由政府財政赤字逐年擴增，重大公共工程投資建設金額龐大，為降低政府支出，近年來引進歐美成功經驗，直接由民間參與重大工程建設及營運，而其中專案開發最主要成功因素之一，即是資金來源，因此專案融資的執行則為專案成功的要點。 本人從事金融、授信多年，其中所接觸許多專案融資，在工作之餘，有幸能進入政大EMBA進修，使得從事實際業務的情形，可與理論結合，找出真正工作問題的答案，並培養獨立思考的判斷力。 觀察專案融資的相關論文不多，大部分報告討論其成功的原因，又專案性質極為機密，因此為凸顯特色，本人將實際曾經評估過的個案，分析研究，探討專案融資常績效不彰的原因，進而提出改進之法，備供研究或從事專案開發，尋求資金來源的相關建議。

BOT：興建、營運、移轉，為英文Build-Operate-Transfer的縮寫，係民間參與公共建設模式之一。要旨為：集合民間發起人力量，在特許期間內負責籌資、規劃、興建、營運、維護一公共建設專案，俟特許期間屆滿，專案所有權自民間公司移轉至當地政府。 由於BOT之標的，涉及基礎建設之興建營運，所需資金龐大，因此，需要有別於傳統融資之方式，而專案融資之特性正符合BOT計畫之需要。所謂專案融資，係指爲一個特定經濟實體所安排，其貸款人滿足於該經濟實體之現金流量和收益作爲償還貸款之資金來源，並以該經濟實體之資産作爲貸款之保障的融資方式。專案融資具有高財務槓桿特性，融資機構承擔專案大部分風險，因此風險之識別及管理為專案成功關鍵。專案公司及融資機構應掌握風險分擔原則，以契約方式將權利義務明確劃分給各參與者。 接著探討於BOT計畫下，主要當事人間之法律關係。專案發起人負責成立專案公司，為專案公司之當然股東。其主要任務，除以原始出資外，係在技術、經營管理方面支持協助專案公司，並依據特許契約之約定，在專案興建營運期間，維持對專案公司一定之出資比例。專案公司具有獨立法人格，為專案興建營運核心，負責管理運作整個專案計畫，並與政府簽訂特許契約，其亦為專案融資之借款人，與融資機構簽訂專案融資契約。 由於融資機構承擔專案成敗風險，因此其債權之保全措施值得探究。專案融資亦為授信種類之一，因此融資機構在進行專案融資時，一般授信原則亦運用於專案融資，以評估專案是否可行。決定給予融資後，融資機構除了要求以專案資產作為擔保外，需透過融資契約約定，要求專案公司設立及維持特定帳戶、讓與擔保、出具反面承諾及專案發起人資金必須即時到位等措施，以掌握專案之進行。且若在專案公司發生重大異常情事時，由最有利害關係之融資機構介入改正異常情形，以避免專案計畫因而中斷甚至特許權被撤銷。

資產管理公司在國內是一個新興行業，濫觴於金融合併法的通過，其立法目的是希望藉由法律上之優惠及國外專業知識，協助解決我國金融機構日益嚴重的逾放問題。資產管理公司標購不良債權有資金需求，符合銀行為因應微利時代尋求新種授信業務的時代背景。這類融資項目當時國內並無類似案件可供參考，因此以遵循銀行內規及金檢單位授信規範為前提，「創新」出一套適合這類案件的徵審條件，正確評估及承作此新種業務為本論文之研究目的。 本文以三家資產管理公司標購不良債權為例，以「專案融資」的相關授信流程為起點，根據三個個案的問題進行行動研究，以行動研究的結果逐步修正，經過持續螺旋探索和改進得到一個最佳的結果，可供未來承作類似案件之參考。 本研究經過半年行動研究為此類融資案設計出好的流程，包括前期作業、徵審方式、授信條件，及資產管理公司標購不良債權相關的風險評估。在授信條件方面，本研究歸納出一些通用的條件，如各項手續廢條款、承作利率、反面承諾、股權設質、確認函的條款、自有資金比等。惟銀行除參考通用條款外，針對承作放款時仍需依不良債權性質逐案設計適合的條件，如：資產管理公司處分不良債權越早處理完畢的價錢越高，因此需逐案針對前期現金流量設計適合的「加速還款」條件，方能有效掌握還款來源；銀行承作此類案件授信成數除比照同業貸放慣例外，應考慮得標成數，以利授信風險之評估；不良債權因產業別所採取的處分方式不同，以本研究三個個案為例，資產管理公司處分不良債權可採取直接買低賣高賺取差價，或將企業重整賺取資本利得等方式，後者處分流程遠較前者為長，應以現金流量的回收型態設計還款條件。承作這類案件除了有妥善的授信學件設計外，應注意不動產景氣循環所產生之效應，當景氣不佳資產管理公司標購不良債權得標成數較低，隨著景氣漸佳得標成數亦將同步提高，惟銀行承做這類融資如未減少承作成數，甚至以提高承作成數爭取業務，對銀行承作風險較高。

