2003年8月7日工商時報以頭版刊出「境外金融－人民幣避險准辦，協助台商因應升值壓力，即起開放無本金交割的遠匯與選擇權業務」。緣於中國大陸近年來貿易鉅額出超，國際資金持續流入，人民幣承受升值之壓力，為協助大陸台商解決人民幣匯率波動區間擴大的風險問題，中央銀行與財政部決定開放銀行的國際金融業務分行（Offshore Banking Unit）辦理「無本金交割之美元對人民幣遠期外匯交易」和「無本金交割之美元對人民幣匯率選擇權」。此一開放人民幣DF、NDF的訊息，遠期外匯及無本金交割遠期外匯又勾起人們對它的注意 由於亞洲經濟區塊已然成型，並對全球經濟之影響日益重要，除了全球矚目之人民幣以及早為國際貨幣之日圓外，不論是我國之新台幣或東北亞的韓圜、東南亞的泰銖，其幣值之變動或多或少均影響亞洲金融市場之穩定，也牽動全球金融市場，因而吾人不能不多瞭解相關之議題。 本文主要係討論銀行間新台幣DF、NDF交易之相關議題，包括如何利用市場限制之情況下從事套利、投機交易，以及銀行對遠期匯率報價問題之探討；此外，與台灣競爭激烈之韓國、泰國，其NDF及DF與即期匯率間之關係，和台灣是否如同一轍？另比較台灣、韓國及泰國NDF及DF與即期匯率間不同期別之相關性，以及是否符合效率性市場假說，最後則就新台幣NDF與即期匯率之相關性，在中央銀行關閉國內法人承作新台幣NDF前後之變化作一簡單之比較。

台灣為外貿型及淺碟型經濟體，對外貿易依存度高，故國際匯率之變動對台灣企業之獲利能力影響深遠，而台灣上市櫃公司為台灣企業之縮影，外資持有國內上市櫃公司之市值平均已超過20%以上，國外資金之匯進匯出對股市之報酬亦形成重大之影響，而其匯進/出之誘因就是匯率之變動或預期變動率。本文擬就國內344家上市櫃公司獲利之代理變數個股股價報酬率之匯率暴露及其解釋或決定因子進行迴歸分析研究，發現有61%家數之公司有匯率暴露，且在新台幣實質有效匯率指數與台幣/美元不同匯率變動計算下產生不同結果，前者新台幣之升貶與企業獲利(成反比，而後者新台幣之升貶與企業獲利(或個股報酬率)成正比，前者應為企業外幣報價競爭力增加所致，而後者係國外資金流入/流出之誘因所產生之資金行情(效果)或負效果(無行情)所致。 在解釋或決定此匯率暴露之因子方面，本文嘗試以六個因子股利發放率、長期負債比率、外銷比率、速動比率、淨值市價比與公司規模來對匯率變動率之係數進行迴歸，結果各產業有不同程度之顯著性，某些因子甚至有很大之顯著性。而本文另亦進行共線性與時間落後效果測試與分析，證實前述六因子確實有一半存在彼此之共線性，而在時間落後效果上六因子亦顯示似有落後二期之效果存在。

AAA公司進口原油、液化天然氣係以美元為貨幣計價單位為主，因此美元對新台幣匯率的風險管理便格外顯得重要，匯率的波動將導致企業的貨幣資產或公司損益相對呈現增值或減值的現象 本研究的目的，認為AAA公司除以遠期外匯（Deliverable Forward，以下本研究簡稱DF）為避險工具外，在考量風險產生時點、金額及期間等因素後、擬以模擬方式利用不同的避險工具，如美元對新台幣之無本金交割遠期外匯（Non─Deliverable Forward，以下本研究簡稱NDF）是否存有尋求其他避險工具可資運用；或可供預為規劃。及是否存有某些避險操作策略可為較佳策略。

