Québec Université Laval, Bibliothèque 2013

En dépit des réformes visant à faciliter l’accès aux marchés, les grandes firmes françaises s’endettent en majeure partie auprès des banques. Cette thèse tente donc de comprendre les décisions d’endettement des entreprises, et plus particulièrement leur choix entre dettes directes et/ou indirectes. Ce choix a un impact sur la valeur boursière à court terme des grandes sociétés françaises. En effet, les résultats de l’étude d’événements indiquent que le marché réagit positivement aux annonces d’emprunts bancaires, mais ne réagit pas aux annonces d’emprunts obligataires. L’effet de signal positif est d’autant plus important lorsque les annonces concernent le renouvellement de dettes bancaires, des échéances relativement courtes et des emprunts bancaires syndiqués. La structure d’endettement des grandes firmes dépend en fait de certaines de leurs caractéristiques. Ce sont essentiellement les plus grandes sociétés françaises, celles qui bénéficient d’une certaine notoriété, qui ont le plus de chance d’émettre des emprunts directs. Toutefois, un certain nombre d’entre-elles tirent avantage de leur envergure pour accéder à la dette de marché, alors qu’elles présentent un risque de crédit relativement élevé. Ces firmes continuent donc à se financer en majeure partie auprès des banques afin de bénéficier d’une plus grande flexibilité. Par ailleurs, les entreprises innovantes optent pour une structure d’endettement mixte, qui leur permet de choisir leur source de dette en fonction de la confidentialité des projets à financer. Les variables de gouvernance jouent également un rôle dans les choix d’endettement des firmes. Au final, les deux types de dettes sont plus complémentaires que substituts. / In spite of public market deregulation in the 1980s, large French companies continue borrowing predominantly from commercial banks. To understand corporate debt decisions, this thesis examines the choice between arm’s-length debt obtained in public market and/or monitored debt supplied by banks. This choice has an impact on firms’ common stock prices. Bank loan announcements convey information to the capital market and generate positive share price effects, while bond debt announcements do not. Market reaction is even more important when announcements are related to bank credit renewals, to shorter maturities and to syndicated loans. In fact, corporate debt ownership structure depends on several firm characteristics. Results indicate that largest and oldest firms are most likely to issue public debts. However, some of them draw advantage from their scale to reach bond markets, whereas they have a relatively high credit risk. These firms continue borrowing from banks to benefit by a greater flexibility. Moreover, firms with sensitive information have a mixed structure of debt, since they choose their debt source according to the confidentiality of the projects to be financed. Corporate governance variables also play a part in the corporate debt choices. Finally, the two types of debts are more complementary than substitute.

La thèse examine le cadre juridique de la restructuration de la dette souveraine vis-à-vis des créanciers privés et le rôle joué par le droit international public. La problématique est la suivante : Quel est le rôle actuel et potentiel du droit international public dans la restructuration de dettes souveraines ? Le cadre juridique actuel est fragmenté, avec une multitude d'acteurs et de pratiques. Le contexte politique influence le processus plus que des coutumes ou des principes généraux. La jurisprudence révèle les défis pour les cours nationales et les tribunaux internationaux. L'approche contractuelle incite les créanciers à un contentieux créatif, qui perturbe les négociations. L'arbitrage relatif aux investissements s'est révélé inadéquat. Les incohérences entre les différents fora entraînent des résultats insatisfaisants pour les créanciers et les débiteurs, au détriment de la sécurité juridique. Pour les perspectives d'avenir, les concepts de dette odieuse et d'état de nécessité ne peuvent offrir que des améliorations limitées. Leur contenu apparaît trop peu défini pour protéger une restructuration. La réforme du cadre juridique de la restructuration de la dette souveraine a mis en concurrence les approches fondées sur le droit international public et sur le droit privé. Cela a été le plus évident avec le processus à l'Assemblée générale des Nations Unies et la modification concomitante des clauses contractuelles. Un cadre futur pourrait inclure une réduction de l'accès au contentieux, un rôle plus important reconnu aux droits de l'homme de la population débitrice et une action de l'Union européenne à mi-chemin entre les deux approches. / This thesis considers the legal framework of sovereign debt restructuring in relation to private creditors and the relevant rules of public international law. The research question