公開收購為爭取公司經營權最直接的方式，透過直接向目標公司股東提出要約收購股份，既無須取得其董事會與股東會的同意，且可縮短併購的時程，在企業併購上扮演相當重要的角色。早期各國對於公開收購並未予以規範，實務上公開收購人通常不公開相關資訊，甚至設計各種不公平的收購技巧，迫使目標公司之股東盲目且倉促地作成決定，嚴重影響股東之權益。在這樣的背景下，各國紛紛立法予以規範。 於國外併購實務上發展之兩階段收購中，公開收購人先以公開收購的方式取得目標公司的控制權，再於第二階段對目標公司進行現金逐出合併，將其餘股東逐出公司。股東面對第一階段的公開收購要約，如認為收購價格不公平，本應拒絕收購要約。但考量如其未應賣股份，且公開收購最後又成功，公開收購人通常會以低於收購價格之現金對價對於目標公司進行合併。因此，即使認為收購價格不公平，仍會選擇應賣其股份，而被迫接受收購要約。此種現象即國外學者所稱的股東壓迫現象。公開收購交易中的股東壓迫現象，扭曲了目標公司股東的決定，影響公司資產透過公司控制權交易作較有效率配置之目的，而減損了社會整體的經濟效益。 企業併購中兩階段收購方式的頻繁出現，對於目標公司及其股東造成相當大的威脅。我國證券交易法對於公開收購雖然已有規範，但面對證券市場上之公開收購案件，能否確實保障目標公司股東之權益，有必要加以控討。本文擬就我國公開收購規範及國外立法予以討論，以瞭解我國公開收購交易中股東壓迫之問題，以供參考。 關鍵字：公開收購、股東壓迫、部分收購、兩階段收購

近年來私募股權基金在全球興起一股廣泛的討論與重視，事實上，此類型的投資型態並非是近一兩年方產生出來，二次大戰後由麻省理工學院教授Karl Compton與哈佛大學商學院教授Georges F. Doriot與波士頓地區之企業領導人所成立之「美國研究與發展公司」(American Research and Development)可謂現代私募股權基金之濫觴。經歷多年發展，私募股權基金拜近年來全球低利率環境所賜，及亞洲等新興市場地區經濟起飛，開始全球大舉投資活動。 / 本研究主要以私募股權基金近十多年來在台灣的投資案為分析案源，進行其投資型態與交易作法之研究。私募股權基金在不同的交易型態中，扮演不同的角色及採行不同之交易作法。社會輿論常囿於單一個案之結果而對私募股權基金產生刻板印象。還原私募股權基金之真實面貌，是本研究之主要期許。

民國90年9月納莉颱風襲臺，使得太設集團之金雞母太百公司，因淹水而停業數日，營運受到影響，太設集團之財務更加吃緊，急需資金挹注。以遠百公司為首之遠東集團董事長徐旭東為了擴張其百貨事業版圖，於91年9月間，以收購太百公司之控制公司，即太流公司增資股權之方式，而間接取得太百公司之經營權。國內第三大家之遠百公司與第二大家之太百公司因此結合，遠東集團之營業額因此迅速擴張。臺灣臺北地方法院檢察署於95年10月2日，將遠東集團董事長徐旭東與受太設集團章民強父子委託整理財務之國票公司前董事長林華德等人，以涉犯刑法背信等罪嫌提起公訴，太設與遠東二大集團對於太百公司之經營權爭奪，正式開啟戰火。 本件收購案所牽涉之事實及法律關係甚廣，縱經法院判決確定後，是否即可解決太百公司之經營權歸屬？相關當事人間之利益流動，能否回復？而依現行法令，並無法完全規範收購前階段過程，但從立法政策而論，對於收購案之各階段程序實應有規範準則，並加強資訊公開之義務，俾建構真正公平之收購制度。又於經濟部撤銷太流公司增資等變更登記後，為太流公司選任臨時管理人，僅係一暫時性措施，太百公司經營權之最終歸屬，仍須待太流公司股權爭議之相關訴訟確定之後，始能塵埃落定。

