我國經濟自去年（八十六年）下半年以來，因受東南亞金融風暴影響所及，國內股、匯市在此衝擊下，新台幣兌美元匯率接連貶破歷年低點，股市亦跌勢不止，股價與匯價的變動成為眾所矚目之焦點；亦為政府當局與學者專家無不致力尋求一完善解決之道，此即為筆者期能藉本文解釋此三變數間之相關性。 貨幣供給與匯率之變動，皆會對經濟活動產生重大影響；特別是貨幣供給量的多寡，往往被視為影響股票價格波動的主要因素。理論上，貨幣供給變動首先會透過資產調整效果直接影響股價，繼之由於其對於經濟活動之影響而影響利率以及企業之盈餘，又間接地影響股價。貨幣學派認為由於此一影響程序，因此貨幣供給會領先股價的變動。 但是，由財務管理學上所發展出來之效率資本市場（Efficient Capital Market Theory），卻認為投資者無法以過去的資料（包括貨幣供給量與匯率之變動）來預測未來股票價格的高低，所以亦無法從中獲得超額利潤。因為在效率資本市場中，影響股票價格的情報必會立即傳遍整個市場，同時此項情報立即反映於股票價格的漲落，因此投資者將無法以過去的資料來預測股票價格，賺取超額利潤。 以上兩個理論似乎相互衝突與矛盾，在台灣地區貨幣供給、匯率與股價水準間之關係，到底是合乎貨幣數量學說？或是合乎效率資本市場理論？ 由本文可發現，大多數過去國內文獻中，有關貨幣供給與股價的實證結論，皆贊同貨幣學派之主張，與文中我國時間數列資料之繪圖觀察，似可概推貨幣供給領先股價之論點，但仍須以嚴謹之實證研究加以驗證。 此外，由過去國內文獻對於匯率與股價因果關係實證研究結論，以及金融風爆發之始，我國前半年經濟情勢的觀察，顯示匯率與股價是呈反向變動關係，似可作為投資大眾之決策參考。 目 錄 第一章 緒論…………………………………………………... 1 第一節 研究背景………………………………………... 1 第二節 研究動機與目的………………………………... 3 第三節 研究內容之說明………………………………... 4 第二章 理論基礎………………………………………….….. 5 第一節 貨幣供給與股票價格之理論關係………….….... 5 第二節 貨幣供給與匯率之理論關係……………………14 第三節 匯率與股票價格之理論關係……………………18 第三章 貨幣供給與股票價格之關係………………………..21 第一節 貨幣供給對股票價格之影響…………………...21 第二節 文獻回顧………………………………………...23 第三節 貨幣供給與股票價格之時間趨勢……………...26 第四節 本章小結………………………………………..30 第四章 匯率與股票價格之關係……………………….……31 第一節 1970年至1990年間台灣匯率制度的演變過程……………………………………………….31 第二節 文獻回顧………………………………………..34 第三節 匯率與股票價格之時間趨勢…………………..36 第四節 本章小結………………………………………..38 第五章 結論…………………………………………………39 第一節 主要發現……………………………………….39 第二節 可進一步引申之方向………………………….39 參考文獻………………………………………………………...41 / money supply exchange rate stock price

由於近年來東南亞金融風暴，各國匯率紛紛走貶，大陸維持匯率固定下，對出口產生不利影響。當出口形勢艱難時，採取貨幣貶值是提振出口競爭力最簡單直接的方式，但由於人民幣貶值將對世界經濟產生嚴重衝擊，而中共今年初以來也多次重申人民幣不貶值承諾，在出口競爭力衰退，人民幣確又不能貶值的情況下，提高出口退稅就成為中國大陸最佳的選擇。因此大陸自去年始至今年初數度提高外銷退稅率，以鼓勵出口。 中共多次且大幅提昇出口退稅率，期望紓緩出口壓力，同時化解人民幣貶值的壓力。因此我們質疑，提高外銷退稅率以振出口是否真的有效？若是從全國福利極大的角度出發，在金融風暴（各國匯率走貶）的影響下，為達成出口擴張並捍衛人民幣而數度大幅調高出口退稅率是否合宜？本研究之主要目的乃嘗試建構一理論模型以探討以上所提之問題。

