本研究為利用人工類神經網路探討台灣認購權証之評價模式，利用人工類神經網路學習台灣認購權証之市場價格與Black-Scholes Model 的理論價格間的差異(錯價)，而類神經網路在樣本內與外的表現均優於一般傳統的評價方式。此外，亦以敏感度分析來分析認購權証之市場價格與Black-Scholes Model 的理論價格間的差異可能的影響變數。 本研究的樣本期間為包括民國八十六年九月至民國八十八年二月，樣本資料包含每日權証價格及交易量，每日權証標的股價格及每日大盤指數。檢視目前的權証之價錯，經實証後確實發現以類神經網路可以建立一個較為有效評價模式。

首章敘明研究之動機與目的。第二章則論及法律上的公司觀念，該章所討論的觀念有 ヾ公司係個人之組合；ゝ公司係分離而獨立的個體；ゞ公司係一群法律關係；々公司 係一經濟個體。第三章乃討論經濟學上的公司觀念，其中除有將普通股東及管理當局 視為企業家者外，尚有其他觀念。第四章討論會計上的公司觀念，其中包括所有主論 、個體論、基金論及企業論，此外，還提及較不重要的剩餘權益論及指揮官論。第五 章論及公司不同觀念對股權證券交易處理與分析的影響，就中涉及股份的發行，及庫 藏股的買賣和其他增減變動。第六章討論公司觀念對債權證券交易處理與分析的影響 ，內容包括公司債之發行、收回及轉換。第七章則論述公司觀念對所得衡量及分配的 會計處理之影響，其中論及股利，利息及所得稅等問題，最後一章則為結論與建議。

近年來，台灣在經濟結構的巨幅轉型下，已喪失了原有比較優認股權證具 有類似選擇權的特性--以小博大及有限風險，因此對個人而言，是一項吸 引人的理財工具；而對公司而言，是籌措資金的重要管道之一。本研究的 目的在於： 1.深入探討各認股權證評價模式，並比較其間之異同。 2.以 國內上市公司為實例研討，並運用電腦模擬，藉以找出在何種情形之下， 較適合國內企業的評價模式。 3.建議投資人可選擇一適當的評價模式來 反映真實的認股權證價值，以進行套利的活動。 4.日後政府核淮發行附 認股權證公司債時，供政府有關單位及發行公司對認股權證評價之參考。 本研究第壹章為描述研究動機與目的，說明對認股權證的研究範圍，解釋 本研究的研究限制，並簡述本研究的章節安排情形。第貳章為文獻棎討的 部份，首先對認股權證及附認股權證債券的特性做一介紹，其次對選擇權 理論做一探討，再其次對認股權證的各個評價模式做一探討，最後對國內 外有關認股權證評價模式的實證部份做一檢視。第參章是研究設計的部份 ，本研究的研究架構在本章有詳盡的說明，包括所欲研究的評價模式、資 料的蒐集、研究樣本的簡介、研究中操作性名詞的定義、及所欲使用電腦 模擬的方法。第肆章是實證結果的整理、分析與解釋，用電腦模擬方法， 對個案公司進行實例研討，並對各個評價模式做敏感性分析。第伍章是結 論與建議，由第肆章的實證分析，找出最適合國內企業的評價模式，並據 以提出對主管機關、發行公司、投資人及後續研究的建議。

