本文研究 1996 至2001 年間，894 家美國上市公司之現金增資活動及現金增資執行率之影響因子。除了重要財務會計指標，如：每股盈餘、本益比與市值之外，本研究也將增資期間的股價波動程度納入迴歸模型中。又，考量到變數間的同質性與內生性問題，本研究採用一般動差估計法估計模型參數。結果顯示，增資規模、流通在外股數的變化與公司市值對於現金增資執行率具有統計上顯著的影響力。 / This paper investigates the 894 seasoned equity offerings filed by American listed corporations from 1996 to 2001 in an attempt to identify the key determinants that may affect the execution rate of seasoned equity offerings. The impacts of share price fluctuations during offering periods and other accounting characters are also taken into consideration. Apart from the ordinary least square method, the general method of moments is applied in order to account for heteroskedasticity and endogeneity problems. The results show that total offer amount, changes in shares outstanding and market capitalization have a significant impact on determining the execution rates of seasoned equity offering.

近年來金融環境變化劇烈，而金融危機發生的頻率也日益頻繁。金融危機發生時最容易先被關注的金融產業也是與我們日常生活最息息相關的。政府機關也因為金融業的重要性，往往將它列管為特許行業或施加一些規範去控管它的風險程度，例如近年所採納的Basel協議等。所以了解金融業的穩健程度與解決其中的資訊不對稱問題就變成當今重要的課題之一。 一直以來，現金增資都被視為是解決內部與外部之間資訊不對稱的一個重要的管道，而國外有C.N.V. Krishnan (2010) 做了相關的研究，它們去了解資本適足率低的銀行現金增資與資本適足率高的銀行現金增資對於外部投資人來說是否有不一樣的解讀與反應。結果發現，這兩者並非如直覺般的有差異，兩者在宣告期間都有負面的宣告效果，且兩者的差異在統計上並沒有很顯著。 但我們可以知道不同的政府對於監管的態度與策略並不太一致，所以了解台灣與美國間是否有差異便是本篇論文的一個目的。我們實證假說認為資本適足率低的銀行現金增資應有負面的效果，因為他使用了較多昂貴的資本，而資本適足率高的現金增資則會有一個正面的反應，因為這些現金增資往往都是拿來做較有利益的用途，抵銷了原本的宣告負面效果。實證結果顯示，在資本適足率低的銀行現金增資在宣告期有一個負面的反應，但是在某些事件期下，資本適足率高的銀行現金增資在台灣卻有一個顯著的正面宣告效果。 我們事後也對這個現象做了進一步的分析，推測應該是這個樣本中大部分的現金增資都拿來做為長期投資與放款的用途，抵銷了現金增資給人的負面效果。除此之外，我們也發現現金增資後的ROA有往上增加的趨勢，投資人也或許預測到了這樣的現象進而給予正面的肯定，此部分的結果也與我們的假說相呼應。

知識經濟 (Knowledge-based Economy) 時代，創造公司高價值的不再是有形資產，而是無形的如識與智慧資本。大多數成功的公司，是能妥善並迅速利用其無形資產的公司。因此，為達到企業永續經營、提升產業競爭力之目的，智慧資本之創造、管理、衡量及評價，將是重要關鍵。 Klock & Megna (2000) 研究發現美國無線通訊產業的Tobin’s q值平均為10.8，高於其他產業。其範圍從4.2到25.6，所以本研究亦針對台灣的電信相關產業進行研究。研究發現為台灣的電信相關產業之Tobin’s q值並沒有特別高於其他產業。但本研究發現員工每人現金紅利以及每人紅利轉增資與Tobin’s q值為正相關；而每人薪資與Tobin’s q值為負相關。 所以對於台灣企業發展出以下建議：1. 應做好知識管理：將員工所擁有的知識留在組織中，成為結構資本。2. 對於員工獎勵的部分：是否可考慮改採股票選擇權的方式或朝向營造一個良好的工作環境與組織文化的方式以留住員工。3. 從事創新性研發：從事創新性研發才能累積智慧資本。

