the funding cost of Taiwan government. The lower the demand, the higher the funding cost. Through multiple regression model, the result shows, the lower the bond holding ratio of life insurance industry, the higher the yield of Taiwan 30-year government bonds. According to the model in this paper, spread between callable international bond and government bond, lock-up period, the probability of re-issuance in international bond market, and the downtrend of interest rate should be all considered when investing in international bonds. The high yield of callable international bond is yield illusion to investors,since is largely offset by call risk. According to the model with bond market data between 2014 to 2016, the assessment of call risk is 52.45bps.

政府解決經濟問題的工具有二：財政政策與貨幣政策。一般而言，貨幣政策多是用以解決金融問題，然而，該政策對政府財政方面也會產生重大的影響，但由於現今民主代議制度的採行，社會大眾的意見與選票的壓力，迫使政府不得不放棄引起一般大眾不滿的政策，尤其是貨幣政策更是受到嚴重的干預，進而產生了政府財政政策優於貨幣政策之情況。 本文主要是探討中央銀行貨幣政策主導性的問題，強調只有嚴格維持央行的主導性，才能確保貨幣政策的有效性，也才能真正解決經濟與金融問題。論文內容所提及之貨幣政策皆是以公開市場操作來實現，透過緊縮貨幣政策之採行，分別利用一些簡化的模型，來探討其對政府預算赤字、通貨膨脹與財政政策（即公債）之效果，並將模型修改後應用至EMU體系之中加以分析說明。 在對預算赤字之影響方面，緊縮貨幣政策會造成（1）價格效果；（2）支出效果；（3）收入效果；（4）債務效果；（5）鑄幣效果；（6）沖銷效果；（7）套利效果等七種效果，且隨著政府的反應函數、在社會中所擔任之角色以及貨幣政策有效性之不同，而對各項效果之大小有所影響。在通貨膨脹方面，則引用了學者Sargent與Wallace的「Unpleasant Monetarist Arthmetic」模型來分析說明，結果發現，當央行無法維持其政策主導性時，緊縮貨幣政策根本無法降低通貨膨脹率，無論是當期或是未來皆是如此；此外，並引用了學者Darby的看法作為一項另類思考。在與財政政策之關係方面，則將UMA模型作一些修正，並將之套用至EMU體系中加以證明；值得注意的是，在某些情況下，將可得到只依賴財政政策便可降低通貨膨脹之結論。 從論文內容中不難發現，唯有確保央行政策之主導性，才能有效達成貨幣政策之目標。本文的政策建議主要是強調須有效控制預算赤字，才得以降低公債存量，並繼續維持央行之主導性。 第一章 目錄..............................................1 第一節 研究目的........................................1 第二節 研究內容........................................3 第二章 緊縮貨幣政策對政府預算赤字之影響..................5 第一節 在資本不能移動下之情況..........................9 第二節 在資本可完全移動下之情況.......................16 第三節 貨幣政策可靠性對預算赤字之影響.................24 第三章 公開市場操作之貨幣政策與財政政策之搭配 ----Sargent-Wallace模型之詮釋..............29 第一節 貨幣政策以公開市場操作之性質...................31 第二節 當期越緊縮貨幣,未來通貨膨脹越大之情況..........33 第三節 當期越緊縮貨幣,當期通貨膨脹越大之情況..........44 第四節 Darby對Sargent-Wallace模型之另類思考...........48 第四章 公開市場操作之貨幣政策與財政政策之調整 ----以EMU為例..............................61 第一節 在EMU體系,貨幣政策與財政政策之相互關係.........63 第二節 在開放體系,貨幣政策與財政政策之理論關係........67 第三節 財政政策之因應調整.............................78 第五章 結論.............................................86 第一節 本文主要發現...................................86 第二節 本文政策性內涵.................................88 參考文獻..................................................90

本研究計畫探討以RN神經網路模型預測國內債券價格的效度。目前一般用於財務預測的神經網路論著主要為BPN模型，惟BPN模型有其限制，所以本研究計畫將（1）分析比較統計計量模型，BPN神經網路，RN神經網路系統對國內公債價格之預測績效。（2）分析不同時期的預測能力，找出景氣和預測變數的關係，同時將比較各個時期統計計量模型和神經網路模型是否同時有效， 抑或有些有效， 有些無效，以探討各工具是否具有互補性或替代性。並探討預測績效是否受到背後經濟環境的影響。 我們研究對象為國內公債，其每日交易資料取樣時間自民國八十一年開始。影響債券價格的因素可拆解成實質利率，預期通貨膨脹率和風險貼水三層面，本研究總體變數之選取，亦循此三項範疇以求周延。 本研究之研究成果對理論及實務應用將有下列三項預期貢獻：（1）比較不同其常的債券在不同景氣狀況下，各不同預測模型的預測效度差異，探討各時期各工具之預測能力，可提供投資實務界對預測工具之選擇，應用與搭配。（2）對債券報酬率預測研究，分析總體變數，利率風險等變數對債券報酬率的影響，可進一步暸解影響債券價格的相關因素及程度。（3）以往神經網路應用在財務預測領域上， 皆以BPN 神經網路為主，此處引進RN神經網路，比較兩者的表現，可提供學術理論界之驗證。 / This research project empirically investigates the accuracy of Reasoning Neural Networks (RN) in forecasting Taiwan's bond prices. We explore (1) the relative predictive abilities of Vector Error Correction Model (VECM), which serve as a representative econometric model, Back Propagation Neural Networks (BPN), which is adopted by most current studies in the application of neural networks in finance, and RN, and (2) th3 potential variations in the three models' predictive power in different phases of economic cycle. Specifically, we aim to study if the three models substitute or complementone another. In addition, we explore the extent to which the relativepredictive abilities of the three models varies with underlying macroecomonic factors. The explanatory variables adopted in this study include all potential drives to (real) risk-free rate, expected inflation rate, and riskspremiums. In this study, we examine the government bond terms to maturity,coupon rate, and prices of government bonds during 1992-1995. This project would contribute to both academic and application researchin the following three aspects : (1) Few, if any , prior study explores whether and how various neuralnetworks and/or eco- nomic models perform under different macro-economicvariables. Our empirical results may indicate an appropriate model ( ormodels ) to improve forecasting of bond prices. (2) This study shows how RN, BPN, and VECM models perform in forecastinggovernment bonds yields to maturity. (3) The BPN model prevails in financial forecasting. Nevertheless, BPNis subject to a few short comings and may thus be a sub-optimal model. This study analyzes if RN is more cost-effective in forecasting bond prices than BPN.