股價波動度在財務金融領域一直受到高度的關切，雖然過去學者研究結論皆一致認同交易量與股價波動度具有顯著正向關係，交易量的變化可以視為相關訊息的傳遞，然而交易量能夠進一步分解為交易次數與平均交易規模，Jones, Kaul and Lipson（1994）等多位國內外學者也發現，交易次數較平均交易規模更具資訊內涵，指出交易次數才是造成股價波動的主要原因。然而有關交易次數方面之研究僅限於單一市場，隨著國內權證市場的興起，引發本研究進一步探討台股認購權證交易次數對標的股價波動度之影響，樣本選取2002年國內上市之所有個股型權證作為研究對象，以觀察是否交易次數較平均交易規模更具資訊內涵，並且代表市場臨時資訊的未預期交易次數較預期交易次數，對股價波動度更具顯著解釋能力。 實證結果發現，認購權證交易量確實能有效解釋標的股價波動的特性。然而認購權證交易次數較平均交易規模對股價波動度更具資訊內涵，並且權證交易次數對股價波動度的顯著正向關係，並不受到平均交易規模的影響，因此可以推論權證交易量所隱含的資訊內涵，其實是源於交易次數本身所造成，而非規模，此結論大致上支持策略型模型之說法。 若將交易活動變數進一步區分，更可發現權證交易次數不論預期與未預期，皆對股價波動度有正向顯著影響，並且權證未預期交易次數所蘊含之資訊內涵較預期交易次數為多，顯示股價波動度較易受到市場臨時資訊的影響，而透過交易行為傳遞到市場中，因此導致認購權證未預期交易次數對股價波動度具有高度正向的解釋能力。

台灣證券交易所每季會挑選並公告可為權證標的的股票，證券商再從中選取想要發行的股票標的，這些被選為標的的股票被發行權證的次數存在明顯的差異。證券商在發行時掌握了許多優勢，除了可以挑選標的之外，權證契約的內容大多也都由證券商決定，這些權證的契約內容勢必會依據標的股票特性的不同而有所差異。在本文中我們將找出會影響證券商選擇標的的因素。另外，我們也試圖找出權證契約與標的股票的特性的關聯性並且討論避險成本課稅問題解決後，對證券商發行權證的影響。 我們發現證券商偏好以近期受到較多市場關注、具有投資人市場偏好、有較高波動度以及有較好流動性的股票作為權證的標的。我們也發現不同標的特性的股票權證契約特性也會不同，受到市場較多關注、流動性較高的標的股票以及重設型、歐式的權證的溢價比例會較高，也發現標的股票的波動性越高，權證的存續期間會較低、標的股票的市值比例越高，權證的行使比例會越低、標的股票的波動性越高，證券商則傾向以重設型以及美式的形式發行權證。近幾年權證檔數的激增與避險成本課稅問題的解決也存在著緊密的關係。 最後，以避險成本課稅問題的時間點來觀察權證市場前後期的改變，則發現下列幾種現象的差異。第一、單一股票於一季之內被發行的次數增加，第二、權證的溢價比例上升，第三、權證的行使比例與存續期間下降，第四、單一權證的發行量降低。這些現象則顯示證券商發行權證模式的改變，在避險成本課稅問題解決後，證券商發行權證的模式類似於石油輸出國家組織控制石油供給量，透過降低每檔權證的發行量來增加議價的籌碼。 / Taiwan Stock Exchange (TWSE) selects and announces the stocks for issuing warrants quarterly. Brokers can pick up suitable underlying assets for issue warrants. We observed, however, that the frequency for underlying stocks for issuing warrants were different. We know that the broker has many advantages on issuing warrants likes selecting underlying stocks and setting covenants as well. The covenants will be set base on the stock’s characters. We tried to find key factors for brokers for issuing warrants. Besides, after the deregulation on hedge cost, we elaborate the relationship between warrants and underlying assets. We found brokers prefer to issue the warrant whose underlying asset with good liquidity, market frenzy and high volatility. Besides, we also noticed that the warrant’s characters will be different base on their underlying assets. The premium is higher for stocks with market frenzy, high liquidity and European warrant. Underlying assets with high volatility will attribute low duration. Stock with high market capitalization will make exercise ratio lower. Brokers intend to issue Reset and American warrants for underlying asset with high volatility. The surge of warrant issuing attributed to relax on hedging tax. Last, we showed the warrant market different after the relaxing restrictions of hedge cost as follows. First, the frequency of issuing warrant with same underlying asset increases. Secondly, the premium for issuing warrant rises. Thirdly, exercise ratio and duration declines. Fourthly, the volume for single issue is lower. These phenomenon shows that brokers try to increase their bargain power by controlling the warrant volume. This model likes Organization of Petroleum Exporting Countries (OPEC) to control the petrol price by depressing the supply.

