企業必須不斷地整合資源，以求穩健的成長與永續之發展。而企業的成長，一方面透過內部營運方式以求內部發展，另一方面藉由外部資源來擴張企業規模與實力，以求外部成長。企業併購，即是企業外部成長的重要方式之一。 其中，由公司治理之外部機制---敵意併購，在現代公司治理改革中也扮演著重要之角色，如果經營者過於怠惰，致使企業經營不善並造成代理成本過高，此時經營者將產生被其他企業併購之恐懼而倍受壓力，這種情況下，促使經營者更努力經營，以保住自己之經營權，此即一般所謂敵意併購可以建置出「企業控制權市場」；換言之，公司的收購亦爲降低監督和代理成本的重要機制之一。有疑義的是，我國之企業併購法及公開收購等法制設計，是否允許「企業控制權市場」存在，並發揮現代公司治理所期待之外部機制，是本文認為應首先探討之議題。其次，相對於美國、歐盟等，我國資本市場之亞洲競爭者：香港及新加坡，公開收購等法制設計，是否對收購者與被收購者更加保護，亦或保護有所不足，是另一個值得探討之議題。本文僅就台灣、香港及新加坡公開收購法制設計，作一系列深入之比較與相關議題之探討。本論文從公司治理觀點，以台灣、新加坡及香港相關法令為研究核心；就此，分別以六章論述，於第七章提出結論與建議。 第一章「緒論」，分別提出本文研究動機與目的、研究方法與範圍、以及論文架構等三部份，先就論文的基本研究方向與章節架構提出說明。 其次，第二章為「併購動機」，則分別就整合水平資源、整合垂直資源、併購多角化經營、掠奪假說、重組企業資源理論假說，針對企業併購動機之理論與實證提出說明。 在第三章主要談論「新、港、台併購法規環境」。首先簡介為新加坡併購環境，介紹新加坡法院與法律制度、金融管理局、新加坡交易所(SGX)與證券行業委員會、證券與期貨法、公司法及收購與合併守則、勞工法令及競爭法。其次在第二節部份介紹香港併購法規環境，內容涵蓋香港法院與法律制度、香港金融管理局、證監會與交易所、收購及合併委員會與收購上訴委員會、香港收購守則、僱傭條例及競爭政策綱領。至於介紹台灣併購併購環境，內容涵蓋企業併購法、勞工規範簡述、公平交易法置於第三節部份。第四節則以台、港、新併購環境作為比較，其內容涵蓋收購體制、併購法律之比較、勞工權利保障法規、公平交易法等。 第四章為「敵意併購與公開收購制度」。第一節對敵意併購下定義。第二節則為公開收購股權賦予定義。第三節以台灣法為例，對於公開收購股權制度利弊進行評估，此節的內容前段涵蓋對收購者有利之處，包括有利企業之擴大經營、對收購者程序上較為簡便一次收購大量股份、對價較具多樣性、強制收購主控權均操之於收購者手中、結果較為確定、費用較為低廉、不須法院之涉入。至於對收購者不利之處，包括未完成預定收購數量一年內不得就同一被收購公司進行公開收購、資訊不對稱之劣勢、收購價格固定缺乏彈性、過程若有瑕疵容易引起公權力介入等為此節的內容後段主要重點。第四節介紹台、港、新之公開收購制度分類。第五、六、七節主要介紹台、港、新之任意收購、強制公開收購制度。其中，第七節中說明為強制公開收購制度之立法緣由。第八節開始介紹強制收購的理論基礎，內容前涵蓋公平待遇說、選擇權說及控制權溢價說。第八、九、十節乃介紹新、港、台之強制公開收購制度之沿革。第十一節則為台、港、新強制收購制度比較，並在此節為一小結。 第五章為「敵意併購一般防禦策略」。首先概述併購防禦之學說爭議，即支持與反對併購防禦之理論基礎---董事會中心主義及股東中心主義。第二節探討併購防禦之適用，其內容涵蓋以下諸策略：驅鯊條款策略(Shark Repellent)、改變資產與負債之防禦策略(Restructuring Defense)、毒藥丸策略(Poison Pill)、買回股份策略與員工持股、 員工持股信託（ESOT）與員工認股權憑證、白衣騎士策略、白馬侍從策略（White Squire）、帕克門策略（Pac-man）及訴訟干擾。第三節就台、港、新併購防禦之比較，並在此節為一小結。 第六章著眼於目標公司董事會於併購程序之責任與公司治理，第一節談代理問題與公司治理，第二節處理減輕代理成本的機制—公司治理的相關議題，第三節論述公司治理與敵意併購之關聯，內容涵蓋外部公司治理機制及內部公司治理機制，第四節論述公司治理與併購防禦之關聯，第五節比較就台、港、新的董事會於企業併購時所扮演的角色而作一小結。 最後，第七章為本文的結論與建議，包涵第二章至第六章所研究的相關議題，並提出本人對於台灣目前併購環境及相關法規，提出自己的見解，以為結論。