本研究於近年來公營事業的營運及管理模式日漸無法滿足高度自由化社會的需求，國際間公營事業開放民營化已成為普遍趨勢。然而，反觀我國於民國84年自今，陸續開放三階段民營電廠申請建設，其中通過的15間民營電廠中，僅存7家順利商轉營運，專案達成率不到五成。在面臨公營事業民營化的強力趨勢下，我國於專案融資領域似乎尚未累積足夠經驗進行國內大型專案的計畫與執行。因此本研究試圖以分析專案融資架構，並結合國內民營化腳步，以民營電廠「長生電廠」為個案進行進一部分析研究。 本研究首先檢視國內電力市場，了解電業自由化之趨勢與未來民營電廠興建之需求。並介紹我國民營電廠目前經營狀況以及其申請的流程，從中得知民營電廠申請手續之繁複與時程環環相扣等特性，與專案融資具有高度相似性。其後於第三章探討目前專案融資的進展與主要運作架構。專案融資首重風險評估與管理，ㄧ個成功的電廠專案，需事先評估專案流程中隱藏之風險，並採取相對應的規避手段，最重要是風險一旦發生時的應變措施與責任歸屬。 第四章以第三章之專案融資分析架構，並以我國民營電廠之成功案例「長生電廠」進行研究，長生電廠因其機組設計符合未來趨勢與專案設計之完善，使其順利取得融資完成專案。透過專案內容的呈現，與電廠專案為獲利性期長且風險較低等特性，說明長生電廠如何透過事前的風險管理與融資規劃順利取得融資。後續導入實質選擇權觀念，分析長生電廠管理面彈性對於價值的貢獻。 本研究結論發現，專案融資定義為以專案公司為主軸進行專案並藉由契約的安排分配各個參與者的利益以及其承擔的風險。其中我國民營電廠中首重於參與者的資格(此指專業能力與財力背景)與專案風險之分配，好的參與者有助於強化專案舉債能力與確保專案利潤，正滿足專案融資以未來現金流與本身資產抵押作為融資之特性。而專案的風險管理為透過合約進行專案風險之分配，需依照風險確定、規避、排除及移轉等程序，並且配合專案範圍內涉及之合約進行。而實質選擇權方面，對於提高專案外顯價值有正面效果，有助於專案權益人了解專案本身管理面彈性與真正價值。

二十一世紀的來臨，公共行政面臨了前所未有的轉變。近十年來人民對政府政策執行的能力產生質疑，致而公部門一直在思索一個全新的作法，嘗試作某種形式的「再設計」或「再創造」，而BOT模式推動，正是政府為回應人民需求所作的反應而產生的公共政策，政府企圖藉由其提昇國家基本建設執行之效率及國家競爭力。 理論上，BOT模式可以降低公共部門財政負擔及人事費用的膨脹及提高經濟管理績效外，亦可分散政府投資之風險。但觀察國內在推動時都不是很順暢，本論文企圖以台灣目前正在以BOT模式推動的四個公共工程建設為對象（台灣南北高速鐵路案、國道公路頭城蘇澳及蘇澳花蓮段案、中正國際機場至台北捷運系統建設計畫案及徵求民間參與高雄都會區大眾捷運系統紅橘路線網路建設案），從公共行政的觀點來看其推動困難的原因，並試圖提出對策，以供政府參考。 本論文可分二大部分，第一部分為理論部分，從BOT的公共理論基礎理論開始論起，就公共管理意識形態的發展與轉變、民營化及公私部門協力理論等三方面加以研究，進而推論出公共管理的思潮有一個清晰脈絡可循的轉變，從由無政府混沌狀態開始啟動，至「夜警國家」公共管理政府的出現，再至「大政府」公共管理模式的產生，又至強調「小而美」政府公共管理模式鼓吹，其恰如「鐘擺理論」一般，從政府的光譜左端擺盪至右端，又從右端擺向左端。目前觀察公共管理模式的意識型態，則又有轉向「新中間路線」的趨勢。第二部分針對上述國內四大BOT案作個案研究，對照國外政府推動相同BOT模式時其成功與失敗經驗，找出我國採用推動時應考慮的因素與應有的作法。 本研究採用文獻探討法、訪談調查表及比較研究法等，來增強輔助說明本論文中四個個案研究的說服力。最後本論文得到這樣的結論：「任何特許興建營運BOT案，政府、民間投資者與融資者三方面是共同分擔風險，追求三贏的平等夥伴。BOT是政府在精神上藉BOT的機制將民間力量納為己用，擴大政府推動公共建設的能量；而不是政府把公共建設的包袱藉BOT機制丟給民間而從此不再理會；在執行上政府也應避免在BOT機制下，讓投資者與融資者享盡投資的合部好處，而政府卻仍需要承擔投資的全部風險。我們必須永遠記得完全防弊觀點，毫無彈性的規範，必然會扼殺BOT的推廣；但是不符專業標準的BOT合約，則會為整個社會帶來災難」。