本研究主要樣本為台灣地區85年至91年上市櫃公司發行現金增資之案件。先探討台灣現金增資案其承銷方式選擇的影響因素，以及根據實證模型推測衡量非最適承銷方式選擇之殘差值。再探討台灣現金增資案之折價影響因素，找出何種特性的發行公司及增資案條件將影響折價幅度。實證結果為： 現金增資發行公司之法人持股比例顯著的影響承銷方式的選擇，當公司法人持股比例越高（低），在發行現金增資時，公司越會採用公開申購（詢價圈購）的承銷方式。 現金增資前市價異常報酬率、同時期的IPO折價幅度以及公司是否為電子業皆顯著的支持符合假說，分述如下： （1） 公司股票在現金增資定價日前市價異常報酬率越高（低），其折價幅度將會較大（小），支持Gerard and Nanda（1993）所提出的假說，也就是所謂的以急遽跌落的價格來訂定現增價格，將會低估真實的折價程度，使我們觀察到的折價幅度將會變小。 （2） 同時期IPO的折價幅度越大（小），其辦理現金增資之折價幅度將越大（小），顯示現金增資折價幅度會被同時影響IPO與現金增資折價幅度的影響因素所影響。 （3） 當現金增資發行公司為（非）電子業時，其現金增資折價幅度較大（小）。意即電子公司之景氣循環大，造成不確定性較高，且一般投資大眾對於電子產品其生產過程背景較不易了解，造成投資時的風險較大，所以電子業在發行現金增資時，會有較大的折價幅度。 實證結果得出，非最適承銷方式選擇之殘差值、公司規模、以及股票波動性皆顯著的不支持理論假說。顯示台灣在本段樣本期間之市場實際狀況不支持理論假說。分述如下： （1） 理論上，公司發行現金增資時，非最適承銷方式選擇之殘差值的程度越大（小），其折價幅度將越大（小），然而實證結果卻相反，不支持此一假設。 （2） 公司規模時常用以代表公司的資訊不對稱程度以及不確定性程度，公司規模越大，代表資訊不對稱程度較低，不確定性較小，因此，理論上公司規模越大（小），現金增資折價幅度將會越小（大）。然而實證結果卻不支持此一理論。 （3） 現金增資前的公司股票波動性代表公司價值的不確定性，波動程度越大，不確定性程度越高，因此，理論上現金增資前的公司股票波動性越大（小），現金增資折價幅度將會越大（小）。然而實證結果亦不支持此一理論。

在公司財務的領域中，探討公司資本結構決策主要有三個主流理論：靜態抵換理論、融資順位理論以及折時理論。本篇文章採用重複事件分析法，首先沿用Baker and Wurgler (2002)中提及之五個因素做為自變數，研究影響公司辦理現金增資危險函數之因子研究，研究結果顯示，公司現金增資之危險函數與財務槓桿成正向關係，此項證據傾向支持融資順位理論，然而本篇論文研究結果，並無顯著證據支持折時理論。本篇論文接著建立另一組變素設定，將價格趨勢納入模型中，取代原來在Baker and Wurgler(2002)中觀察折時現象之因子，結果顯示折時現象是顯著的。因此，本篇論文研究結果並未對是否支持折時理論下定論，值得思考的是，欲觀察公司是否存在折時現象，除了Baker and Wurgler(2002)中提及之變數之外，直接將價格趨勢納入模型或許是另一個可行之道。 / In the field of traditional corporate financing theories, there are three mainstream theories leading the way while talking about the firms’ financing decisions: static trade-off theory, pecking order theory, and market timing theory. In this paper, we apply the recurrent event analysis and follow the independent variables appearing in the Baker and Wurgler (2002) first to examine the factors that affect firms’ hazard rate to offer seasoned equity. The results indicate that higher leverage is in positive relation with the hazard rate of firms’ seasoned equity offering, meaning that firms’ financing decisions follow the pecking order theory to some degree. However, while the recurrent event analysis is adopted, the market timing effect becomes insignificant when considering the independent variables appearing in the Baker and Wurgler(2002). As a result, we proceed to establish another set of covariates in which the price trend factor is involved to examine the market timing effect. While the price trend factor is substituted for the market-to-book ratio to represent the market timing effect, the market timing effect turns out to be significant. Thus, we consider that using the price trend of the market directly may be a suitable way to examine the market timing effect.