本篇論文研究股票市場流動性以及權證到期後在不同的投資人情緒程度時之間的關係。我們使用臺灣期貨交易所的VIX指數作為投資人情緒的指標，研究在深度價內的權證到期後對股票市場造成的交易集中效果。整體而言，當投資人情緒相對較低時，權證到期後對股票市場流動性的增強效果較為明顯。另一方面，當投資人情緒相對較高時，交易集中對股票市場流動性的改善效果較不明顯。在價格方面，股票流動性的增加對價格帶來的正面影響，其效果在投資人情緒較低時較為明顯。當投資人情緒愈來愈高時，其效果愈不顯著。此現象可歸因於投資人在套利與避險等操作上的行為有所改變所致。 / This paper examines the relation between the stock liquidity and warrants expiration in different extent of investor sentiment which is represented by VIX in Taiwan. We study the effect of trading consolidation by examining the response of liquidity and stock prices to the exercise of deep in-the-money call warrants. In general, the results indicate that the stock liquidity is improved apparently by market consolidation since warrants expired when investor sentiment is relatively low. On the other hand, the effect is insignificant when VIX is relatively high. Further, the price increase is positively related to post-exercise improvement in the stock liquidity when VIX is relatively low. While VIX rises, the relation gets feeble gradually. This phenomenon might be due to investors’ buying behavior such as arbitrage or hedge trading varying with different kinds of market situation.

認購(售)權證課稅之問題在券商與財政部間已進行將近八年的時間，卻一直達不到共識。本論文就此問題做一深入之探討，究竟目前認購(售)權證之課稅規定是否妥當？若否，應如何課稅才算合理，以促進認購(售)權證市場的發展？ 本研究分為兩個部分，第一部分係整理認購(售)權證課稅問題之各方論點，並對其提出評析；第二部分則主要利用事件研究法(event study)探討目前市場投資人對認購(售)權證課稅方式之反應。 在認購(售)權證課稅問題之制度面，本研究有以下結論：認購(售)權證之收入屬預估性所得，因認購(售)權證之收入在收現時係屬預收收入，需待履約時才能確定成本費用。預估性所得在整各交易流程的實現上充滿了不確定性，因此，對其成本費用之認定應較寬鬆；在履約日當日收入與成本費用即可確定，且須和其他部門分開列帳，認購(售)權證之收入與成本費用可單獨確定，且因果關係亦相當明確；認購(售)權證之風險可合理預估，並進行理性之避險行為，而避險對股票之買賣行為與一般投資思維有異，可以確定該買賣標的股票之動作係為減少履行認購(售)權證義務而可能產生之損失，故就本質而言，和認購(售)權證為同一交易。 本研究之實證共舉八個事件日進行討論，但是僅有券商敗訴之事件日結果較顯著，本研究推論可能的原因包括因為發行權證公司之業務有太多種類，因此受影響的因素較多，事件日發生之影響可能被其他和發行權證公司相關之議題抵消；此外，因課稅問題未解決，權證市場之環境尚未成形，投資人對此金融商品之興趣相對低落，因此對此議題之敏感度也較低；最後，因這八個事件日當中，對課稅權證相關之爭議結果其實都是紙上數字，對投資人來講，感受較不深刻，僅有在第一次取得敗訴時，真有費用產生之可能性，投資人才較有反應。 / The controversy of Tax Regulation of warrant between stockbroker and Ministry of Finance has been stalemate for almost 8 years. This study tries to discuss that whether the tax regulation of warrant are adequate? If not, how should it be to liven up the market? This study is divided into two parts. The first part is to collect viewpoints of every aspect, then analyze and bring up new ideas. The second part will use event study research to discuss how the market responds to the tax regulation of warrant. As to the system of the regulation, this study concluded as follows. Since the income is classified to unearned revenue when cash was received, and not until exercise day can the cost and expense be ascertained, the income of warrant belongs to predicted income. The process of completing the trade of predicted income is filled with uncertainties; therefore, the related cost and expense should be identified more flexibly. On the exercise day, the income, cost and expense of warrant are assured, and should be accounted separately from other segments; thus, the causal relationship is definite. The risk of warrant can be reasonably evaluated, and proceed rational hedge. Furthermore, the considerations of buying and selling target stocks are different from regular investment. Accordingly, it can be assured that the buying and selling are for minimizing the lost to meet the obligation of issuing warrant. Therefore, as to the essence, they are in the same trade process as issuing warrant. This study takes 8 event days to discuss how the market responds to the issue of tax regulation of warrant. Only the date that stockbroker lost the lawsuit that the result are significant. This study infers that the probable reasons include that: there are too many businesses for the warrant issuer. Too many related issues may influence the market price of the issuer, thus offset the effect of tax event. Besides, the tax problem remains unsolved. The macro environment is immature, and diminishing the interest of investors, then consequently insensitive to the related event. At last, as to these 8 events, the results are all figures on the paper. Only when the stockbroker lost the lawsuit for the first time and will be real cash outflow that investors realize that there are losses. Hence, the respond are more significant.