近年隨著國內外經濟發展、企業營運規模擴大下，在企業發展過程中，資金充足係其發展成敗之重要關鍵。一般而言，企業資金來源可區分為內部資金與外部資金。就外部資金部分，雖目前企業以直接金融透過發行有價證劵之方式，向一般社會大眾募集資金之風氣日增，但透過間接金融向銀行融資借貸，因較具彈性，可針對個案之不同調整融資契約之內容，仍為企業獲取外部資金之重要管道。 因科技日益創新下，許多投資案的規模及複雜性亦日漸擴大，現行傳統融資方式逐漸無法滿足企業之需求，專案融資(Project Finance)之模式逐漸受到重視。但因過去研究中多以政府BOT專案融資案件作研究，鮮少有企業個案提供參考，故本次研究目的為提供較不易得取資訊之企業專案融資個案作參照。 本次研究個案之專案融資係以客製化方式，針對個案之特殊需求(非一般營運週轉金用途)，在個案進行輔導公開發行 (Initial Public Offerings，IPO)階段中提供融資進行財務結構調整之協助。並建置監控資金用途之控管機制(Milestone)，搭配完善的還款機制以保障債權。個案藉由本專案融資之進行，財務結構調整沖銷內部股東往來、與提高流速動比及負債比，目的為讓個案財務結構更加透明，以利後續IPO階段進行。 故不論在私人企業之投資計畫或於公私部門合作(BOT)之計畫案中，專案融資皆扮演相當重要之角色。然在我國法制上，就融資案中居於關鍵地位之擔保機制，並未為特殊之規範，而僅以銀行法之擔保授信作為規範依據。然細究該規定，其僅將民法或動產擔保交易法中早已明文規範用於一般交易行為之擔保機制羅列於條文中，無法完全滿足銀行於專案融資中對擔保機制之需求。本個案企業之融資需求與金額在一般銀行往來融資條件下，並不容易成就。故本專案融資中的研究主要係在說明如何加強擔保機制並作相關之防範功能，使在債務人違約時能有效保障銀行債權。 / The scale of operations continuously extend with the development of the domestic and international economic situation in recent years, capital adequacy is no doubt a key point in the process of enterprise development . In general, the corporate-owned fund of the source can be divided into internal capital and external capital fund. The current corporation use common way raising capital fund through the issuance of Market Securities to the general public. Though indirect financial way to the bank financing is more flexible and still an important channel for gaining access to external funds, bank can customize the conditions of the financing contract case by case. The traditional financing can’t meet the needs of corporation. Project finance model has to be taken seriously during innovation in technology, scale and complexity of the many investment cases. But most researches focus on BOT project finance of government in the past years, there are few references about