企業併購於國外已行之多年，並蔚為企業對外部擴充的重要手段。我國經濟發展已邁向自由化、國際化，可預期企業併購將逐漸成為我國企業多角化或垂直整合之重要策略工具。有鑑於此，我國於八十九年十二月十三日公布金融機構合併法，為金融機構合併提供主要法源，嗣後，並於九十年七月九日通過金融控股公司法，更提供了金融機構跨業整合及集團化發展之途徑。而公司法於九十年十一月十二日公布之修正條文，亦賦予公司併購不同之態樣及方式。至九十一年二月六日公布實施之企業併購法，以制定專法方式建立企業併購之基礎法制，相較我國傳統法制對於企業併購相關規範之分散與不足，更具有劃時代之意義。惟企業併購涉及之法律問題，不僅企業併購法本身，尚包括證券交易法、公司法、勞動基準法、公平交易法，及相關賦稅法規，惟囿於篇幅，因此本文將以企業併購法及公司法中有關分割及收購之規定為探討中心，除就其主要相關規範予以分析，並探討其中較具爭議或尚有疑義之處。另將企業併購可能涉及之會計處理、租稅措施等規定予以整合討論，並以美國為比較法對象。鑑於上市、上櫃公司為企業併購法主要適用對象，臺灣證券交易所及櫃檯買賣中心亦已針對上市、上櫃公司之併購可能涉及上市及下市之問題訂定相關配套規範。因此，本文將以上市公司為研究重心，探討上市公司或擬申請上市公司在適用相關法令時所可能衍生之法律問題，期能兼顧理論與實證，進而提出可能之建議。