本研究以羅吉斯迴歸模型探討影響上市櫃公司選擇公開募集或私募之因素。 實證結果發現採私募或現金增資的決策，和下列因素有關：(1)資訊不對稱程度愈高之公司愈傾向以私募發行新股，且上櫃公司較上市公司更傾向以私募發行新股；(2) 資訊透明度越低的公司，資金成本越高，籌資也較困難，會傾向以私募方式發行新股；(3) 投資機會愈多的公司，因為控制權考量，會選擇公開募集資金；(4) 當景氣愈好，公司愈傾向以公開募集發行新股，且上市公司較上櫃公司更易傾向以現金增資方式發行新股。 / This study applies logit model to examine the determinants of choice of private placements/seasoned equity offerings. The results indicate that firms being severe in information asymmetry tend to choose private placements. Contrast to listed firms, OTC firms prefer private placements to seasoned equity offerings. Firms with lower information transparency pay higher costs in seasoned equity offerings and therefore tend to choose private placements. Firms being abundant in investment opportunities prefer to choose seasoned equity offerings because of control considerations. In bull markets, more firms choose seasoned equity offerings other than private placements while listed firms have stronger tendency to choose seasoned equity offerings than OTC firms.

台灣高鐵現況營運量不佳財務面臨困境。台灣高鐵為世界最大的BOT案，由於國內在高鐵興建之前，政府並無實施BOT工程的經驗。高鐵公司在興建期即籌資不順，資金不能到位，且營運三年來虧損累累，財務非常不堪，甚至一度面臨無法還本付息的窘境。但身為特許公司的高鐵原始發起人卻不肯增資，政府不但替高鐵公司作鉅額的融資保證，並且一再出資挹注，成為高鐵公司的最大股東。雖然高鐵公司有龐大的利息負擔及鉅額的折舊，但二者其實早在原先高鐵的財務計畫中，不應成為高鐵公司虧損的理由。財務困窘的主因為開始營運後，由於台灣社會人口的變遷與產業結構、經濟環境等都已經發生很重大的變化，原先投資計畫的運量預測與實際狀況的差異太大，使得高鐵公司營運三年多，便已虧損掉超過三分之二的資本額。此時，各方的批評聲浪不斷，而針對高鐵公司財務改善的建議，亦不曾間斷。 減資後再增資為改善高鐵財務的最佳方式。高鐵公司財務之所以陷入如此困境，政府秉持高鐵興建不能無、高鐵營運不能停及高鐵公司不能倒的精神，一再姑息，任由特許公司的發起人予取予求，難辭其咎。然而本文研究探討台灣高鐵的財務改善方案，結論為高鐵公司應辦理減資彌補虧損，讓高鐵原始發起人認賠出場，再由民間增資入股。如此方能符合BOT精神、民意期待及符合現實政治環境，其所受的社會衝撃最小並確保能吸引民間資金投入。而且，政府對高鐵的相關紓困政策，也才能有長期性及正當性。減資後再增資的方式，既然是最佳的改善高鐵財務方式，政府研討擬定因應對策時，首先應務實的作高鐵公司未來之財務可行性評估。 評估高鐵公司未來的財務可行性。在高鐵公司現已採取運量百分比法方式提列折舊及簽有低利率的專案融資契約現況下，並假設高鐵公司未來運量預估具有高度的準確性。本文經依高鐵公司運量百分比法之運量評估高鐵公司未來營收的財務可行性，經計算分析得出IRR約為6.78%、NPV約為406億元、PBY約為11年及DPBY約為18年。雖然分析結果NPV不高且回收期過長並非十分理想，但NPV為正值顯示高鐵公司未來的財務仍具有可行性。政府現已實質掌握高鐵公司的經營權，除加強站區開發等措施，達成既定運量目標。更應審慎研議，在適當時機辦理減資後再增資，引進民間投資者及成立新經營團隊。順利完成推動高鐵公司上市的目標，方能讓高鐵營運的利益由全民共享，符合公平正義及社會大眾的期待。