single company. Our research provides single company project finance that is uneasy to get to be referred. This case study of project finance based on the way of customization for the special needs of the case (a non-operating revolving function) , and bank provides financial restructuring during IPO consulting stage. The Bank structures the Milestone mechanism to monitor the use of funds, with carefully repayment mechanisms to guarantee the debt. This case can use project finance to write off the account receivable of shareholders, and to improve the financial ratio such as flow rate ratio and liabilities. It can help financial statement more clear to follow-up IPO stage. Project finance plays a very important role in any investment case whether the Public sector or private corporation. Guarantee mechanism which is key position of financing case doesn’t be special limited in our legal raw. The technical regulation just bases on the security guarantee of credit in The Banking Act of The Republic of China. The rules of Banking Act of The Republic of China record security guarantee of general trading from Civil law and Personal Property Secured Transactions Act, but it can’t meet the project financial demand. It’s not easy to meet with success under the scale of this project finance and the limitation of general finance. The most important purposes of project finance strengthen guarantee mechanism and control credit risk when debtor defaults.

近年來極端氣候發生之頻率與強度愈趨激烈，溫室效應對全球各地氣候變化的影響日益明顯，未來因氣候變遷衍生的問題將嚴重衝擊全球經濟、糧食供應、生態平衡以及區域安全。然而，全球暖化係人類長期排放所累積結果，已非單靠人為減少溫室氣體排放量就可以避免，故如何藉由預測未來可能面臨之衝擊與改變，世界各國莫不將 「節能減碳」或納為施政新思維，進行能源戰略布局、施行綠色新政、發展綠能產業，以營造永續之低碳社會與發展低碳經濟。 聯合國環境署(United Nations Environment Program)於2009年發表(全球綠色新政)，綠色新政重點之一即推廣再生能源，降低對石化燃料過多的依賴，使能源來源能夠更多元，同時，降低碳排放量，除營造低碳生活外，更可促進產業轉型，創新新型態能源結構，增加產業與國家競爭力。