企業必須不斷地整合資源，以求穩健的成長與永續之發展。而企業的成長，一方面透過內部營運方式以求內部發展，另一方面藉由外部資源來擴張企業規模與實力，以求外部成長。企業併購，即是企業外部成長的重要方式之一。 其中，由公司治理之外部機制---敵意併購，在現代公司治理改革中也扮演著重要之角色，如果經營者過於怠惰，致使企業經營不善並造成代理成本過高，此時經營者將產生被其他企業併購之恐懼而倍受壓力，這種情況下，促使經營者更努力經營，以保住自己之經營權，此即一般所謂敵意併購可以建置出「企業控制權市場」；換言之，公司的收購亦爲降低監督和代理成本的重要機制之一。有疑義的是，我國之企業併購法及公開收購等法制設計，是否允許「企業控制權市場」存在，並發揮現代公司治理所期待之外部機制，是本文認為應首先探討之議題。其次，相對於美國、歐盟等，我國資本市場之亞洲競爭者：香港及新加坡，公開收購等法制設計，是否對收購者與被收購者更加保護，亦或保護有所不足，是另一個值得探討之議題。本文僅就台灣、香港及新加坡公開收購法制設計，作一系列深入之比較與相關議題之探討。本論文從公司治理觀點，以台灣、新加坡及香港相關法令為研究核心；就此，分別以六章論述，於第七章提出結論與建議。 第一章「緒論」，分別提出本文研究動機與目的、研究方法與範圍、以及論文架構等三部份，先就論文的基本研究方向與章節架構提出說明。 其次，第二章為「併購動機」，則分別就整合水平資源、整合垂直資源、併購多角化經營、掠奪假說、重組企業資源理論假說，針對企業併購動機之理論與實證提出說明。 在第三章主要談論「新、港、台併購法規環境」。首先簡介為新加坡併購環境，介紹新加坡法院與法律制度、金融管理局、新加坡交易所(SGX)與證券行業委員會、證券與期貨法、公司法及收購與合併守則、勞工法令及競爭法。其次在第二節部份介紹香港併購法規環境，內容涵蓋香港法院與法律制度、香港金融管理局、證監會與交易所、收購及合併委員會與收購上訴委員會、香港收購守則、僱傭條例及競爭政策綱領。至於介紹台灣併購併購環境，內容涵蓋企業併購法、勞工規範簡述、公平交易法置於第三節部份。第四節則以台、港、新併購環境作為比較，其內容涵蓋收購體制、併購法律之比較、勞工權利保障法規、公平交易法等。 第四章為「敵意併購與公開收購制度」。第一節對敵意併購下定義。第二節則為公開收購股權賦予定義。第三節以台灣法為例，對於公開收購股權制度利弊進行評估，此節的內容前段涵蓋對收購者有利之處，包括有利企業之擴大經營、對收購者程序上較為簡便一次收購大量股份、對價較具多樣性、強制收購主控權均操之於收購者手中、結果較為確定、費用較為低廉、不須法院之涉入。至於對收購者不利之處，包括未完成預定收購數量一年內不得就同一被收購公司進行公開收購、資訊不對稱之劣勢、收購價格固定缺乏彈性、過程若有瑕疵容易引起公權力介入等為此節的內容後段主要重點。第四節介紹台、港、新之公開收購制度分類。第五、六、七節主要介紹台、港、新之任意收購、強制公開收購制度。其中，第七節中說明為強制公開收購制度之立法緣由。第八節開始介紹強制收購的理論基礎，內容前涵蓋公平待遇說、選擇權說及控制權溢價說。第八、九、十節乃介紹新、港、台之強制公開收購制度之沿革。第十一節則為台、港、新強制收購制度比較，並在此節為一小結。 第五章為「敵意併購一般防禦策略」。首先概述併購防禦之學說爭議，即支持與反對併購防禦之理論基礎---董事會中心主義及股東中心主義。第二節探討併購防禦之適用，其內容涵蓋以下諸策略：驅鯊條款策略(Shark Repellent)、改變資產與負債之防禦策略(Restructuring Defense)、毒藥丸策略(Poison Pill)、買回股份策略與員工持股、 員工持股信託（ESOT）與員工認股權憑證、白衣騎士策略、白馬侍從策略（White Squire）、帕克門策略（Pac-man）及訴訟干擾。第三節就台、港、新併購防禦之比較，並在此節為一小結。 第六章著眼於目標公司董事會於併購程序之責任與公司治理，第一節談代理問題與公司治理，第二節處理減輕代理成本的機制—公司治理的相關議題，第三節論述公司治理與敵意併購之關聯，內容涵蓋外部公司治理機制及內部公司治理機制，第四節論述公司治理與併購防禦之關聯，第五節比較就台、港、新的董事會於企業併購時所扮演的角色而作一小結。 最後，第七章為本文的結論與建議，包涵第二章至第六章所研究的相關議題，並提出本人對於台灣目前併購環境及相關法規，提出自己的見解，以為結論。

我國於1988年修正證券交易法時將公開收購納入規範，係預期資本自由化與經濟國際化之發展，我國企業將來可能亦有實行有價證券公開收購之需要，參酌英、美、日法制所引進之前瞻性法律。隨著近來企業併購以公開收購方式為之有日益增多的趨勢，案例迄今已超過十餘件，公開收購法制追尋著實務的腳步成長。日本於1971年將公開收購納入證交法之規範時，也非因為公開收購之實例造成弊害所以加以規範，僅是參照美國之情況，未雨綢繆先行規範。而日本於早年以公開收購方式達成企業併購之案例也多侷限關係企業之間，直至2003年後才多用於敵意併購，例如2003年Steel Partners對於YUSHIRO化學工業以及SOTOH股份有限公司進行敵意併購、2005年日本放送事件、夢真控股公司對於日本技術開發進行公開收購以及樂天大量收購東京放送等事件。 我國關於公開收購等企業併購之法制，多參考英美法之規範及案例，檢視我國與日本公開收購法制導入之背景與發展之相似度，適逢日本於2005年發生的重大併購案件以及於2006年修正公開收購之規範，希望藉由介紹日本關於公開收購法制之發展，及分析比較日本及我國公開收購規範之具體內容，檢討我國規範之不當之處，以期將來法制之發展。故本文架構上於第二章介紹日本公開收購規範修正之沿革，第三章介紹其規範之具體內容及實務案例，第四章說明及比較檢討我國公開收購規範之內容。 　　觀察日本公開收購規範之發展及內容，本文認為我國證券交易法關於公開收購之規範有大幅調整之必要。首先，應明確化公開收購規範適用之範圍。應對於公開收購人收購後持股比例有所規範，避免於不變動目標公司控制權之收購上浪費規範成本。並應對「公開收購行為」重新定義，免去對「非特定人」定義之爭議。其次，修正強制公開收購規範，使其符合強制公開收購制度原本之立法目的並避免脫法行為之產生，以利股東權益之維護。第三，大量持有申報制度應有獨立之規範。查大量持有申報制度雖與公開收購制度息息相關，但於規範結構上應有區別，不應混於同一法條中規定，且一項之文字亦道不盡大量持有申報制度應具備之規範內容。第四，於實體規範上，例如公開收購期間之調整、應賣人得隨時撤回應賣之權利、撤回公開收購法律用語之明確等實體規範之補足。

