本文介紹匯率選擇權在OTC市場實務上波動度的交易策略 及利用隱含相關係數方法求算波動度的報價。分別介紹波動度的 三種交易策略—Risk Reversal﹙R/R﹚、Strangle、Butterfly﹙Fly﹚ 如何運作並採用UBS報價，自2000年1月1日至2004年3 月31日美金對歐元﹙USD/EUR﹚，美金對日幣﹙USD/JPY﹚ 、歐元對日幣﹙EUR/JPY﹚的即期匯率及選擇權隱含波動度實 際日資料來計算USD/EUR及USD/JPY之相關係數。利用餘弦 定理﹙cosine rule﹚推導出EUR/JPY的隱含波動度作為報價， 以供實務上交易員及風險管理者的參考。

在Krugman (1991)引進數學的隨機微分方程解出匯率在目標區內的動態，以及闡述在匯率目標區內匯率呈現S型的走勢，提出匯率在目標區內有蜜月效果存在後，引起以後之研究熱潮。但是相關實證研究卻發現，當匯率越接近其上限水準時，有時變動益加劇烈。因此學者紛紛研究如何讓目標區理論與實證研究相符。 本文亦企圖解釋如何讓匯率目標區理論與實證相符，但與之前不同的是避開複雜的數學工具，將重點置於用圖解法來分析解決匯率目標區理論與實證研究的矛盾。本文擬從一個資本非完全自由移動的小型開放體系出發，假設物價為固定，商品需求面與貨幣供給面均存在外生隨機干擾。並假設每一個外生隨機干擾項均遵循一個不含漂浮項的布朗運動，政府當局宣告對匯率設定目標區，且在模型中加入對產出及匯率的預期。我們在此希望利用簡單易懂的圖解分析來探討在目標區政策下匯率與產出等總體變數是否存在蜜月效果。接著利用較嚴謹的數學解，運用隨機過程的轉換技巧將內生變數轉換為Ito's Process，然後用平滑連接條件解得總體變數在目標區內的真實路徑。最後再作數值模擬來探討在資本非完全自由移動下，資本移動性的大小對目標區政策有效性的影響。並藉以判斷圖解分析的正確與否。 本文結果顯示，當政府實行匯率目標區政策之後，因為資本不完全移動性及模型中產出預期項的存在，會得出與Krugman（1991）、Klein（1990）等文獻所主張的「目標區政策具有穩定效果」不相同的論點。此可用來說明為何匯率目標區理論和實證上有可能出現不同之結果。

本文主要探討匯率波動對台灣出口貿易的影響，實證重點在於匯率波動估計方法之不同，是否會對出口貿易產生不同的影響。樣本期間自1990年1月至2006年12月，共204筆月資料。匯率波動的估計模型包含移動平均變異數、GARCH模型、門檻GARCH模型(TGARCH)及指數型GARCH模型(EGARCH)，本研究先估計出匯率波動因子再進一步代入出口方程式中作估計，相較於國內其他文獻，本文考慮了匯率波動不對稱情形存在的可能性，同時也考慮了變數是否呈定態的問題。實證結果顯示，台幣貶值會造成比較大的匯率波動；利用TGARCH(1,2)作為匯率波動估計模型，結果顯示匯率波動增加會刺激台灣對美國和日本的出口量。

在匯率轉嫁的議題上，台灣實證大都利用加總資料(aggregated data)來做分析與研究。國外文獻發現，將產業細分後加以研究的結果，與使用加總資料之結果似乎有些出入。故本文將利用進口之鋼鐵、汽車、成衣、原油等產業細分資料，並採用共整合分析來尋找長期轉嫁關係。其結果發現：1.利用季資料頻率來做分析較為適合。2.長期匯率為不完全轉嫁，且轉嫁程度並不高。3.在不對稱轉嫁的研究結果顯示，長期不對稱轉嫁之現象並不明顯，惟鋼鐵產業據統計顯著性，表示其有不對稱性，但不對稱性之差異並不大。 / In the past, most people used aggregated data to analyze Taiwan exchange rate pass-through. In this paper, we analyze Taiwan exchange rate pass-through into import price by subdividing industry data and use cointegrating test to estimate their relation in long run. We find out some difference from past documents of empirical analyses of Taiwan. First, using seasonal data is more suitable than using monthly data to analyze this issue. Second, exchange rate pass-through is uncompleted in the long run. And the magnitude of pass-through is far away from 1(completed pass-through). Third, in the long run, there is no asymmetry of exchange rate pass-through.