再生能源之中，太陽能的特質除了取之不盡、用之不竭外，並具有潔淨與安全的特質對於改善未來人類生活及環境有相當助益。 臺灣地區為海島型能源供給系統，自產能源相當匱乏，能源供給98%以上仰賴進口，且石化能源依存度高，面對傳統能源日益耗竭、國際能源情勢動盪、能源價格波動劇烈、全球氣候變遷衝擊，以及國內能源需求持續成長、能源開發計畫推動不易與能源價格調整爭議等挑戰，我國之能源發展首重確保能源安全及滿足民生基本需求，兼顧環境保護與經濟發展，並考量社會正義與跨世代公平原則下，促進能源永續發展。 因此，政府的引導下，發展替代能源及節能相關產業，企業亦在能源價格節節高升情況下不得不尋求節能技術支援以降低生產成本(例如 PV-ESCO 太陽能發電後售電予台灣電力公司)以獲取報酬，新的商業型態-「能源技術服務業,ESCO」應孕而生。然而，在新的產業發展過程中必然產生重重阻力以妨礙產業的發展，尤其是融資問題最為嚴重，目前 ESCO 產業除銀行予以有限的融資外，租賃公司亦為其融資主要來源之一，然而租賃產業傳統的設備租賃與分期付款業務已漸趨成熟，其性質幾乎與一般銀行融資無異，並且受限於租賃公司本身的資源有限，導致價格競爭力遠遠落後於銀行，在這樣的情況下，租賃產業需思考價格以外競爭力的方法式以區隔市場。 本論文在探討太陽能產業對於農業的融資影響，首先針對台灣農業土地使用現況，並分析農業就業人口與生產力，了解農業所得與土地使用困境。再者，說明分析太陽能產業全球發展概況與未來市場規模，透過融資市場分析ESCO產業融資方式與困境，最後，針對租賃產業的現況分析瞭解租賃產業的發展與競爭狀況，再對個案公司在 ESCO 產業各階段經營模式作說明，探討租賃公司如何在ESCO 產業從資源、核心能力建立而取得競爭優勢，進而尋求傳統租賃產業的新的發展契機。 本研究中亦發現租賃公司在經營模式的創新使得產品利潤增加，創新並不侷限於租賃架構的創新，而在於審核流程及利潤架構的改變，利用增加的報酬可以承擔更多風險，再加上個案提供之成交個案中各型態經營模式之 IRR & NPV 模擬數據分析佐證，呈現出新的經營模式具體的營運成果；而利潤增加可以提升F公司對風險的承受能力，進而促動經營模式的改變。但因應新型態的營運模式，除產品本身利潤以外，更需考量租賃產業在籌資的能力，以創造資金使用效能極大化，同時善盡企業社會責任。

以前在台灣房地產開發市場上主要的房屋銷售模式是預售制度，這是受限於當時政治、經濟的環境條件下，所形成的特殊制度，主要的原因就是需要從市場中，獲得足夠的營運週轉資金；但是台灣的房地產市場在這幾年來逐漸轉變，已經出現為數不少的成屋銷售個案，主要著眼於當房地產市場景氣上揚時，延遲銷售能夠使專案獲得更大的報酬，而且當房地產專案融資的取得逐漸放寬，資金來源不在成為限制條件時，預售房屋可能已不再是唯一的銷售模式，且可能不再是最適銷售模式，但市場上房地產業者仍延續以前的思考模式，以融資比例的大小（有錢沒錢），作為判斷銷售時機的決策依據。本研究所想要研究的方向是最適銷售時機的選擇與融資決策是否會影響銷售時機的選擇，在各種不同市場條件下最適銷售時機與選擇權價值的變化。 本研究以實質選擇權（Real Options）模式探討新建房屋最適銷售時機，但以應用以前學者所推導的模式並不做模式的推導；首先以建立市場中專案營收的模式與建立實質選擇權決策模式，模擬房地產業者營運情境，並以隨機亂數帶入房價與融資利率模擬模式中，以模擬房地產市場中房價與融資利率，將模擬結果帶入所建立的模式中，模擬不同房地產市場條件下專案的營收，並藉由不同的決策值所模擬的專案營收，探討房地產市場中新建房屋的最適銷售時機的選擇與選擇權的價值。並且將模式中所應用的各變數予以獨立（在其他條件不變下，僅改變該變數）做敏感性分析，探討各模式中變數對於選擇最適銷售時機與實質選擇價值變化所產生的影響，以瞭解房地產市場中各外生變數，對於房地產市場新建房屋最適銷售時機與實質選擇權價值所可能造成的影響，與所應該注意的涵義。 第壹章 緒論 第壹節 研究動機與目的 1 第貳節 研究範圍與限制 5 第參節 研究架構 7 第貳章 產業分析與個案訪談 第壹節 銷售時機 11 第貳節 不動產金融 25 第參節 文獻探討與個案研究對本研究的涵意 28 第參章 文獻探討 第壹節 最適銷售時機模式 32 第貳節 文獻探討與個案研究對本研究的涵意 51 第肆章 模式建構與模式設計 第壹節 最適銷售時機 56 第貳節 研究設計 67 第伍章 實證結果分析 第壹節 融資決策與最適銷售時機 75 第貳節 實質選擇權價值敏感性分析 81 第參節 最適銷售時機選擇敏感性分析 90 第陸章 結論與建議 第壹節 研究結果涵義 104 第貳節 建議 110 參考文獻 中文部份 114 英文部份 115