公開收購為爭取公司經營權最直接的方式，透過直接向目標公司股東提出要約收購股份，既無須取得其董事會與股東會的同意，且可縮短併購的時程，在企業併購上扮演相當重要的角色。早期各國對於公開收購並未予以規範，實務上公開收購人通常不公開相關資訊，甚至設計各種不公平的收購技巧，迫使目標公司之股東盲目且倉促地作成決定，嚴重影響股東之權益。在這樣的背景下，各國紛紛立法予以規範。 於國外併購實務上發展之兩階段收購中，公開收購人先以公開收購的方式取得目標公司的控制權，再於第二階段對目標公司進行現金逐出合併，將其餘股東逐出公司。股東面對第一階段的公開收購要約，如認為收購價格不公平，本應拒絕收購要約。但考量如其未應賣股份，且公開收購最後又成功，公開收購人通常會以低於收購價格之現金對價對於目標公司進行合併。因此，即使認為收購價格不公平，仍會選擇應賣其股份，而被迫接受收購要約。此種現象即國外學者所稱的股東壓迫現象。公開收購交易中的股東壓迫現象，扭曲了目標公司股東的決定，影響公司資產透過公司控制權交易作較有效率配置之目的，而減損了社會整體的經濟效益。 企業併購中兩階段收購方式的頻繁出現，對於目標公司及其股東造成相當大的威脅。我國證券交易法對於公開收購雖然已有規範，但面對證券市場上之公開收購案件，能否確實保障目標公司股東之權益，有必要加以控討。本文擬就我國公開收購規範及國外立法予以討論，以瞭解我國公開收購交易中股東壓迫之問題，以供參考。 關鍵字：公開收購、股東壓迫、部分收購、兩階段收購

我國於1988年修正證券交易法時將公開收購納入規範，係預期資本自由化與經濟國際化之發展，我國企業將來可能亦有實行有價證券公開收購之需要，參酌英、美、日法制所引進之前瞻性法律。隨著近來企業併購以公開收購方式為之有日益增多的趨勢，案例迄今已超過十餘件，公開收購法制追尋著實務的腳步成長。日本於1971年將公開收購納入證交法之規範時，也非因為公開收購之實例造成弊害所以加以規範，僅是參照美國之情況，未雨綢繆先行規範。而日本於早年以公開收購方式達成企業併購之案例也多侷限關係企業之間，直至2003年後才多用於敵意併購，例如2003年Steel Partners對於YUSHIRO化學工業以及SOTOH股份有限公司進行敵意併購、2005年日本放送事件、夢真控股公司對於日本技術開發進行公開收購以及樂天大量收購東京放送等事件。 我國關於公開收購等企業併購之法制，多參考英美法之規範及案例，檢視我國與日本公開收購法制導入之背景與發展之相似度，適逢日本於2005年發生的重大併購案件以及於2006年修正公開收購之規範，希望藉由介紹日本關於公開收購法制之發展，及分析比較日本及我國公開收購規範之具體內容，檢討我國規範之不當之處，以期將來法制之發展。故本文架構上於第二章介紹日本公開收購規範修正之沿革，第三章介紹其規範之具體內容及實務案例，第四章說明及比較檢討我國公開收購規範之內容。 　　觀察日本公開收購規範之發展及內容，本文認為我國證券交易法關於公開收購之規範有大幅調整之必要。首先，應明確化公開收購規範適用之範圍。應對於公開收購人收購後持股比例有所規範，避免於不變動目標公司控制權之收購上浪費規範成本。並應對「公開收購行為」重新定義，免去對「非特定人」定義之爭議。其次，修正強制公開收購規範，使其符合強制公開收購制度原本之立法目的並避免脫法行為之產生，以利股東權益之維護。第三，大量持有申報制度應有獨立之規範。查大量持有申報制度雖與公開收購制度息息相關，但於規範結構上應有區別，不應混於同一法條中規定，且一項之文字亦道不盡大量持有申報制度應具備之規範內容。第四，於實體規範上，例如公開收購期間之調整、應賣人得隨時撤回應賣之權利、撤回公開收購法律用語之明確等實體規範之補足。

控股公司為公司型態之一種，於實務上有眾多運用方法，或可能為租稅規劃之原因，或可能為建立國際企業集團所需等等，本文在決定討論方向時則試著從企業集團發展過程中之需求切入，以理解控股公司在集團企業中扮演的角色。因而認為控股公司於企業集團中有其特殊之功能，立於集團企業頂端，負責整個集團營運方向之決定，一般可以將其意義理解為「以控制他公司為目的而成立之公司，其任務主要為股份之持有與管理指揮」。而當公司規模持續擴大，漸漸形成企業集團之時，如欲靠單一企業體運籌整個企業集團，容易形成組織肥大化，減損經營效率，如此便有賴於企業體中成立控股公司，增進經營效率。 而在此時企業欲創設控股公司時，通常企業體已累積了相當之經營規模，故在創設方法上因而與單純基於租稅規劃、具有「空殼公司」性質之控股公司不同，相較之下顯得複雜，牽涉之利害關係人亦較廣泛，具體之創設手段上則涉及三角合併、公司分割、股份轉換等種種企業併購方法。