is : What is the actual and potential role of public international law in sovereign debt restructurings ? The current legal framework is fragmented, and a multitude of actors and practices coexist. Political expediency governs the process and the outcomes, with little room for customary rules or general principles of law. The case law reveals the challenges for both domestic courts and international tribunals in dealing with sovereign debt restructurings. The contractual approach provides incentives for creditors to attempt creative litigation, which disrupts negotiations. Investment arbitration has proved an inadequate response. The inconsistencies among the different fora bring about unsatisfactory results for creditors and debtors alike, let alone the implications for legal certainty. For the future prospects, the concepts of odious debt and state of necessity can provide limited improvements, at best. Their content and contours appear too ill-defined to be relied upon by States wishing to shield a restructuring. The reform of the legal framework for sovereign debt restructuring has set a competition between approaches based on public international law and on private law. This has been most evident with the process at the United Nations General Assembly and the concomitant modification of contractual clauses. A future framework could potentially feature less avenues for litigation, a focus on the human rights of the debtor population, and a middle ground shaped by the European Union.

Doctorat en sciences sociales, politiques et économiques / info:eu-repo/semantics/nonPublished

La mise en finance de la dette d’Etat, et les crises auxquelles elle donne lieu, font de l’instauration d’un cadre juridique régissant la restructuration et le défaut des dettes d’Etat, un enjeu majeur pour l’Europe. En l’absence d’un droit européen de la « faillite » d’Etat, un régime de défaut a emmergé sur le terrain de la pratique, dans les contrats d’emprunt d’Etat obligataires. Les Etats européens ont en effet privilégié une approche décentralisée et volontaire de la restructuration des dettes d’Etat :le contrat d’emprunt d’Etat établit les règles qui organisent les relations de dette entre les Etats débiteurs et leurs créanciers privés. Sous l’effet de l’intégration financière européenne, ce régime de défaut revêt des formes de plus en plus standardisées. Le présent travail consiste à identifier les éléments constitutifs du régime contractuel de défaut des Etats européens, à en apprécier le caractère idoine à l’aune des besoins de l’Etat et à en évaluer la portée. Il adopte pour ce faire une méthode pragmatique, basée sur une analyse empirique des contrats et une étude de cas. Il ressort de celles-ci que le régime de défaut contractuel des Etats européens tend à rapprocher l’Etat débiteur du débiteur ordinaire. D’une part, les Etats consentent, pour assurer l’attractivité de leurs titres de créance sur le marché européen très concurrentiel des dettes d’Etat, à adopter des dispositions attentatoires à leur souveraineté, qui les privent de la marge de manœuvre nécessaire à l’adoption de mesures de sauvegarde adaptées en cas de crise de la dette. D’autre part, les deux principaux fors compétents – les juridictions anglaises et new-yorkaises – ont consacré la force obligatoire des contrats d’emprunt d’Etat, lesquels priment les considérations d’intérêt général qui jadis fondaient le défaut souverain. En effet, la jurisprudence libérale de ces fors, favorables aux créanciers de l’Etat, ont encouragé la professionnalisation des requérants et le développement d’une industrie contentieuse du défaut d’Etat, communément désignée comme l’industrie des « fonds vautours ». Les stratégies contentieuses agressives déployées par ces nouveaux acteurs ont permis d’obtenir la condamnation des Etats défaillants et des mesures de contrainte sur le terrain encore très préservé par l’immunité d’exécution des Etats. Cette thèse a ainsi pour enjeu, et s'inscrit, dans le débat contemporain relatif à la transformation de l'Etat européen sous le poids de son endettement. / Doctorat en Sciences juridiques / info:eu-repo/semantics/nonPublished

The financial crisis of 2007-2009 led to a large increase in the government debt of all advanced economies. In the United States, the debt burden reached levels not seen since the Second World War. In Europe, high fiscal stress evolved into a sovereign debt crisis. My thesis focuses on debt dynamics in advanced economies and the design of policies that can stabilize their fiscal burden. In the first chapter, I provide new evidence and theory on US debt dynamics and their relation with long-term growth forecasts. In the second chapter, I document a novel dataset on the maturity structure of sovereign debt of Euro Area (EA) countries and study the effect of the maturity composition on debt dynamics. Finally, in the third chapter, I analyze empirically the role of debt management in stabilizing the fiscal burden of countries in the EA.