租稅和公債是政府籌措財源最主要的兩種方式。然而不同的財源籌措方式將產生不同的影響效果，因此評價並比較各種融通工具的相對優勢，是政府選擇融通方式時，所必須考慮的一個基本且重要的問題。如何籌措財源以舒緩財政窘迫的壓力，是當前政府最急切的關鍵和挑戰。因此本文探討由效率面以租稅或公債融通政府暫時性與永久性支出增加的相對優勢，提供若干理論研究，作為面臨融通工具選擇時的考量因素。 　　關於融通政府暫時性支出增加的分析，M.Feldstein(1985)認為只有利率等於時間折現率的條件下，公債優於租稅：若時間折現率低於利率時，公債未必優於租稅。本文修正M.Feldstein(1985)模型，進一步考慮公債的債息融通方式及還本期限等問題，計算公債融通的負擔並與租稅負擔相較。 　　關於融通政府永久性增加的分析，S.J.Turnovsky(1992)比較分別以定額稅、工資稅和資本稅融通對即時效用和福利的影響，認為以短期而言，較佔優勢的融通工具，就長期觀點來看未必如此。其亦注意各融通工具間就穩定性的不同。本文以Turnovsky(1992)模型為分析基礎，加入公債融通的考慮，著重於對公債與定額稅穩定條件差異的強調。

近年來，政府會計之改革為各國探討之議題，本研究探討當政府公部門財務報告採用國際會計準則編製，並且經過獨立審計機關查核後，對其發行公債之殖利率利差之影響。本研究從英國債務管理辦公室及倫敦證券交易所之資料庫，蒐集英國中央政府發行公債之資訊，以 2006 年至 2014 間有交易行為之公債為樣本，進行迴歸分析。結果顯示，公債殖利率利差與採用國際會計準則呈現顯著負相關，意即政府報表採用國際財務報導準則，會使市場投資人獲得更透明之財務資訊，而預期公債之無法償還風險降低，且更加願意投資公債。除此之外，當政府提供依國際財務報導準則編製之政府財務報告，再經過會計師查核，審計效果與殖利率利差亦呈現負相關。敏感性測試則指出，當不考慮金融危機的非常規狀況時，同樣可以顯示出相同結果。 / The reform of government accounting systems has become a trend in many countries during recent decades. This study investigates the effect on sovereign bond yield spread of adopting IFRS in government sector, and how yield spreads might be affected after financial reports are audited. Data of tradable UK sovereign bonds are collected from UK Debt Management Office and London Stock Exchange for the period of 2006-2014. Based on the results of regression analysis, the adoption of IFRS by UK governments is negatively associated with gilt bond yield spreads, which means sovereign risk is perceived to be lower by the investors after the adoption of IFRS by central government. When the IFRS-based government financial reports are audited, negative connections between audited reports and yield spreads provide further evidence that investors show higher faith in the sovereign bonds. Additionally, the results remain the same when data of 2009, an abnormal year because of world financial crisis are added back to the regression.

聯邦模型（Fed Model）為一簡單股市報酬估計模型，認為股市之報酬率與政府十年期公債殖利率相近。本研究以此模型對亞太地區十個市場進行探討，並以反序累積平方和（Reversed Ordered Cusum squared，ROC）的方式偵測市場之結構變異，以做出更精確的預測與分析。所研究的市場包括澳洲、紐西蘭、日本、台灣、南韓、新加坡、香港、泰國、馬來西亞、以及菲律賓。我們得到的結論認為聯邦模型在澳洲、紐西蘭、日本、南韓、新加坡、及菲律賓的確有其效果存在，且在考量可能產生結構變異的時間點後，可使預測準確度提高。因此，我們可採用聯邦模型，做為資產在股市與債市間配置之參考工具。 / The Fed Model indicates that the stock market returns are very close to the long-term government bond yields. This article examines the Fed model in 10 main Asia-Pacific markets- Australia, New Zealand, Japan, Taiwan, Korea, Singapore, Hong Kong, Thailand, Malaysia, and Philippine. The Reversed Ordered Cusum squared (ROC) test is used to detect the structural changes, and improve the out-of-sample forecasting results. We conclude that the Fed Model has some prediction power in these 10 markets, and can be considered as a useful dynamic asset allocation tool.