資產證券化一詞源自1970年代，而第一筆資產基礎證券的發行則始於1986 年。由於其具有自資本市場直接融資、降低籌資成本、分散籌資來源、提高資本適足率等誘因之下，逐漸受到銀行以及其他企業的重視，並發展成為固定收益證券市場中比重相當大的一環。擔保債權證券交易自1988年出現在美國，然後在歐美迅速發展，目前已成為重要債券市場之一。台灣金融產業發展正值轉型期，銀行除面對低利率帶來經營壓力之外，同時亦需規避評等較差之企業貸款的信用風險，而保險業者在低利率時代來臨卻無良好報酬之投資標的可供投資。因此，此環境乃為推動證券化之良好契機。自1997年發生東南亞金融危機，乃至1998年韓國的亞洲金融危機，造成許多跨國企業紛紛裁員、關廠、甚至倒閉，造成一連串的金融危機連鎖效應。因此，公司間或產業間之榮枯是相互關聯的，且均會受總體經濟因素所影響。是以，近年來信用風險亦成為近年來財務領域上重要議題。理論或實證上，當多個標的資產之信用衍生性商品被加以開發，並用來管理信用風險的時候，需考慮多個標的資產間的違約相關性，方能準確地衡量信用風險。故在信用風險管理與信用衍生性商品的評價中，違約相關性的估計與考量顯得格外重要。結構式或縮減式模型在發展違約相關性的多變數模型中是困難的，因為其衍生性商品價值的理論推導繁複或其數值計算是相當費時。本研究是假設隨機違約強度模式下，並在多標的資產之信用風險評價模型中，透過適當個別資產之邊際違約機率與Copula函數之選擇，及其相關參數之估算，即可快速求算具違約相關性之多變數聯合機率函數，以利擔保債權證券(CDO)之評價，並模擬出未來可能損失分配，進行主次順位架構下不同分券比例的敏感度分析，以瞭解不同的次順位劃分比例對於各順位分券風險值的影響程度為何。另外，隨著國內目前證券化腳步的發展，在未來證券化商品勢必成為市場上的主流商品之一，將來可供證券化的資產種類勢必也會增加。因此，為了提高投資人對於不同資產種類的投資信心，以方便發行人對於證券化商品的銷售，信用增強機制在證券化中所佔的地位也將更形重要。在這樣的情況下，評估標的資產可能的違約損失，以決定信用增強的比例該為多少，對於發行人而言也將會是一項重要的課題。因此本文針對Copula方法與分析架構做一剖析，再以國內第一檔公募之擔保債權證券－法國里昂信貸銀行企業貸款為例，進行模擬實證並分析結果。 本研究結論如下：在信用風險管理與信用衍生性商品評價中，違約相關性是ㄧ個重要的因子。此外，本研究發現違約回收率、標的資產間的相關係數以及違約機率等三者均會影響分券信用價差的評價：就權益分券而言，信用價差與相關係數是呈反比的，而次償分券表現出來也與權益分券大致相同，相對於權益分券與次償分券，先償分券之信用價差則與債權群組內標的資產間的相關係數則是呈正比的。實證結果亦顯示，承購風險性較高的分券其估算出的合理的風險溢酬也較高，此外，當違約回收率愈高時，債務人違約後的損失愈低，因此發行者需給予證券投資人的合理風險溢酬也愈低。另外，債務人的信用評等高低影響違約機率的大小，其亦是影響CDO商品合理溢酬高低的主要關鍵。再者，假使忽略債務人之間的違約相關性時，則各分券所估算出來的合理溢酬均會有所偏誤。因此，此結果隱含，評價CDO商品之合理溢酬時，需考慮債權群組內資產間的違約相關性，亦即投資人所面對風險除分券本身的信用風險外，還需考慮到債權人違約相關之風險，違約相關性愈高則投資者所面對的風險也較高。另外，介於先償分券與權益分券之間的次償債之信用價差，其信用價差大小大致上約介於先償分券與權益分券之間，而預期損失金額則是受到各順位分券比例大小不同，而有所差異。因此，將再進行主次順位架構下不同分券比例的敏感度分析，結果顯示若次順位債權分券（即權益分券）比例愈高，愈有信用增強之作用。 最後，若將本研究所估算出來分券的合理溢酬與實際CDO契約所載明計算出的結果相比較，其間差異並不大。因此本研究所建構的評價模型應能提供發行者與市場投資人一個評價基礎，不失為一種可行方法。