<p><p>Chapter 1: Sovereign Debt in the US and Growth Expectations<p><p>This chapter studies the effect of changes in expectations of long-term GDP growth on US government debt and deficits. Long-term growth expectations are an essential determinant of expected future revenue growth and fiscal solvency. I present evidence that US government debt and deficits are positively correlated with long-term GDP (and revenue) growth forecasts from the Congressional Budget Office between 1984 and 2012. This is robust to controlling for current growth and to using à-la-Kalman estimated forecasts for a longer time span. This stylized fact is novel in the macroeconomics literature and I develop a new model of government behavior that explains it.<p>My model features endogenous (forward-looking) purchasing behavior for the government. This distinguishes my model from standard macro theories that assume exogenous government purchases, or ad-hoc backward looking policy rules for government purchases. It builds on the recent ‘long-run risks’ literature by assuming shocks to the trend growth rate of total factor productivity. The model matches the observed positive correlation between fiscal deficits and the trend growth rate, based on the government’s desire to smooth public consumption over periods of higher (or lower) long-run productivity growth. <p><p>Chapter 2: Government Debt Maturity and Debt Dynamics in EA Countries<p><p>This chapter presents a new comprehensive database on sovereign debt stocks and yields, at all maturities, for six EA countries: Belgium, Finland, France, Germany, Italy and Spain between 1991 and 2013. I constructed this database by combining information from different sources (treasuries, national central banks and statistical offices), on a security-by-security basis. A recent literature has shown the importance of debt maturity management in the US - e.g. Hall and Sargent (2011) - however, due to lack of data, this key issue remained unstudied for the EA. Thus, I use my database to study the effect of debt maturity management on the evolution of government debt in EA countries. <p>My main finding is that debt maturity also had an important effect in debt dynamics of the EA. The debt maturity structure affects debt dynamics because longer maturity shields the government budget from changes in interest rates. In general, interest rates in the EA have fallen since 1991 while treasuries in the region extended debt maturity. Thus, an increasing number of long-term bondholders experienced large capital gains. Counterfactual simulations show the impact of a different maturity structure on the evolution of debt and suggest that extending debt maturity in 2014 and 2015 would result in lower debt ratios by 2022. I also estimate the debt-to-GDP erosion induced by higher current and future inflation and find that inflation would lower the fiscal burden in EA countries much more than in the US.<p><p>Chapter 3: Quantifying the Role of Debt Management for Fiscal Self-Insurance in the EA<p><p>The last chapter provides evidence of debt management being an effective tool for protecting the government budget from fiscal spending shocks in the EA. In particular, I document that sovereign bonds of EA countries had a significantly lower real return in response to government spending shocks between 1991 and 2013. Importantly, longer bond maturity generally implied a larger drop in returns. This is in line with theories claiming that long-term debt provides fiscal self-insurance. However, my finding suggests that medium-term debt is more effective in hedging against spending shocks. <p>I identify government spending shocks in a Structural VAR model estimated with both aggregated quarterly fiscal data for the EA and stacked data from individual countries. I also use a simple FAVAR model to distinguish between common and idiosyncratic (country-specific) shocks and document that the former risk was hedged more effectively. The introduction of the Euro reduced the absorption of idiosyncratic shocks (relative to common shocks) by bond returns. However, the European debt crisis brought the degree of fiscal self-insurance against country-specific shocks back to pre-Euro levels. Finally, debt maturity seems to play a minor role in the absorption of country-specific shocks by the return on sovereign bonds. <p> / Doctorat en Sciences économiques et de gestion / info:eu-repo/semantics/nonPublished