韓國政府為達成「成為東北亞的金融中心（financial hub）」之目標，參考英、澳模式，於2003年初提出整合金融法規計畫，將現行金融相關法規，以功能性規範的方式，將資本市場相關法律加以整合，同時將金融投資商品的概念以概括性的方式規定，並將金融業有關的制度規範重編為以金融機能為中心，加強投資者保護制度等對於資本市場法制體系做全新的改善；另一方面，透過加強對資本市場的不公平交易的管制等現行制度上所出現的部分缺失加以改善。 反觀我國有關金融市場之相關法制，韓國所列為改革的缺失，如金融業可從事的商品以列舉方式規定、金融行業制度的規範以金融機關為中心制定、對於投資者保護的配套措施不夠完備及對資本市場的不公平交易的管制缺失等，均為我國現行法制所存在。 本文擬以探尋投資銀行的意義、類型及其業務範圍為前導，歸納出投資銀行之概念，繼以瞭解美、英、日、韓等先進國家之投資銀行法制規範之演進與發展，作為我國之參考，再以投資銀行之業務為經，以其所涉之我國法制為緯，逐一就每一投資銀行之業務所涉的法制進行有系統彙整與分析，期對我國投資銀行業務所涉之法制規範有一全盤性的瞭解，最後探討韓國投資銀行金融法制改革及「次級房貸事件」造成美國五大投資銀行瓦解之法制原因，以為參考與借鏡，並提出我國投資銀行未來相關法制規範訂定或修訂之建議。 本研究之結論如下：1.投資銀行正確的說法應該是指投資銀行業務，它代表的是一種活動的概念。2.投資銀行法制發展模式，主要分為銀行與證券分離制(以美國、日本為代表)及銀行與證券合一制(以英國及歐陸國家為代表)，我國目前較趨向銀行與證券分離制。3.在金融監理一元化之影響下，外國投資銀行之法制呈現制定「單一金融法規」模式之整合性發展趨勢，在因應金融創新變革方面，紛朝擴大有價證券定義、對金融商品的管理架構由「正面表列」改為「負面表列」及強化公司治理之措施提昇對投資人保護機制發展。4.管制鬆綁與金融創新為造成美國投資銀行瓦解之主因。5.韓國資本市場整合法如期實施，主要在於美國五大投資銀行雖已破產倒閉或轉型，惟未來投資銀行的功能將繼續存在，再者，韓國制定「資本市場整合法」時，係以英國、澳洲金融改革立法例，來發展投資銀行，而非以美國投資銀行模式。6.世界各國近年來紛紛加速進行金融改革整合所有資本市場的法規與業務協助金融業者成為有國際競爭力的投資銀行，來增強金融市場的競爭力。台灣在總體經濟發展與金融市場分業管理架構都和韓國相似，應積極學習韓國改革經驗，整合資本市場法規與業務，提升資本市場的競爭力。 我國與韓國均為亞洲國家，文化背景及地理區位亦甚為相近，韓國制定「資本市場整合法」，係有計畫、有步驟地改善金融機構的長期穩健發展，以及促進金融業間業務的平衡性發展，並非僅考量金融機構的短期獲利，應有值我國借鏡之處。 再者，金融海嘯雖反映出市場失靈、監理失效情況，各國迷漫著『監理加嚴』的氣氛。但不應矯枉過正，抹殺金融創新，阻礙資本市場的發展。 雖然我國政府對這次金融海嘯衝擊採取冷處理方式，停止了原預定推動之金融法制整合，但我國資本市場面臨經營環境惡化、發展策略不明確、法規成熟度不足、業者競爭力低和投資人保護措施不完善等問題，依然存在，本文認為證府須儘快進行根本改革，以提升資本市場之競爭力。 本研究建議改革的主要重心如下：1.儘速進行金融法制改革，整合資本市場法規與業務，提升資本市場的競爭力。2.效法韓國政府金融改革之精神，政府機關確實負起主導責任，務實規劃資本市場發展策略，與業者共同促進市場發展，進行有系統的金融法制改革。3.積極重新檢討銀行、證券、期貨、投信、投顧和信託等業務的法規，使各行業的業者可以依自己的規模和專業能力，選擇以直接、兼營或子公司方式混業經營、獲得經營綜效。4.韓國加強衍生性金融商品及負面表列的管制，可供我國參採。5.實施專業投資人制度，對一般投資人要求加強投資人保護，但對專業投資人制度減少投資人保護，維持市場效率。