加以近年來，隨著金融機構合併法、金融控股公司法、企業併購法之制定，以及公司法之修正，公司可供利用之併購手段更為增加，企業間的併購環境因而較為健全多元，為創設控股公司提供了有利之法律環境。本文因而認為有必要就現行法制上，可資用以創設控股公司之方式加以整理，並進而檢討相關可能發生之爭議。 首先討論創設控股公司之方法。一般而言創設控股公司之模式可分成「既存公司轉化型」與「控股公司新設型」兩種典型，前者是指企業體中選擇某既存公司轉型為控股公司，專事企業集團營運方向之決定，具體事業之經營則移交給旗下子公司負責之模式，而後者則係指在原有企業集團上新設立控股公司之模式。在具體創設控股公司上，歸納現行法制上之規定，則有三角合併、公司分割、脫殼法、第三人股份現物出資、公開收購以及股份轉換等方法。 其中以三角合併成功創設控股公司之關鍵，在於允許以他公司股份作為合併之對價，此點在我國企業併購法第四條第三款合併定義中，將合併之對價包括「存續或新設公司之股份、或其他公司之股份、現金或其他財產」後，在我國法之下已獲得可行性之基礎，但在程序上卻可能顯得繁瑣。而以第三人股份現物出資創設控股公司，雖然依公司法第二百七十二條及第一百三十一條之規定，允許以公司所需財產為出資，以及經濟部六六○一一○商○○六號函之解釋，將股份包括在公司所需之財產中，使得第三人股份現物出資在現行法之下同樣獲得正當性之基礎，但因為無法強迫每個股東均進行出資，在創設百分之百控股公司架構上顯得較為不利，而此缺點也同樣見於以公開收購創設控股公司之方式上，因為無法期待被收購公司股東全數應賣，所以公開收購創設控股公司成功與否，亦有其無法事先評估之風險，此外，公開收購所需資金之壓力，也是此方式之困難點之一。 公司分割及脫殼法在法律構造上是相類似的創設方法，其差別在於公司分割無庸如脫殼法般就每筆財產權作成獨立之物權移轉行為，程序上較為便利，故在公司分割法制確立之後，以脫殼法創設控股公司之空間可能受到限縮，但脫殼法因為性質上僅屬於資產交易契約，且無如公司分割般連帶責任之設計，故在保留既存公司盈餘上較公司分割處於有利之地位。最後則為股份轉換方式，股份轉換由於僅需透過股東會之決議，即可使當事公司股份百分之百進行轉換，因而建立控股關係，為十分便利可行之制度，對此我國先於金融控股公司法第二十六條中引進以股份轉換創設金融控股公司之方式，隨後在企業併購法第二十九條亦規定了股份轉換制度，使得一般公司也可利用股份轉換來創設控股公司。 在創設控股公司之過程中，由於公司經過繁複歸併整合之過程，其組織可能已經發生了重大之變動。而在公司周遭之利害關係人，例如股東、債權人等之權益如何加以確保？應為重要之課題。特別是債權人，原則上債權人相對於股東而言屬於公司之外部人，在公司進行重大決策時沒有透過股東會意見之表達而參與公司政策形成之權利，在公司進行組織變動過程中應有特別加以保護之必要。 對此，本文從上述創設控股公司方法中，觀察各個當事公司所發生的組織變動，選定對於債權人保護有意義之種類，分成「發生物的組織變動者」及「發生人的組織變動者」兩種，分別進行債權人保護之討論。其中「發生物的組織變動者」包括脫殼法之原公司、公司分割中之被分割公司、三角合併中之被併購公司等；而「發生人的組織變動者」包括股份轉換之當事公司雙方、第三人股份現物出資之接受出資公司等等。另外公開收購中之收購公司如以股份作為收購對價時，則發生人的組織變動，以現金作為收購對價時，則發生物的組織變動。 基於上述分類，首先在人的組織動部分，本文以股份轉換作為討論之出發點，由於現行法下於股份轉換並未設有債權人保護程序，一般亦以為股份轉換過程中當事公司僅發生股東結構之變動，對於公司資產並無影響，故無須進行保護債權人之程序。惟若考量到股東組成亦可能為債權人決定貸放資金與公司之因素，在公司股東結構乃至於經營階層發生變動時，債權人當初對於公司之信賴可能已有更動，則將發生人的組織變動時保護債權人需求完全抹煞是有疑問的。且在股份轉換中，如子公司發行有可轉換公司債或附認股權公司債之場合，此等公司債權人可能為日後公司之股東，若同樣抹煞了其參與公司組織變動之機會，影響所及，將來此等債權人陸續進行轉換或認股時，企業已建立的百分之百控股關係將受到影響。另外，在其他發生人的組織變動模式的場合，本文亦分別就當中涉及到之債權人保護問題，加以討論。 在物的組織變動方面，由於公司資產構成公司債權人唯一之擔保，故在公司發生物的組織變動時，當為債權人需要加以保護之典型情況，本文因此以較為詳盡的角度來探討當中所涉及之債權人保護問題。