自從七○年代之後，世界各國的多國籍企業開始蓬勃發展，以積極的向外求取競爭利基，因而使得這些企業的資產負債表中包含了以各式貨幣計價的實質、金融資產以及負債，因此在金融市場日益開放與自由化的同時，匯率的變動除了將影響其資產及負債的短期帳面價值價值之外，長期來說亦將影響其競爭及獲利能力。因此，本文將針對匯率對台灣多國籍企業的股價所造成的影響來著手，由匯率的走勢切入，觀察研究台灣多國籍企業股價變異數、風險溢酬、貝他係數隨匯率走勢（波動性）不同而發生的改變。 本文的研究期間可分為兩個階段：(1)第一子階段（匯率波動期）：民國75年6月～民國79年5月，(2)第二子階段（匯率平穩期）：民國79年6月～民國83年5月；而觀察的樣本分為三組：(1)多國籍企業(2)國內型企業(3)大型企業。 結果發現各樣本組在匯率波動較大的期間，其股價報酬率變異數以及風險溢酬均明顯匯率平穩期高，顯示匯率的波動性對於多數企業均具有影響力，而不僅侷限於多國籍企業，而影響的程度則以多國籍企業較大。在貝他係數方面，僅有多國籍企業樣本在匯率波動較大期間明顯增加。此一現象表示在其他的因素控制之下（包括產業、規模大小），僅有多國籍企業的系統風險顯著增加，因而可推斷匯率因素為多國際企業的系統性風險因子之一。若將各樣本組各自形成一個投資組合，再進行相同的實證，其結果均類似，也更加支持本文各部份所進行的實證研究。

所謂神經網路，乃是對生物神經系統的模擬，而本文主要利用神經網路之逆傳遞模型 (Back - Propagation) ，來進行匯率的樣本外預測，再以時間數列ARIMA 的預測結果加以比較分析。 時間數列方法在分析上，有簡潔易懂、短期預測精確度高之優點。對於殘差值有一套完善的診斷模式，其預測之結果具有穩健性( Robustness )。但根據以往的文獻可知，時間數列 ARIMA 在匯率預測的效果不佳，乃是由於匯率的「非線性」行為所致，故引入「非線性」形態的神經網路，以期望有更好的表現。 由實證結果發現，就樣本外的表現而言，神經網路模型的表現並不亞於時間數列方法。可見考慮非線性的方式，有助於預測準確度的提高。

本研究藉由日本央行及財務省的官員談話，探討日本貨幣當局的干預行為，以及口頭干預和實際干預對於日圓匯率的影響。樣本期間為2000年1月3日到2011年3月1日。日本的口頭干預行為大致可分為兩種，第一種是阻止日圓繼續升值，第二種是在日圓升值期間對日圓表達關注。故本文以日圓兌美元的匯率變動率做為被解釋變數，以口頭干預的新聞做為解釋變數，探討日本貨幣當局的干預行為是否有效。 分析主要分成兩個部分，第一部分先分析口頭干預是否顯著有使日圓貶值的效果，除了當天的口頭干預外，亦加入前一天及前兩天的口頭干預的虛擬變數做為解釋變數，以及實際干預量做為被解釋變數，以比較不同的時間點的口頭干預以及實際干預的效果。 第二個部分則分析口頭干預是否會因為發表談話的官員身分不同，而對日圓兌美元匯率有不同的影響，結果顯示主掌國際事務的財務省副大臣對匯率發表談話最能產生使日圓貶值的效果。