本論文共分七章二十七節。主要內容如下： 第一章為緒論。說明撰寫本論文之動機和目的、研究方法、範圍暨限制以及論文架構。 第二章為金融創新之本質與金融商品開放之理由。介紹金融創新的定義、種類、源起及發展，並探討外匯期貨暨選擇權在金融創新中之歸類、定位，以及金融商品應開放之理由。 第三章為我國現行的外匯管理制度及避險工具。首先說明我國目前外匯管理制度的特色，其次就外匯風險之類型加以分類，並介紹我國現有之主要匯率避險工具－遠期外匯暨其它匯率避險工具，最後則針對我國遠期外匯市場交易清淡之原因進行探討。 第四章為外匯期貨契約。除了介紹外匯期貨契約的起源、經濟功能及法律概念與規範意義外，並對保證金之制度及法律性質加以說明。另外，則對美、日、新加坡之外匯期貨交易制度進行比較，並特別介紹互相結轉沖銷系統(MOS)及全球交易系統 (Globex)。最後，則針對外匯期貨交易中之避險及投機操作，逐一舉例說明分析。 第五章為外匯選擇權契約。本章首先介紹外匯選擇權之起源、定義及種類；接著說明其法律性質、規範意義與實務操作，並綜合比較遠期外匯、外匯期貨暨選擇權；最後則對我國國外期貨交易法加以評釋。 第六章為金融規範分析-Laffer Curve 於政府修法時之應用。本章為法律之經濟分析，筆者嘗試將成本效益分析、博弈理論(Game Theory)及諮商(Negotiation)策略應用到政府之立法上面。探討法令規範之最適規模及其與時間函數之關係，並檢討「立法從嚴、執法從寬」暨「惡法亦法」之不當。 第七章為結論與建議。本章以摘要方式將前述章節內容做一總結，並對正草擬中之國內期貨交易法提出筆者淺見，俾供參考。 / GATT is the most important organization which governedrld trade since it was founded in 1948. since China15th trader in the world,so it certainly cannotutside of GATT.China's special case has given rise to certain legalonomic problems,which have made its participation intill remain unsolved.legal issues come from China's request for "resumptioninal membership".This request will cause difficult whens to some rights and obligations under GATT such asion ticket,grandfather clause and non-application clause.ms GATT will "acknowledge" China's orginal seat,butneeds to negotiate is terms and obligations as a newant.economic problems are caused by China's non-marketic system and its claim for developing country status.hough China has carried out many reforms on economicure,major GATT contracting parties still think China'sy and trade regime are not liberlized enough to fit GATT.ina's great potential export power makes other countriesant to give China special treatment which other developingies enjoy.to China's reform of its trade system,China only has toake tariff concession without undertaking other importments which some East European countries have made. Chinareally like to avoid discriminatory quantity restriction special safeguard clauses,but other contracting partiest likely to permit this.use of changes in international circumstances, theation of China's participation has made no progress during991.After 1992,the negotiation begin to accelerate,butcan' t reach a certain conclusion.

在台灣，遠期外匯可分為有本金遠期外匯(DF)及無本金遠期外匯(NDF)，其中無本金遠期外匯為銀行與客戶訂定之無標準化規格契約， 其特色是在契約到期時，交易雙方僅就約定之匯率差額進行交割，不須交割本金。此特色也使得避險或是投機時較為節省資金成本， 故NDF在台灣遠期外匯市場的交易量有逐漸增加的趨勢。 然而在理性預期下，不論是DF或是NDF都應該是即期匯率的最佳預測值，即所謂的市場效率性。傳統統計方法通常用線性迴歸來檢定市場效率性， 但卻常推估出互相衝突的結論。本文利用Kalman approach推估遠期外匯之貼水，希望藉此觀察出不同時間點，台灣遠期外匯市場的效率性。 研究結果發現台灣遠期外匯之貼水在金融風暴之後呈現穩定，表示此時間內台灣外匯市場具有效率性。 另外，在金融風暴之後NDF貼水之波動較DF而且為大，表示程度上NDF較不具效率性，可能跟NDF之投機性交易較多有關係。 雖然如此，NDF市場之投機交易，並沒有使NDF之貼水波動達到無效率的地步，故建議央行可逐步放寬對NDF交易之限制， 以促進市場交易之健全。 / The forward exchange are divided into deliverable forward(DF) and non-deliverable forward(NDF) exchange in Taiwan . NDFs are foreign exchange derivative products traded over the counter. The parties of the NDF contract settle the transaction, not by delivering the underlying pair of currencies, but by making a net payment in a convertible currency proportional to the difference between the agreed forward exchange rate and the subsequently realised spot fixing. Under the rational expectation of foreign traders, not only DF exchange rate but also NDF will be the best predictor of the spot exchange. Tradional statistics methods use linear regressions to test whether the markets are efficiency or not. However, this study consider a Kalman approach to estimate the model and predict the spot exchange rate. The results can be found by observing the estimated premia: first, the premia show a certain degree of persistence after the Asian crisis. Second, the premium of NDF rate is more fluctuated than DF rates after the Asian crisis. It may present that the Non-deliverable forward exchange market in Taiwan has many speculative transactions. However, considering the process what we analyze the difference between the future spot rates and forward rates, it seems that the forward exchange markets in Taiwan have efficiency because of their persistence over time. Since the speculative transactions have no enough power to make the NDF markets inefficient, the Central Bank of Taiwan may suggest cancel the restrictions of NDF transactions.