而由於公司法及企業併購法中對於公司進行合併分割時，對於債權人應進行之保護程序已有明文規定，故本文乃先從相關規範之解釋論開始，檢討現行公司法及企業併購法所架構出來之債權人保護程序，期更能瞭解債權人在公司組織變動中所可享有之權利，以及公司因進行組織變動程序對於債權人所需負擔之義務，並兼論及簡易併購程序中債權人保護之問題，此部分構成了本文第五章最主要之部分。在瞭解了債權人保護程序之面貌後，本文再從創設控股公司之方式切入，基於「在經濟上有同一效果者，在法律上亦應有同一規制」之理解，檢討脫殼法中欠缺債權人保護程序之問題。同時也討論了其他創設控股公司方式中，物的組織變動債權人保護之問題。 從創設控股公司之方式到其過程中債權人之保護，不難發現我國在近年一連串公司法制之變動中，著重於提供企業健全充分的併購環境，期盼能促進經營之效率化。但應加以留意者，健全之企業併購環境中，不單是併購手段之多元，對於相關利害關係人之保護，毋寧也是整個企業併購法律環境之一環，並且可以成為檢驗制度公平性之標準。我們追求於企業規模擴大成長的同時，對於利害關係人之保障其實也不能偏廢，而一旦肯定法律之精神在於公平時，便更不能否定這點。從創設控股公司過程中債權人保護之討論，可以讓我們體認到，追求理想的企業併購法律環境，仍是現在進行式！

本文所稱之「先購後併」乃係指併購公司或公開收購公司於併購或公開收購消息公開前，於市場上先行購買目標公司之股份提前佈局的行為，亦有以「立足點持股」或「預先持股」稱之。於先購後併之情況下，是否併購方有構成內線交易之疑慮，因我國無論證券交易法或企業併購法對此議題皆無明確規定，故素來即存在爭議，實務上亦不乏收購人因建立投資部位而招致內線交易訴訟之案例存在。 本文試以我國內線交易法規範之根源—美國法作為比較法，分析先購後併的情況下，是否併購人或公開收購人本身為內線交易之主體，以及併購人或公開收購人是否得與他人一同建立投資部位，再加入104年7⽉月8⽇公布之企業併購法第27條第10項⾄至第15項關於併購前建立投資部位之最新修訂說明，以及實務案例研析，並於文後嘗試提出本文見解。

我國自2002年解除外資資格及投資額度之限制後，除少數特殊產業外，外資可以持有國內企業百分之百股權，而原本即活躍在亞洲各地之資金，開始「錢」進臺灣。此波沛然莫之能禦之錢潮，其氣勢可從以下之數字得知，根據花旗集團之研究報告顯示，至2006年10月止，國外直接投資匯入我國之金額累計達112億美元，約新台幣3600億元左右，比2005年的16.25億美元超出近6倍，這也是我國近二十年來的最高紀錄。 隨著外資投資我國資本市場的比重日益增加，近年來由於我國股價被低估及利率偏低等因素影響下，我國市場對外資(含私募基金)具有相當大之吸引力，故併購國內上市櫃公司之案例日趨增多，其中尤以私募基金凱雷集團於2006年11月宣佈擬收購國內最大封裝測試上市公司日月光，並準備於併購後自台灣證券交易所下市乙案曝光後，引發社會各界許多層面的討論。雖該案最終以破局收場，惟其典型之經營階層收購特質，對國內併購法制之適用，存在ㄧ定程度之衝擊，而其中，又以少數股東之權益得否受到公平合理之對待，為討論中的核心課題。 其實私募基金結合標的公司管理團隊進行管理階層收購在美國並非新聞，惟因美國上市公司之董事會，管理團隊佔董事席位比率低於四分之ㄧ，換言之，於管理階層收購程序中，標的公司有將近四分之三之外部董事或獨立董事，於併購決策與價格上為全體股東做出最有利之判斷。惟當管理階層收購到了國內，於上市公司之管理階層通常是大股東，掌握董事會之控制權下，標的公司少數股東之權益是否還得受到合理之保障？國內現行併購法規，從企業併購法、公司法乃至於臺灣證券交易所之上市規則，是否足以規範此種新型態之併購模式？如於現行公開收購制度下，少數股東於管理經營階層併購（MBO）程序中是否真能實質享有控制權溢酬？又現行公開收購關於資訊揭露之規範，是否足以規範管理經營階層併購（MBO）及融資併購（LBO）等態樣？少數股東應如何救濟？而於併購程序違反忠實義務之董事又應負何責任？現行上市公司之退場機制有無再行檢討之空間等問題，對少數股東權益之影響甚鉅，為深入探討此些疑問，乃筆者撰擬本篇論文之背景及目的。