相對於資本市場對於一國之經濟，外匯市場已日趨重要。在過去，已有許多研究，從總經面來觀察匯率的波動，筆者試著跳脫總經面而從投資者對風險的承受度角度去看外匯匯率的波動。因為在實務上，我們發現一個有趣的現象，就是當匯率波動度變大時，資產價格往往是下跌的。也就是當市場匯率波動度升高時，投資者傾向於保守，只尋求報酬較低但相對較安全之標的物。本研究從亞洲13個幣別分別對匯市、股市、利率、商品與信用等市場的風險波動度來做分析，以期能達到協助匯率預測的目標。本研究主要以14個風險變數來做分析，假設每個變數與匯率波動度之間存在的正負關係，最後再以迴歸係數是否顯著，來驗證我們的假設是否成立。 文中之資料除新興市場債券指數來自JP Morgan銀行外，其餘皆取自路透社及彭博社之歷史資料庫。 本研究發現，可以綜合出三點:(一)在亞洲貨幣中，投資人認為澳洲幣與紐西蘭幣相對於美元，是屬於高風險資產。(二)其它的亞洲貨幣，呈現相反的態勢，投資人普遍認為本國貨幣相對美元是安全性資產，當風險貼水增加時，投資人傾向持有本國貨幣。這種情形尤以台灣和日本為甚。(三) 本文一共蒐集五種波動度來衡量投資人心中風險貼水的變化，實證發現以美國S&P 500的波動度指數標VIX最具全面性的效果。 / To a nation’s economy, foreign exchange market has gained its importance over time in comparison to the capital market. There are already many studies that look at foreign exchange rate movement from a macroeconomic standpoint in the past. The author here is trying to leave macroeconomic behind and look at foreign exchange rate movement from investors’ risk aversion level point of view. The interesting phenomenon we found in the realistic setting is that when exchange rate volatility increases, the asset price usually decreases. In another word, when market exchange rate volatility increases, investors tend to be more conservative and seek investment targets with lower risks and lower returns. This study analyzes 13 Asian currencies in relation to the volatility of foreign exchange market, stock market, interest rate, commodity market and credit market in hope to be able to forecast foreign exchange rates. This study uses 14 risk variables for its analysis. We assume each risk variable has a positive or negative relationship with foreign exchange rate volatility then we run multiple regression analysis to check the relevance of each variable and to validate our assumptions. All data came from Reuters and Bloomberg historic database, with the exception of Developing Market Bond Index which was obtained from JP Morgan Bank. The result of this study can be summarized as 3 findings: 1. Investors believe that when comparing with USD dollar, AUD and NZD are the risk assets. 2. Except AUD and NZD, investors think rest of the Asia currencies are risk assets. When risk premium increasing; the investors would like to have local currencies instead of USD. 3. The study uses 5 different volatilities from different markets to test the risk appetite from investors. It turns out the US stock market VIX index has most obviously link with Asia Currency.