各章各節之內容擇要如下: 第一章: 標題「緒論」, 說明撰寫論文之動機與目的, 以及論文的研究方法及範圍 , 並對以後各章作簡要之介紹。 第二章: 標題「外匯之定義與外匯市場操作之簡介」, 本章介紹從事外匯財務管理者 , 所需具備之基本常識, 並對各種外匯及外匯市場之專門術語加以定義與解釋。 第三章: 標題「外匯風險暴露之定義--會計暴露與經濟暴露」, 本章主要對各種型態 之外匯風險暴露加以定義, 並分析其本質與對企業之可能影響。 第四章: 標題「外匯風險暴露之辨認--報告制度之建立」, 本章以如何建立風險辨認 之報告制度為主題, 說明建立之原則, 各種報告之格式。 第五章: 標題「外匯風險暴露之分析--外匯匯率之預測」, 本章研究匯率變動之原因 以及如何進行匯率之預測, 並分析匯率變動對風險暴露之影響。 第六章: 標題「外匯風險暴露之管理--管理策略之設定」, 本章說明外匯財務管理之 目標, 介紹各種避險方法以及方法之設定與選擇。 第七章: 標題「結論與建議」, 為本研究之結論, 並對我國企業從事外匯管理提出建 議。

本研究目的在於探討韓國、巴西與俄羅斯等實施外匯管制的國家，其上市本國貨幣匯率期貨對該國外匯市場之影響。及小型開放經濟的紐西蘭，在CME上市的美元/紐幣匯率期貨後，對該國外匯市場之影響。以加入虛擬變數單變量GARCH模型探討匯率期貨成立期間對匯率現貨的波動性是否會產生影響；以雙變量GARCH模型探討匯率期貨波動是否會對匯率現貨波動造成影響。 研究期間乃以各國引入匯率期貨契約的基準日之下，前後各兩年的匯率日報酬率資料。實證結果顯示： 一、韓國、巴西與俄羅斯，其開放匯率期貨交易後反而會降地現貨市場的波動，但小型開放經濟的紐西蘭，在CME上市的美元/紐幣匯率期貨後，會增加現貨市場的波動。 二、以上四個國家其外匯現貨市場的波動並不會受外匯期貨市場波動的影響。 / The objective of this study is to evaluate the impact upon foreign exchange markets for exchange control countries as Korea, Brazil, and Russia when foreign exchange futures was introduced, and small-scale open economy as New Zealand when foreign exchange futures was introduced in CME. This study was an application of univariate and bivariate GARCH models to investigate the effect of foreign exchange futures trading and volatility on spot market volatility. This study utilized the daily foreign exchange rate return series based on foreign exchange futures introduced with the former and latter two years. The empirical results are as follows: 1. The spot volatility decreases significantly after foreign exchange futures trading in Korea, Brazil, and Russia. The spot volatility increases significantly after foreign exchange futures trading in New Zealand. 2. The futures volatility does not affect the spot volatility in Korea, Brazil, Russia, and New Zealand.