雖然許多研究已針對認股權證評價進行調整，但是其價格低估的問題仍無法解決。因此，本文將探討認股權證發行對股價報酬動態過程的影響。本文將證實是否認股權證發行將影響其標的股價之動態過程，倘若股價報酬的動態過程已反應了認股權證發行的潛在稀釋效果，則進行充分調整的股權稀釋模型將低估認股權證的價格。為了確認在評價認購權證時充分調整稀釋效果的必要性，本文將檢測權證發行對股票報酬過程的影響。本文利用延伸Garch-M模型，導出四個檢驗稀釋效果的模型。實證結果顯示，在發行認股權證之後，股價報酬的變異數顯著降低，該結果在釐清股權稀釋效果與不對稱效果之後，該稀釋效果依然顯著。 / As the underestimation of warrants remains unsolved after many adjustments presented by previous researchers, we further investigate the impact of the warrant introduction on the underlying stock return processes. This research attempts to determine whether the introduction of warrants influences the return processes of underlying stocks. If the introduction creates a potential dilution effect in stock return processes, full dilution adjustment pricing models would lead to underestimation. To exam whether full dilution adjustments are required for warrant pricing, the GARCH-M model has been extended to derive four models for testing the dilution effect on stock return processes. Empirical results show that the volatilities of underlying stock return processes are significantly reduced following warrant introduction even after clarification and distinguishing dilution from asymmetric effect.

備兌型認購權證的發行者，會因為調整避險部位而產生損益，一旦避險不當，避險的損失甚至會侵蝕發行時的權利金收入。本研究分別針對避險帶避險法、Gamma避險法以及Minimax避險法三種避險策略作模擬。在績效評估方面，本文主要以風險值（VaR）衡量風險，以反映避險損失時的下方風險。為了與VaR指標作一比較，本文也將information ratio績效評估的方法納入，同時為了觀察避險誤差與交易成本的抵換關係，本文也以避險誤差與交易成本之總和作為一項績效評估的指標。本文發現： 1.在價平發行時，採用Gamma避險法的績效最高，最適的風險係數為1；在20%價外發行時，採用Minimax避險法的績效最高；40%價外發行時，採用Gamma避險法的績效最高，最適風險係數為1.5；20%價內發行時，採用避險帶避險法的績效最高，最適寬度為7%；40%價內發行時，也是避險帶避險法的績效最高，最適寬度為8%。 2.使用VaR衡量下方風險時，避險帶避險法主要適用於價內發行，Gamma避險法適用於深價外發行與價平發行，Minimax避險法適用於輕度價外發行。