本論文為管理層收購法律規範理論與實務之研究，比較台灣與日本兩國法律規範及實務運作方式，借鏡上市公司股權結構及管理層收購發動背景與我國相似之日本，檢討我國管理層收購之相關法規範，並試提出修正建議。 在管理層收購下，管理層一方面為收購方，一方面亦為目標公司之決策機構，其間之利益衝突不言而喻，且管理層收購亦伴隨著逐出少數股東之下市交易，如何能確保交易公平並保障少數股東之利益，為各國法規範管理層收購之一大重點。 本文以2011年國際私募基金Kohlberg Kravis Roberts & Co. L.P.來台收購我國半導體大廠國巨股份有限公司一案帶入我國管理層收購之法規範及實務運作，並點出該案及其後一連串之修法下我國法仍存在之問題，再探討日本法下管理層收購之相關規範及實務運作模式，並以日本兩實務案例：日立集團旗下之日立機材株式會社創始股東聯合國際私募基金凱雷集團發動管理層收購事件、日本判決著名案件Rex Holdings管理層收購事件兩案，深入探討日本法之管理層收購實務運作及相關判決，最後則以兩國實務案例比較，進一步檢討我國法之問題。

本文主要探討公司治理體系下控制權市場所發揮之功能，內容大致上分為四個部分。第一部分先就公司治理理論以及不同體系加以介紹，從Ronald H. Coase交易成本理論、Berle & Means五種公司類型，以及代理理論說明公司治理的理論基礎，再分別介紹OECD以及World Bank的公司治理架構，而控制權市場則是公司治理體系下，外部治理機制的一項重要工具，最後就美國、日本與我國的公司治理體系加以介紹。 第二部分則是說明企業併購促使控制權市場發揮治理成效之主要活動，因此，分別就美國、日本與我國企業併購之概況加以闡述。美國歷經了五次併購風潮，有其經濟、文化等結構性因素，而日本與我國過去並未發生併購風潮，然而隨著結構性因素的改變，再加上全球化的浪潮，日本與我國併購活動有逐漸加溫之趨勢。 視敵意併購為控制權市場之主要利器，這是因為企業雖然有可能因為善意併購後，改善效率進而增加股東權益，有助於公司治理，但敵意併購活動更兼具威嚇現任經營者之效果，因此，敵意併購活動於公司治理體系上，一方面可汰換不適任經營者，另一方面亦可對現任經營者造成威嚇使其不敢進行有礙於股東權益之情事。而主併者進行敵意併購，主要可行的途徑有二：一為收購股權，另一為委託書徵求。就法制面而言，則見諸公開收購以及委託書管理相關規定。 第三部分開始探討敵意併購法制，本文分別介紹了美國、日本以及我國公開收購制度，目前我國已從事先核准制修正為事先申報制，與美國、日本之申報制相近。但對於公開收購定義則大相逕庭，美國採八項要素判斷，日本與我國則加以明確定義。另外股東平等原則部份，美國、日本與我國同採「比例分配制」，關於禁止變更收購條件的範圍，則是美國最寬鬆因此有利於主併者，而日本最嚴格。至於美國州法下的反併購條款在我國與日本並未出現。而關於我國引進強制公開收購制度，本文分別引述支持與反對者之意見，並基於促進併購活動發生有利於公司治理此一面向，說明強制公開收購制度可能之影響。 第四部份探討美國、日本與我國關於委託書徵求相關制度，就資訊公開的內容而言，美國、日本與我國相關規定大同小異，但徵求人資格限制以及徵求股份總數限制為我國獨有，況且因公司派掌握紀念品的製作權以及發放權，加上相關規定使投信事業必須支持符合持股成數之之公司董事會提出之議案或董事、監察人候選人，且又就使用股東名冊的難易程度而言，我國委託書徵求相關規定實對現任經營者較有利。 而關於委託書價購與否之爭論，本文分別就正反兩方之理由加以介紹，後從公司治理之角度出發，認為收購委託書可能使管理者有更多經濟上誘因進行舞弊，有礙於公司治理，故應禁止之。 最後比較公開收購制度與委託書徵求制度二者，分別從所需資金、成本風險控制、實施之便宜性以及公司治理角度，希冀我國未來公開收購制度能善加運用，發揮公司治理之功效。文末並提出相關建議，以供將來之研究或主管機關作為參考。 / This dissertation mainly discusses the role of control market in the framework of corporate governance. It is composed of four parts. The first part introduces relevant theories of corporate governance, including Ronald H. Coase’s “transaction cost theory”, Berle & Means’ “five types of corporation”, and agency theory. Then the diverse frameworks of corporate governance including OECD, World Bank, in which control market is indicated as a significant external mechanism, are