台灣自1952年開始引進外人直接投資，成為台灣整體經濟活動中重要的一環，而觀察僑外來台投資的趨勢，發現在1980年帶短時間內有巨幅的增長，因此本研究欲探究在此時期影響來台投資的主要原因為何。且由於台灣自1979年起開始為機動匯率時期，因此本研究將針對實質匯率對直接投資的影響作一深入的探討。 本文以 Chen et al. (2006) 的模型為基礎，檢驗選取之九產業1982-2008年間的長期追蹤資料，結合產業來台直接投資動機間的差異，深入瞭解實質匯率是否對其投資決策行為有不同的影響，並以最大概似估計法 (Maximum Likelihood Estimator, MLE) 估計的 Tobit 迴歸分析模型做為分析工具。 實證結果顯示，當來台投資產業為市場導向時，台幣實質匯率的升值與預期其升值，都將使廠商增加來台投資；但預期台幣實質匯率的升值也會使得成本導向的廠商增加來台投資量。台灣相對來台投資國的工資率提高，將阻卻來台投資的決策行為。在台產業的市場大小，也會影響廠商的投資意願，當產業在台灣的市場較大時，會提高僑外資投資的意願。而匯率波動所造成的不確定性，可能由於以來台直接投資替代出口商品到台灣，使來台直接投資量上升。

中國經濟的崛起，改寫了世界貿易的版圖。但近年來中國的貿易收支失衡問題，特別是中國對於美國的持續大幅貿易順差以及對日本的持續大幅貿易逆差，一方面導致美國對中國匯率政策的強烈批評，另一方面也開始引起學者對於中國能否透過人民幣匯率的調整解決其貿易收支問題的研究興趣。惟最近一些實證研究發現，由於全球生產網路之發展，導致實質匯率與中國對外貿易之關係中出現一些傳統貿易理論難以解釋之現象，對於中國能否透過匯率政策之調整以解決其貿易收支問題也仍未有一致的結論。 本論文之目的在於研究中國近年來對外貿易之主要決定因素，尤其是深入探討實質匯率以及外人直接投資在中國對外貿易發展中所扮演的角色。由於美國以及日本為中國最主要的貿易夥伴，本論文的研究內容聚焦於中美與中日貿易決定因素之比較研究。本論文之主要創新在於實證模型之建構。本論文的實證模型與過去文獻的主要差異有數點：1. 本論文建立聯立方程體系以分析出口供需之相互影響。2. 在供給面本論文考慮了外人直接投資以及進口中間財對中國出口供給或其進口產業之國內生產的可能影響。3. 在進出口需求函數中，除了雙邊實質匯率，本論文也考慮了第三國匯率以及外人直接投資可能產生的間接影響。4. 在中國進口需求函數中本論文將實質所得拆解成國內需求與加工出口兩部分，以比較中國國內需求與加工出口在進口傾向上的差異。 本論文實證結果顯示，在實質匯率的影響方面，當人民幣對美元實質升值，確實能降低中國對美出口。惟因為出口下降導致加工出口所需之進口中間財與資本財減少，造成中國自美之進口金額不增反降。由於進口減少的幅度更甚於出口，因此人民幣升值對於降低中美貿易順差的效果難以顯現。此外，當人民幣對日圓實質貶值時，雖然刺激中國對日本的出口，但因應加工出口所需而進口的中間財與資本財將因此增加，進而使中國自日本的總進口上揚，如此一來將抵銷匯率貶值改善貿易收支逆差的效果。至於第三國匯率的波動，對中美或中日貿易收支也有一些間接影響，例如經由影響中國自這些地區進口中間投入之成本或透過與中國在美日最終財市場的競爭或互補關係。由此可知，在全球生產網路盛行的今天，中國似乎不易單獨透過匯率政策之調整以解決其貿易收支失衡的問題。 在外人直接投資的影響方面，本論文實證結果顯示，日本外資企業在中國的投資，一方面雖提升中國對日本的出口，但另一方面因為在中國生產外資企業需要大量進口零組件與加工產品，造成中國來自日本的進口大幅增加，結果造成中國對日本的貿易逆差情況雪上加霜。相反地，美國對中國的直接投資增加對中國對美出口並未有所助益，反而有提升自美進口的作用，有助於改善中美貿易失衡。但是，來自其他國家企業在中國的投資，一方面將加工生產完成的產品大量輸往美國，另一方面，這些企業在中國生產應付當地市場的產品取代來自美國的進口產品，導致中國對美國貿易順差的擴大。由此可見，外人直接投資在中國對外貿易收支失衡問題上亦扮演十分重要的角色。 至於實質所得對進口的影響方面，本論文實證結果顯示，中國的國內需求提升雖然會誘使來自美國或日本的進口增加，但是相對幅度有限，而因中國的加工出口所引發的進口增加卻十分顯著。此外，美國實質所得提高而誘發美國自中國進口的彈性相當可觀，日本實質所得提高而誘發日本自中國進口的彈性則相對有限，而中國國內需求提升對自美進口的效果更是微不足道。此結果顯示，中國與其主要貿易夥伴在消費者偏好上的差異，也對中國對外貿易收支失衡有一定的影響力。 / The emergence of China’s economy has changed territorial boundaries on the global trade map. China’s recent external trade imbalance, especially its huge and persistent trade surplus with the U.S. and its deficits towards Japan, has provoked serious critique from the U.S. on China’s exchange rate policy and at the same time has attracted research interest in the issue: Can a Renminbi (RMB) revaluation improve China’s problem over its trade imbalance? Because of the development of the global production network in recent years, some studies have found some puzzles in the relation between the RMB’s real exchange rate and China’s foreign trade, which are inexplicable from the viewpoint of traditional trade theory. There is no consensus on the effectiveness of a RMB revaluation in adjusting China’s trade imbalance either. The objective of this thesis is to study the determinants of China’s external trade, particularly the roles played by the real exchange rate of the RMB and foreign direct investment (FDI) into China. Because U.S. and Japan are two major trade partners of China, this dissertation focuses on comparing the determinants of Sino-U.S. trade and Sino-Japan trade. The main contribution of this dissertation is its construction of novel empirical models, which differ from most previous studies in the following aspects: 1. We construct