本研究以羅吉斯迴歸模型探討影響上市櫃公司選擇籌資之因素，籌資工具包括股權與債務，並進一步探討若籌資工具為普通股，影響私募普通股或現金增資之因素。 實證結果發現，公司選擇以私募或公開發行管道籌措資金的決策，主要和下列因素有關：(1) 資訊不對稱程度愈高之公司，愈傾向以私募籌資；(2) 風險愈高之公司，愈傾向以私募籌資；(3) 信用品質愈差之公司，愈傾向以私募籌資；(4) 成長性愈強之公司，愈不傾向以私募籌資；(5) 股票市場情況愈好，公司愈不傾向以私募籌資。 公司選擇以私募普通股或現金增資籌措資金的決策，主要和下列因素有關：(1) 資訊不對稱程度愈高之公司，愈傾向以私募普通股籌資；(2) 風險愈高之公司，愈傾向以私募普通股籌資；(3) 股票市場情況愈好，公司愈不傾向以私募籌資。 / This research uses Logistic Model to investigate some specific factors which may influence firms’ choices between issuing securities in private market (private placement) and in public market (public offering). As for the funding mechanism, both equity securities and debt securities are included. Then the range of funding mechanism is narrowed to common stock and this research analyzes the possible factors which influence firms’ choices between issuing private equity and seasoned equity offering follows. The empirical results on the choices between issuing in private market or public market indicate the following: (1) Firms with higher information asymmetry tend to raise fund by private placement rather than by public offering. (2) Firms with higher operating risk tend to raise fund by private placement rather than by public offering. (3) Firms with worse credit quality tend to raise fund by private placement rather than by public offering. (4) Firms with stronger growth potential tend to raise fund by public offering rather than by private placement. (5) When the performance of the stock market is better, firms tend to raise fund by public offering rather than by private placement. The empirical results on the choices between issuing private equity or seasoned equity offerings indicate the following: (1) Firms with higher information asymmetry tend to raise fund by private equity rather than by seasoned equity offering. (2) Firms with higher operating risk tend to raise fund by private equity rather than by seasoned equity offering. (3) When the performance of the stock market is better, firms tend to raise fund by seasoned equity offering rather than by private equity.

本研究結合Easterbrook (1984) 與John & Williams (1985)之理論基礎，探討在資訊不對稱且股權高度集中的台灣市場，是否現金股利之發放，其內含資訊對外部股東是一個利多消息外；對內部股東而言，發放現金股利除了受益自身，還可以提升現金增資期間之公司股價，使公司有能力與承銷商議定較高的承銷價，減少新發行之股數來避免股權稀釋，以維持原股東之控制權。本研究針對民國84年到民國92年間現金增資的公司，依照現增前有無發放現金股利為基準，將樣本區分為二，檢定現金股利是否對增資期間的股價與增資後內部人股權稀釋程度有顯著影響。 有關實證結果說明如下： 一、增資前有發放現金股利之公司，其股價表現的確優於未發放現金股利者，不論長短期股價表現，皆達統計上之顯著水準，證實現金股利的確具有資訊內涵。 二、承銷價定價參考期間中，現增前有發放現金股利的公司，其於證管會核准日前一到兩個月之股價異常報酬(AR)與累積異常報酬(CAR)，顯著優於未發放現金股利的公司。故發放現金股利的確有助於現金增資承銷價之提升。 三、有發放現金股利的公司，其內部人或是董監事之持股稀釋程度明顯小於未發放者。驗證了John & Williams (1985) 提出股利可減輕增資後原股東股權稀釋之問題的論點。 四、迴歸模型中，現金股利之發放的確能減輕內部人股權稀釋幅度，兩者呈現極顯著的負向關係；現金增資規模對稀釋幅度之影響不顯著；而內部人於現增前之持股率則和稀釋幅度呈顯著正相關；Market to Book Ratio (MB)對股權稀釋幅度無顯著影響。

隨著企業的成長，資金問題扮演的角色，特別是資金運用的得當與否，更成為企業成 敗的關鍵。我國股票上市公司的增資資金來自一般大眾，因此資金運用的影響更為深 遠。 首章分四節略述研究動機、範圍、限制、與假定並簡介本文。第二章分四節，就理論 上探討財務問題的影響，與理想的資金運用途徑。三、四兩章各為四節，以我國股票 上市公司為對象，分析其增資資金實際運用的情形，並與理論相驗證。第五章分兩節 ，為全文的結論及建議事項。