illustrated. At last, the U.S., Japan, and Taiwan's frameworks of corporate governance are introduced respectively. The second part explains that the merges & acquisitions (M&A) is one of the major activities that make control market operate effectively. Then the general situations of the M&A in the U.S., Japan, and Taiwan are introduced. Taken as a main mechanism of control market, hostile takeover not only strikes inefficient managers but menaces the incumbent from fraud. Two major feasible approaches of hostile takeover are purchasing stocks and soliciting proxies. The rules of tender offer and proxy contest are relevant. The third part discusses the legal institution of hostile takeover. The rules of tender offer of U.S., Japan, and Taiwan are introduced. Then the similarities and dissimilarities between the rules from the definitions of tender offer, equal treatment to shareholders, and anti-takeover strategies are detailed. At the end of this part, different points of view about mandatory tender offer and its relation with corporate governance are discussed. The fourth part explores (investigates) the rules of proxy contest of the U.S., Japan, and Taiwan. They are similar in the disclosure principle, but only Taiwan set limitations on the qualification of solicitors and the amount of proxies. In addition, the incumbent in Taiwan have the control over the manufacturing and delivery of the tokens for shareholders in annual meetings. What’s more, regulations force the institute-investors to support the incumbent. In conclusion, the proxy rules in Taiwan favor the incumbent. Also, the arguments over proxy purchase and its relation with corporate governance is mentioned. At last, this paper compares tender offer with proxy soliciting in several aspects: the fund needed, risk control, convenience, and corporate governance. In the end, the conclusion provides some suggestions for legislators and future studies.