a system of equations to examine the demand-supply relationship; 2. On the supply side, the effects of FDI and intermediate imports on China’s export are considered; 3. On the demand side, in additional to bilateral real exchange rates, the indirect effects of a third-country’s exchange rates and FDI on China’s exports and imports are also incorporated into the models; 4. In China’s import demand function, we decompose real income into domestic demand and export demand, with a view to comparing the effects of China’s domestic demand and export processing due to their differences in import propensities. This thesis’ empirical results indicate that the real appreciation of the RMB against the US dollar can reduce China’s exports to the U.S., however, the decrease in exports causes a larger decline in China’s imports of intermediate goods from the U.S. for export processing purposes. Hence, the real appreciation of the RMB seems ineffective in improving China-U.S. trade balance. Moreover, the real depreciation of the RMB against the Yen has similar counterbalancing effects: it stimulates China’s exports to Japan and at the same time increases China’s intermediate goods and capital goods imports from there. As a result, China’s trade deficits might not be improved significantly from the real depreciation of its currency. The empirical evidence of this thesis reveals that changes in third-country’s exchange rates can also bring about indirect effects on China’s trade imbalance either through their impact on the import costs of intermediate goods from those countries or their substitutive or complementary relationships in the final good markets in the U.S. and Japan. Therefore, China seems unable to adjust its trade imbalance unilaterally through an exchange rate policy. As for the impact of FDI into China, we show that Japanese FDI towards China stimulates China’s exports to Japan, but also raises its import demand from Japan, because of the processing production of Japanese enterprises in China. As a result, Japan’s FDI makes the Sino-Japan trade imbalance even worse. On the contrary, FDI from the U.S. into China does not stimulate American exports to China, but does increase China’s imports from the U.S., which can improve Sino-U.S. trade balance. Third-country FDI into China significantly enhances China’s exports to the U.S. on the one hand, while its products become substitutes for U.S. exports into China’s market on the other. Hence, it is another driving force for the aggravation of Sino-U.S. trade surplus. In a nutshell, FDI has played a very important role in China’s trade imbalance problem. Finally, empirical results from the effects of real income on import demand indicate that China’s import demand stimulated by its export processing activity is very significant. In addition, while the relationship between China’s domestic demand and its imports from the U.S. or Japan is positive, the magnitude is rather limited. In contrast, the income elasticity of U.S. import demand from China is very high, but the income elasticity of Japan’s import demand from China is relatively small. To sum up, China’s trade imbalance problem seems attributable to the differences in preference among consumers in China and its major trade partners to some extent.