摘要 國內證券市場隨著經濟發展，規模逐漸擴充，而該規模的擴張也成就了許多企業的發展或投資者的獲利。然而，當企業在產能擴充發展達到飽和的情況下，資本過於龐大可能會造成企業的營運成本增加，在營運績效持平的條件下，成本增加將會造成企業的負擔。因此，隨著企業發展進入成熟階段之後，企業的資本也會隨之進行企業減資的調整策略，一般減資的方式概約有三種方式，分別為彌補虧損之公司法減資、庫藏股減資及現金減資等。而本研究因此考量從方法驗證的角度對庫藏股減資的經營策略進行實證研究，試圖找出庫藏股減資之上市公司，是否具有滿足減資執行後所應有之股票報酬的情事發生。本研究之研究結果概分下列幾項： 1. 國內實施庫藏股收購策略之公司多於股價下跌後施行。 2. 收購庫藏股後之股價趨勢往往只小漲一至兩個月。 3. 半導體業和電腦及週邊設備業收購庫藏股後股價有顯著上漲。

台灣經過政府於70、80年代有系統設立經濟特區的架構，搭上全球電子產業的發展浪潮，讓台灣經濟透過這二次成功的特區經驗而在電子產業鏈中佔有一席重要的地位。 　　由於兩岸的政治因素，台灣在過去10多年間的封閉而使得產業無法有效的運用產業分工模式，將70年代由歐、美、日相關產業移植到台灣，使電子產業蓬勃發展的作業模式得以複製到大陸，並為達到產業最大的效益，企業將研發及高端作業留在台灣，而將製造端之技術層次較低階的部分轉由大陸生產，但這不僅使得台灣本地在製造端的競爭力落後亞洲四小龍各國，也使得台灣資本市場的表現被香港遠遠的抛諸於後。 　　2008年後，政府除致力於投資法令的放寬及調整，希望能將已落後香港資本市場很遠的部分活絡起來，這其中最主要的一部分即是，吸引海外經營有成的台商回台上市，或是已在海外掛牌的企業回台發行TDR等商品，其主要著眼於台灣資本市場不僅發行成本低、投資人對產業的熟悉度、參與度高的優勢，以及兩岸ECFA的簽定後在市場流動性、P/E值高的有利因素下,更能吸引國際資金的投入而形成聚市效果，使台灣資本市場的特色更能有效的展現出來。 　　本研究以一家已在香港上市的台商，在考量前述的各項因素，及在香港的股價表現不如預期的情況下，大股東擬規劃經由協議安排的收購作業，透過股東會及公司設立地法院的同意，以價金支付予小股東的方式，將上市公司先行私有化；爾後再依台灣相關上市法令，向台灣證券交易所(或櫃買中心)申請上市掛牌的作業模式，予以有系統的整理及歸納，以最經濟有效的方式來選擇或改變最適合的掛牌地，符合在法令上的限制、並減少上市費用的支出、作業時間。藉由本研究的案例探討可提供政府未來在吸引台商回流施政之參考，以及有此需求的企業相關之建議，不管是在資金需求面、法令配合面、股本規劃面等議題之考量，同時企業本身也需考量自身的產業特性、產業位階及獲利狀況等各方面，以確定申請掛牌的地點是否符合企業真正的需要。此外，企業不僅對於去海外上市要審慎評估其利弊得失，於經濟情況改變而需考量轉換交易市場時，亦需兼顧原上市地的股東權益及成本負擔等各項因素，才能真正符合企業轉換上市地點之利益。