我國公開收購之審議委員會制度，已實施約5年，規定審議委員會應審議收購案，並建議股東是否應賣。迄今（民國106年6月5日）應設置審議委員會之案件共計55起，其中有36起揭露股份轉讓合約，合約記載與該次收購相關之合約條款，為審議委員會於審議過程可得之資訊。合約約定之內容，將影響簽約雙方承擔之風險，過去亦有案例，顯示合約內容之重要性。透過分析36份股份轉讓合約及5起發生於國內之個案，本研究試圖瞭解合約之違約賠償條款如何影響審議委員會做成建議，以及標的公司之審議委員會及股東於收購案應注意之風險。本研究之結論有二：第一，當股份轉讓合約之違約賠償條款，能夠對風險做出因應時，審議委員會應表示正面意見。第二，標的公司之審議委員會及股東應注意之風險事項，計10項： 1. 公開收購說明書是否有揭露股份轉讓合約。 2. 股份轉讓合約是否有約定違約賠償條款。 3. 違約賠償條款之約定，是否能因應風險。 4. 標的公司之股權結構，是否過於分散或集中。 5. 公開收購人之真實身分，以及其是否與具爭議性人物有關係。 6. 公開收購人與標的公司經營理念之差異。 7. 若收購案牽涉其他主管機關核准，應考量主管機關核准時程。 8. 外界對於收購案之傳聞。 9. 公開收購案之性質，係水平、垂直或多角化經營；是否為跨國案件。 10. 公司過去營運事項及管理階層所作決策或提案，是否有不合理情事。 / The new system of review committee of every public company shall under takes the responsibility to recommend to shareholders about whether to sell their shares in a tender offer has been implemented in Taiwan for five years. The review committee is comprise of all independent directors, they should investigate and review the tender offer before they make their suggestions: positive, negative, or netural. Up to now (June 5, 2017), 55 tender offer cases involve the suggestion from review committee. Among these 55 cases, 36 cases have disclosured share transfer contracts, the terms of the contract were available for the review committee and this research. The terms of the contract affect heavily the risks taken and return awarded by both parties, merit a thorough research but seldom done by previous research.The purpose of this thesis is to find out how the terms of contract affect the review committee’s recommendations. The term studied is damage for breach, this term is selected because its importance, it impact seriously the risks of the acquired company and its shareholders’ wealth.This study starts from analyzing 36 share transfer contracts and 5 tender offer cases in Taiwan, two observations obtain. First, the review committee should express positive recommedation when the terms of damage for breach of contract could response the risk. Second, the 10 risks the acquired company’s review committee and shareholders should pay attention are: 1. Whether the tender offer prospectus disclose the share transfer contract. 2. Whether the share transfer contracts have the terms of damage for breach of contract. 3. Whether the terms of damage for breach of contract could response the risks. 4. Whether the acquired company’s ownership structure is too fragmented or concentrated. 5. Whether the tender offeror is related to a controversial person and its real identity. 6. The different business philosophy between the tender offeror and the acquired company. 7. If the tender offer involves the approval of relevant competent authorities, the processing time of the approval should be concerned. 8. The rumors of the tender offer. 9. The nature of the tender offer is horizontal, vertical or diversified; whether it is a transnational case. 10. Whether both company's past operations and management decisions are unreasonable.