L’objectif de cette thèse est d’étudier si la dette des gouvernements locaux doit faire l’objet d’inquiétudes, en se focalisant sur les cas français et canadiens (Québec et Ontario principalement). Le premier chapitre réalise une analyse descriptive des territoires à l’étude, et montre également que la dette municipale est nettement plus faible en Ontario qu’en France ou au Québec. Le deuxième chapitre analyse la santé financière des 30 plus grandes villes françaises et canadiennes. Il ressort notamment que les municipalités ayant un fort endettement ne sont pas nécessairement caractérisées par une situation financière précaire. Le troisième chapitre explore l’hypothèse d’une capitalisation négative de la dette publique municipale dans les valeurs foncières résidentielles moyennes de 130 municipalités au Québec et en Ontario. Les différents tests menés conduisent à des résultats instables, ne nous permettant pas de confirmer hors de tout doute notre hypothèse initiale. Un constat demeure cependant : le fardeau des ménages québécois qui doivent absorber des dettes publiques plus importantes est compensé par des valeurs de logement et un endettement privé plus faibles par rapport aux ménages de l’Ontario. Enfin, le quatrième chapitre étudie l’hypothèse d’un lien entre le degré d’intégration au sein du bloc communal (EPCI à fiscalité propre et communes membres) et la dette consolidée de ce dernier. Les tests réalisés font ressortir un impact négatif de l’intégration sur la dette du secteur communal et sur la dette des communes membres, indiquant qu’une plus grande intégration constituerait un levier efficace pour contribuer, avec les limitations légales, à une bonne maitrise de l’endettement du bloc / The aim of this thesis is to study if the debt of local governments is a threat to their fiscal health, by focusing on French and Canadian cases (mainly Québec and Ontario). The first chapter provides a descriptive analysis of the studied territories, and reveals that the local debt is significantly lower in Ontario, in comparison with France and Québec. The second chapter focuses on the fiscal health of the 30 largest French and Canadian cities. It shows that municipalities with a large debt are not always in a precarious financial situation. The third chapter investigates the hypothesis of a negative capitalization of municipal public debt in the average residential property values in 130 municipalities of Québec and Ontario. Our estimations give mixed results, and do not allow us to confirm our initial hypothesis beyond any doubt. Nevertheless, the household’s burden in Québec which have to finance larger municipal debts is offset by lower property prices and lower private indebtedness compared to Ontario’s households. Finally, the fourth chapter examines a French issue: the potential link between the integration level within intermunicipal community (EPCI and member municipalities) and the consolidated debt. Results show a negative effect of integration on the consolidated debt and on the debt of member municipalities, suggesting that a larger integration could be a complementary method to the legal restrictions of local indebtedness.

Le premier volet de cette thèse traite de l’évaluation du risque de crédit. Après un chapitre introductif offrant une synthèse technique des modèles de risque, nous nous intéressons à la modélisation de la dépendance entre les risques de défaut par les copules qui permettent de mieux fonder les mesures du risque de crédit. Ces dernières assurent une description intégrale de la structure de dépendance et ont l’avantage d’exprimer la distribution jointe en termes des distributions marginales. Nous les appréhendons en termes probabilistes telles qu’elles sont désormais familières, mais également selon des perspectives algébriques, démarche à certains égards plus englobante que l’approche probabiliste. Ensuite, nous proposons un modèle général de pricing des dérivés de crédit inspiré des travaux de Cherubini et Luciano (2003) et de Luciano (2003). Nous évaluons un Credit Default Swap « vulnérable », comprenant un risque de contrepartie. Nous y intégrons la Credit Valuation Adjustment (CVA)préconisée par Bâle III pour optimiser l’allocation du capital économique. Nous reprenons la représentation générale de pricing établie par Sorensen et Bollier (1994) et contrairement aux travaux cités ci-dessus, le paiement de protection ne survient pas forcément à l’échéance du contrat. La dépendance entre le risque de contrepartie et celui de l’entité de référence est approchée par les copules. Nous examinons la vulnérabilité du CDS pour des cas de dépendance extrêmes grâce à un choix de copule mixte combinant des copules usuelles « extrêmes ». En variant le rho de Spearman, la copule mixte balaie un large spectre de dépendances, tout en assurant des closed form prices. Le modèle qui en résulte est adapté aux pratiques du marché et facile à calibrer.Nous en fournissons une application numérique. Nous mettons ensuite en évidence le rôle des dérivés de crédit en tant qu’instruments de couvertures mais aussi comme facteurs de risque, accusés d’être à l’origine de la crise des subprime. Enfin, nous analysons cette dernière ainsi que celle des dettes souveraines, héritant également de l’effondrement du marché immobilier américain. Nous proposons à la suite une étude de soutenabilité de la dette