企業併購策略往往是公司重要之成長策略。然而，文獻及實證研究發現企業進行併購之成效多未如預期，並認為併購後整合過程對於併購成敗有重大影響。本文以個案研究的方法，依跨國性質、自主性，以及整合程度之不同，挑選三間台灣企業之併購個案，探討影響企業併購後整合過程之因素。由研究中發現，在收購與被收購公司間文化差異較大時，宜放慢整合過程，較長時間之整合比較能夠確保併購案策略目的之達成。另外，被收購公司於併購案完成後，被授與之自主性較低時，文化差異之影響會較為明顯。於收購及被收購公司對併購案參與程度對整合之影響，本研究發現，收購公司與被收購公司過往之併購經驗將有助於整合順利進行。而，併購後整合團隊，若能由雙方之管理高層共同組成，將能減少整合過程所遭遇之障礙，使整合過程進行較為順利，並有助於未預期價值之創造。最後，對於自主性與整合程度部分，本研究不同於過往之研究，發現整合程度高與自主性高在某些條件下可能同時存在。

我國自2002年解除外資資格及投資額度之限制後，除少數特殊產業外，外資可以持有國內企業百分之百股權，而原本即活躍在亞洲各地之資金，開始「錢」進臺灣。此波沛然莫之能禦之錢潮，其氣勢可從以下之數字得知，根據花旗集團之研究報告顯示，至2006年10月止，國外直接投資匯入我國之金額累計達112億美元，約新台幣3600億元左右，比2005年的16.25億美元超出近6倍，這也是我國近二十年來的最高紀錄。 隨著外資投資我國資本市場的比重日益增加，近年來由於我國股價被低估及利率偏低等因素影響下，我國市場對外資(含私募基金)具有相當大之吸引力，故併購國內上市櫃公司之案例日趨增多，其中尤以私募基金凱雷集團於2006年11月宣佈擬收購國內最大封裝測試上市公司日月光，並準備於併購後自台灣證券交易所下市乙案曝光後，引發社會各界許多層面的討論。雖該案最終以破局收場，惟其典型之經營階層收購特質，對國內併購法制之適用，存在ㄧ定程度之衝擊，而其中，又以少數股東之權益得否受到公平合理之對待，為討論中的核心課題。 其實私募基金結合標的公司管理團隊進行管理階層收購在美國並非新聞，惟因美國上市公司之董事會，管理團隊佔董事席位比率低於四分之ㄧ，換言之，於管理階層收購程序中，標的公司有將近四分之三之外部董事或獨立董事，於併購決策與價格上為全體股東做出最有利之判斷。惟當管理階層收購到了國內，於上市公司之管理階層通常是大股東，掌握董事會之控制權下，標的公司少數股東之權益是否還得受到合理之保障？國內現行併購法規，從企業併購法、公司法乃至於臺灣證券交易所之上市規則，是否足以規範此種新型態之併購模式？如於現行公開收購制度下，少數股東於管理經營階層併購（MBO）程序中是否真能實質享有控制權溢酬？又現行公開收購關於資訊揭露之規範，是否足以規範管理經營階層併購（MBO）及融資併購（LBO）等態樣？少數股東應如何救濟？而於併購程序違反忠實義務之董事又應負何責任？現行上市公司之退場機制有無再行檢討之空間等問題，對少數股東權益之影響甚鉅，為深入探討此些疑問，乃筆者撰擬本篇論文之背景及目的。