企業透過併購（Merger & Acquisition）以追求外部成長，是當前全球化競爭趨勢下，企業管理不可或缺的一環。而在併購行為之中，敵意併購（Hostile Takeover）因為雙方陣營在過程中的對抗，攻防雙方所使用的手段往往遊走於法律邊緣，因此法律規範的釐清實有其必要，本文之主軸即係將研究重點置於各該法律領域與敵意併購相關聯處之討論及分析。 本論文共分為七大部分。第一部份為緒論。第二部分為敵意併購概說，首先對併購及敵意併購作一簡介，並說明敵意併購得以促成公司控制權市場的形成，為公司治理體系中一個極為重要的外部監控手段。其次介紹三角合併及融資兼併，前者於敵意併購時，得以切割併購公司與被併公司，控制風險；敵意併購亦得以融資兼併為之，透過三角合併，將併購資金之融資負債轉移予被併公司。再者，金融業的併購法規較為特殊而嚴格，但金控轉投資及保險公司轉投資的法令規範寬嚴不一，前者嚴而後者寬，不僅獨厚旗下有保險子公司的金控而有公平性的疑慮，更使得主管機關對於金控的併購案無法有效管理，並不妥當。最後，敵意併購可能產生內線交易問題，本文加以討論，並分析中信併兆豐一案中的內線交易疑雲。 第三部分討論委託書之徵求，介紹我國法及美國法的委託書規範，並作一分析與檢討。本研究認為徵求門檻有其價值，得以減輕代理問題，避免控制權與盈餘分配請求權大幅偏離。而委託書徵求的公平性問題，包括股東名簿、紀念品發放、以及機構投資人的表決權行使問題，都有偏袒公司經營者的問題，宜予檢討改進。價購委託書方面，本文認為由於囚犯理論，經營者的公司控制權與現金流量權將因委託書收購而呈現大幅偏離，增加其掏空公司的誘因，並且收購委託書將扭曲公司控制權市場的樣貌，損害公司治理。因此現行禁止收購委託書之規範，宜予維持。 第四部分介紹公開收購及其他收購目標公司股份之法律規範。除集中市場的交易方式外，公開收購是敵意併購者收購股權的重要方式，其中強制收購制度之採行與否，學界眾說紛紜，外國立法例也各有不同。本文認為，英式強制收購將扼殺有效率的併購，對於亟需以併購強化產業競爭力的我國而言，並不妥當；而我國法下的強制收購制度實為限制短期取得大量股權的交易方式，為他國立法例所無，卻巧妙地在不過分阻礙併購的前提下，使所有股東得以平等分享控制權溢價，有其可取之處。 第五部分為介紹多樣化的反收購策略。首先介紹美國實務上多樣化的反收購策略，如毒藥丸等等，再探討前述防禦策略於我國法下適用的可能性。其次介紹我國企業慣於採行的反收購策略，包括買回庫藏股、交叉持股、稀釋對方股權、妨礙股東會開會、假處分等等，並對實務上運作的弊病以及法令的缺失，進行探討。 第六部分是討論各國對於敵意併購的法律政策立場，首先介紹美國的併購歷史、反併購州法的發展、以及美國法院對於反收購策略的立場及其審查基準，原則上美國法院賦予經營者較大的權限採行反併購措施。其次介紹歐盟的公開收購指令，其要求公開收購時董事會必須保持中立，任何可能阻礙收購的措施必須經過股東會決議方得採行。日本法方面，主管機關的立場及法院於Livedoor案的見解，似有模仿美國法的傾向。於面臨敵意併購時，我國應採行美國法的董事會優先主義（director primacy）或是歐盟的股東優先主義（shareholder primacy），本文認為，股東優先主義在資訊充分揭露的前提下，得以消弭目標公司股東與經營團隊之間，及目標公司股東與併購者之間的利益衝突，應是較適宜採行的。 第七部分為結論。