中國近年來經常帳與金融帳雙順差，導致國際收支大幅順差，引發貨幣供給增加可能導致物價膨脹的疑慮。本文從貨幣面探討中國發生國際收支失衡時，中國人民銀行所扮演的角色。首先以共整合分析法（co-integration）估計央行的沖銷政策反應函數，並利用向量誤差修正模型（VECM），探討中國國外資產增加對物價變動的影響。實證結果顯示，淨國外資產、淨國內信用、工業生產成長率、物價變動率、與名目匯率存在兩組共整合向量，變數間存在長期均衡關係，淨國外資產與淨國內信用對物價變動均有顯著正向的關係，且由反應函數得到央行的沖銷係數為0.78，屬於高度沖銷，表示中國人民銀行的沖銷措施能夠沖銷大部分國外資產變動所引發的貨幣供給增加，外匯累積對物價變動的影響有限，短期國外資產增加會導致物價上漲，長期則沖銷措施有效。最後以向量自我迴歸分析結果顯示，淨國外資產變動格蘭哲導致（Granger-cause）淨國內信用變動，衝擊反應分析與變異數分解均顯示，沖銷措施能夠抵銷國外資產變動對物價變動的影響，物價變動受到國外資產變動的影響有限。

近年來，各國均或多或少受困於財政赤字。因此各國政府紛紛轉向中央銀行，要求提高外匯存底的投資報酬率，以舒解財政赤字之壓力。我國因享有龐大的外匯存底與微小的外債等兩大優勢，因此具有實力來提高投資績效。如何將VaR概念實際運用於我國外匯存底的風險控管是為本文探討之目的。 由於外匯存底操作事涉敏感，本文首先對各國外匯管理哲學之發展做探討，依世界銀行(World Bank)對40國中央銀行外匯存底管理的發展所作研究於2000年報告中，指出有下列三項主要發展趨勢： 一、各國更強調策略性資產配置以因應流動性需要、保護資本、避免外部的負債及追求最佳之報酬率等多項目標。 二、使用更進步之風險管理系統以處理前項各目標與資產配置有關之風險。 三、對投資之資產分散於各工具之產出加以研究，同時增加利用外部經理人管理外匯存底之情況。 經比較風險值(Value at Risk，以下簡稱VaR)模型，相對於variance-covariance有寬尾及左偏問題，蒙地卡羅模擬法之計算繁複費時難解，歷史模擬法為一計算較為簡便、易於瞭解，同時又不失為一較為安全之風險值估計法，故本文採該法為計算中央銀行外匯存底匯率風險值之模型。 以實際資料模擬分析結果顯示，自1997/07/01至1999/12/31間每十日及每日之外匯存底組合匯率風險所產生之VaR報酬率分別介於-0.01137%至-0.00719%及-0.00321至-0.00229之間，就其時間數列觀察，VaR報酬率之長期趨勢分別趨向於-0.008%及-0.0027。再就VaR值來看，每十日及每日之外匯存底組合匯率風險所產生之VaR分別介於601.411佰萬美元至1023.62佰萬美元及191.35佰萬美元至303.51佰萬美元之間。再以回顧檢定比較VaR與實際損失之計算結果，顯示以歷史資料模擬之VaR模型為合乎要求之風險值計算法，就匯率變動風險對外匯存底價值所生之影響能夠作合理之預估。 就模擬結果而言，我國外匯存底匯率風險值之時間數列，就其時間數列觀察長期趨勢分別趨向於800佰萬美元(每十日)及270佰萬(每日)美元，VaR次數分配之集中趨勢則較VaR報酬率明顯，對外匯存底匯率風險值提供一明確參考數值。 由於VaR在風險控管上具有下列優點： 1.對投資商品作風險控管及部位調整。相於傳統只針對單一交易行為進行避險策略，有顯著改善的功用。每一位交易員，對於自己的投資組合或不同的交易行為，都應設定風險暴露的上限值，且不止要列出組合的總暴露風險，更必須包括組合內個別成分股票(標的物)暴露風險。 2.對交易員作風險控管。例如，設定每一位交易員的風險值上限，基於衡量風險的目的計算報酬率。對風險控管人員而言，可以用這個值，與公司所授權給該交易員的風險容忍值相比，以達風險控管的目的。 3.對於投資性組合而言，VaR亦可作為其動態控制其風險暴露部位的大小及做組合間之權重調整。 4.對外匯存底做總風險管制，避險之與避險效果衡量的工具。 為應未來風險管理發展趨勢，建議對國際清算銀行(BIS)所提VaR概念之各式應用模型，似可再作進一步探討，以建立更精確而有效率之風險管理系統，期能提高我國外匯存底之風險報酬。

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