publique des pays périphériques surendettés de la zone euro à l’horizon 2016. / The first part of this thesis deals with the valuation of credit risk. After an introductory chapter providing a technical synthesis of risk models, we model the dependence between default risks with the copula that helps enhancing credit risk measures. This technical tool provides a full description of the dependence structure; one could exploit the possibility of writing any joint distribution function as a copula, taking as arguments the marginal distributions. We approach copulas in probabilistic terms as they are familiar nowadays, then with an algebraic approach which is more inclusive than the probabilistic one. Afterwards, we present a general credit derivative pricing model based on Cherubini and Luciano (2003) and Luciano (2003). We price a “vulnerable”Credit Default Swap, taking into account a counterparty risk. We consider theCredit Valuation Adjustment (CVA) advocated by Basel III to optimize theeconomic capital allocation. We recover the general representation of aproduct with counterparty risk which goes back to Sorensen and Bollier (1994)and differently from the papers mentioned above, the payment of protectiondoes not occur necessarily at the end of the contract. We approach the dependence between counterparty risk and the reference credit’s one with the copula. We study the sensitivity of the CDS in extreme dependence cases with a mixture copula defined in terms of the “extreme” ones. By varying the Spearman’s rho, one can explore the whole range of positive and negative association. Furthermore, the mixture copula provides closed form prices. Our model is then closer to the market practice and easy to implement. Later on, we provide an application on credit market data. Then, we highlight the role of credit derivatives as hedging instruments and as risk factors as well since they are accused to be responsible for the subprime crisis. Finally, we analyze the subprime crisis and the sovereign debt crisis which arose from the U.S. mortgage market collapse as well. We then study the public debt sustainability of the heavily indebted peripheral countries of the eurozone by 2016.

La responsabilité des associés est une notion peu évoquée dans les enseignements du droit des sociétés. Dans les sociétés in bonis, et s’agissant de rapports externes, la responsabilité personnelle des associés pourrait être engagée pour faute détachable. Mais le principe d’un engagement de la responsabilité personnelle des associés, dans les rapports avec des tiers, est contesté, compte tenu du caractère essentiellement interne de leur activité. Dans une procédure collective, la non-responsabilité de la mère des actes de sa filiale, est contestée. Le développement de cette contestation est favorisé grâce à des armes de poursuite efficaces de l’arsenal répressif, des armes à utiliser dans un environnement hautement dérogatoire des procédures collectives. On constate une certaine tendance aggravante de la responsabilité de la mère, notamment dans le domaine social et dans l’environnement. La recherche d’une meilleure protection des victimes, pousse le législateur à légiférer dans des ilots en difficulté, distillant le caractère irréversible des solutions partielles et spécifiques, et forçant de ce fait, le passage vers l’instauration d’une présomption de responsabilité de la mère des actes de sa filiale. Pourtant, un arsenal répressif important et efficace existe, et des pistes permettent d’adoucir la responsabilité de la mère tout en la faisant participer aux difficultés de sa filiale. / The liability of shareholders is a notion not often referred to in coursebook. In in bonis companies, and in the case of external relationships, the shareholder personal liability could be engaged for ‘ fault detachable’. However, the principle of a commitment to personal liability on the part of shareholders in relations with third parties is contested, due to the essentially internal nature of their activity In a collective procedure, the non-liability of the parent company for the acts of their subsidiary is challenged. The development of this challenge is facilitated by powerful weapons of the repressive arsenal, weapons to be used in a highly derogatory environment of collective procedures. There is an aggravating trend in the parent company responsibility, particularly in regard to social and environmental domains. The search for a better protection of the victims pushes the legislator to legislate on isolated problematic issues, distilling the irreversible character of partial and specific solutions, and thus forcing the passage towards the establishment of a presumption of liability of the parent company for the acts of their subsidiary. However, there is a large and effective repressive arsenal, and there are avenues to limit the parent company’s liability while involving them in their subsidiary problems.