本篇論文主要以事後的角度，分析美國實施量化寬鬆政策前後，在股市和房市上分別以ETF和REITs作為工具，研究如何進行國際資產配置以及匯率避險。國際資產配置包含兩項重要的工作：投資組合的建立以及匯率風險的管理，首先本研究會先以平均數─變異數投資組合模型以及夏普評鑑法進行投資組合的建構，接著以詹森迴歸法比較該投資組合與市場上其他指標基金有無超額報酬，最後再以最低變異數避險比率進行匯率避險，觀察績效改善的情況。 研究期間為2003年1月至2014年3月，時間序列切成金融危機前、金融危機期間、QE I、QE II和QE III期間，分析ETF投資在已開發和新興共24個國家，以及REITs投資在18個國家的結果。本篇研究發現： 一、從相關係數的變化可以發現一個國家所引發的金融事件可能會成為國際性的金融危機。 二、前後三次量化寬鬆政策成效以第一次最為明顯，之後報酬率的成長大抵上和量化寬鬆的規模呈正向關係。 三、金融危機前大多配置在新興國家，但股市於前兩次量化寬鬆時期配置於新興國家的比重較多，在第三次時則較多配置在已開發國家；而房市在三次量化寬鬆期間並無配置於某一型國家的偏好。 四、三次量化寬鬆期間最佳配置組合均優於新興國家型指標基金，說明單獨投資在新興國家頗不理想，突顯出國際資產配置的重要性。 五、金融危機前進行匯率避險績效可獲得改善，但除了ETF最適配置組合在QE I時期有獲得相當的績效改善之外，其他時期和REITs最適配置組合僅只報酬率標準差下降，績效改善幅度均不大。

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近年來，各國均或多或少受困於財政赤字。因此各國政府紛紛轉向中央銀行，要求提高外匯存底的投資報酬率，以舒解財政赤字之壓力。我國因享有龐大的外匯存底與微小的外債等兩大優勢，因此具有實力來提高投資績效。如何將VaR概念實際運用於我國外匯存底的風險控管是為本文探討之目的。 由於外匯存底操作事涉敏感，本文首先對各國外匯管理哲學之發展做探討，依世界銀行(World Bank)對40國中央銀行外匯存底管理的發展所作研究於2000年報告中，指出有下列三項主要發展趨勢： 一、各國更強調策略性資產配置以因應流動性需要、保護資本、避免外部的負債及追求最佳之報酬率等多項目標。 二、使用更進步之風險管理系統以處理前項各目標與資產配置有關之風險。 三、對投資之資產分散於各工具之產出加以研究，同時增加利用外部經理人管理外匯存底之情況。 經比較風險值(Value at Risk，以下簡稱VaR)模型，相對於variance-covariance有寬尾及左偏問題，蒙地卡羅模擬法之計算繁複費時難解，歷史模擬法為一計算較為簡便、易於瞭解，同時又不失為一較為安全之風險值估計法，故本文採該法為計算中央銀行外匯存底匯率風險值之模型。 以實際資料模擬分析結果顯示，自1997/07/01至1999/12/31間每十日及每日之外匯存底組合匯率風險所產生之VaR報酬率分別介於-0.01137%至-0.00719%及-0.00321至-0.00229之間，就其時間數列觀察，VaR報酬率之長期趨勢分別趨向於-0.008%及-0.0027。再就VaR值來看，每十日及每日之外匯存底組合匯率風險所產生之VaR分別介於601.411佰萬美元至1023.62佰萬美元及191.35佰萬美元至303.51佰萬美元之間。再以回顧檢定比較VaR與實際損失之計算結果，顯示以歷史資料模擬之VaR模型為合乎要求之風險值計算法，就匯率變動風險對外匯存底價值所生之影響能夠作合理之預估。 就模擬結果而言，我國外匯存底匯率風險值之時間數列，就其時間數列觀察長期趨勢分別趨向於800佰萬美元(每十日)及270佰萬(每日)美元，VaR次數分配之集中趨勢則較VaR報酬率明顯，對外匯存底匯率風險值提供一明確參考數值。 由於VaR在風險控管上具有下列優點： 1.對投資商品作風險控管及部位調整。相於傳統只針對單一交易行為進行避險策略，有顯著改善的功用。每一位交易員，對於自己的投資組合或不同的交易行為，都應設定風險暴露的上限值，且不止要列出組合的總暴露風險，更必須包括組合內個別成分股票(標的物)暴露風險。 2.對交易員作風險控管。例如，設定每一位交易員的風險值上限，基於衡量風險的目的計算報酬率。對風險控管人員而言，可以用這個值，與公司所授權給該交易員的風險容忍值相比，以達風險控管的目的。 3.對於投資性組合而言，VaR亦可作為其動態控制其風險暴露部位的大小及做組合間之權重調整。 4.對外匯存底做總風險管制，避險之與避險效果衡量的工具。 為應未來風險管理發展趨勢，建議對國際清算銀行(BIS)所提VaR概念之各式應用模型，似可再作進一步探討，以建立更精確而有效率之風險管理系統，期能提高我國外匯存底之風險報酬。