Though sovereign debts are often viewed as risk-free assets, some extreme events may lead to the repudiation of these debts. A large literature has been devoted to the motivations of repayment and to the causes of default. The impact of wars, which may lead to the repudiation of sovereign debt, on sovereign bond prices has also been analyzed. However, the impact of other types of seldom occurring but dramatic events, which may lead to the repudiation of debts, on bond prices has been overlooked. My current research aims to analyze three of them: the repudiation of debts because of their alleged "odiousness", the introduction of common debt after a state's unification and the debt partition following the break-up of a country. Since the events under consideration don't happen frequently, the dissertation will rely on four historical examples: Cuba, Russia, Italy and Belgium. The time period considered is the 19th century. Based on a historical analysis and the set-up of an original database, this project determines the effects of these events on sovereign debt valorization, using an econometric approach.<p><p>The first part of the research estimates the risk premium required by investors to hold debts which could be denounced as odious. Bondholders could require a premium to compensate for the higher default risk due to the odious character of the debts. The paper quantifies the risk premium required by investors to hold debts which could be denounced as odious and it analyses the relation between the value of the government bond and extreme "odious debt" events. In order to identify if such a premium exists, I focus on a Cuban case study. Based on an original database of Cuban bonds, the paper reveals the existence of a risk premium of at least 200 basis points which penalises bonds issued by dictatorial regimes. The bond market "odious" shocks are provided by a Structural VAR analysis. In a second case study, my research analyses the Tsarist bonds of 1906 and the premium to hold despotic regime debt. The paper shows that the market required a premium despite the attempts made by the Russian government to present the loan as clean.<p><p>The second and third parts of my research look at the effects of state succession on the sovereign bonds market. They analyze respectively the two subsets of state succession: state unification and "country break-up". The second part of the dissertation provides an empirical study of sovereign debt integration and analyses the evolution of sovereign bond prices when several countries merge to become a "unified country" or when the probability of such an event exists. Based on an original database made of pre-unification and post-unification Italian bonds, the paper shows the impact of Italy's unification on the bonds. The analysis puts forward that prior to the unification in 1862, the bonds issued by the future parts of the kingdom reacted in an idiosyncratic way. Around the sovereign debt integration, the paper highlights a large risk increase for low-yield bonds. Using a break point analysis and a Dynamic Factor Model, the paper proves that until the late 1860's the financial market did not believe in Italy's Unification. The third part of my research analyzes the financial impact on state bonds of a country which faces a risk to break up. This paper provides an empirical analysis of the evolution of sovereign debt prices when a state breaks up, or when it faces such an event. Based on an original database of Dutch and Belgian bonds, this research shows the impact of Belgian independence in 1830 on the Belgium bonds. This article analyses two risk premiums which may affect the sovereign debt of a state: the first one is linked to the country break-up (or the probability that one may occur) and the second one is due to the instability experienced by the new country. This analysis puts forward a "country break-up" risk premium of 142 basis points. The role of the debt underwriter has also been highlighted in the case of Belgian independence. Financial markets required no "new country" risk premium for Belgian bonds which were underwritten by Rothschild, but the risk premium remained for the Belgian authorities. This was likely due to the role of Rothschild as underwriter whose reputation persuaded the market that the risk is low, but who charged a premium to the Belgian government for their services.<p> / Doctorat en Sciences économiques et de gestion / info:eu-repo/semantics/nonPublished