世界各國經濟正當逐漸從國際金融危機中甦醒之時，人民幣匯率問題再次成為當前全球熱烈討論的議題。人民幣匯率爭議應避免掀起貿易保護戰，如果各國各自祭出報復手段，形成變相的保護主義，很可能重創全球復甦中的經濟景氣。西方各國秉持著自由主義精神希望中國不僅能夠盡快完善匯率體制，最重要的是希望讓人民幣有更大的浮動。但中國為了保護國內經濟以及千家企業，人民幣絕不大幅升值，以避免重蹈當年「廣場協議」的慘痛經驗。但隨著中國對外順差愈來愈大，累積外匯存底節節高升，因此國際強大壓力下，中國亦不得不調整其外匯政策已對國際釋出善意。中美匯率問題必須避免變成一場大戰，雙方如果各自祭出報復手段，形成變相的保護主義，很可能重創全球復甦中的經濟景氣。本文藉由分析中國人民幣匯率的問題，以了解相關策略與政策工具的意涵與執行成效，政府與市場力量在不同環境條件下搭配，全球政經結構中權力地位的互動與配置。筆者在本論文中以重商主義與自由主義作為論述起點，嘗試透過理論的辯證與檢驗，對照實際情況的發展，分析人民幣匯率問題因應策略的意涵與成效，並試圖為中國尋找一個較佳的策略方向來處理當前以及未來可能的種種問題，以提供相關研究者一個思考方向。

本文之目的在於分析台灣製造業在與中國大陸雙邊貿易下，深入探討其人民幣匯率與第三國匯率之間對中國大陸的台商製造業是否有顯著影響，其影響為何？並且加入投資等其他總體變數後其結果影響為何？本文之實證模型與過去文獻主要差異在於分別就製造業進出口需求及加工貿易內外銷建立方程式，分析每項變數對實質出口金額之影響為何。在台灣進出口方程式方面，本文考慮了新台幣對人民幣實質匯率、雙邊實質人均所得、實質投資金額與經濟成長率等因素。在加工貿易內外銷方程式方面，除了考慮實質所得、雙邊匯率、實質投資、實質人均所得及實質經濟成長率外，本文也考慮了第三國匯率之影響。 本文實證分析採用自1996年至2006年(扣除1997年)期間年資料並使用OLS對其模型做估計。實證結果顯示雙邊實質所得、台灣對中國大陸直接投資金額與雙邊經濟成長率的確皆造成台灣對中國大陸進出口之增加。然而，當新台幣貶值時卻造成台灣對中國大陸出口的減少。而在加工貿易方面，當第三國的貶值幅度大於人民幣升值的貶值，還是會使在中國大陸製造業台商外銷比重的增加。 總而言之，本文研究結果顯示，除了傳統的貿易方程式外，也應考慮第三國的實質匯率，並且區分產業來加以實證研究才會更加精確。 關鍵詞：一般貿易、加工貿易、實質匯率、製造業

本篇探討在2002年起的原物料多頭浪潮至2011年3月期間，以原物料指數：高盛綜合商品指數(GSCI)、農商品指數(GSCI AG)與股市、匯市為研究對象，利用共整合檢定與向量自我迴歸(VAR)還有向量誤差修正模型(VECM)模型等實證方法，在九個國家中，探討變數間的關聯性。 實證結果顯示，在股、匯市與GSCI的模型中，美國、印度與俄國具有共整合關係；在股、匯與GSCI AG的模型中，美國、澳洲與台灣具有共整合關係。表示這幾個國家變數間存在長期穩定關係。VAR與VECM結果顯示，不管是原物料出口國或是進口國，對於各國股市的影響，皆為顯著正向影響，在Granger 因果檢定上，除了日本以外，所有國家的股市皆具有Granger領先原物料變數的關係，而原物料會Granger領先於股市的國家有日本與俄羅斯，其中俄國股市與原物料GSCI具有雙向因果關係股市也顯著領先原物料指數。在農糧物料部分，股市會Granger領先農糧指數的國家比起綜合商品指數來說大幅減少許多，僅剩中國，印度兩國。在匯率部分，除了美國因為大多商品以美金計價，使得美元貶值與商品價格上漲有著顯著的關係外，其他國家貨幣因為是對美元匯率，所以一致呈現出當原物料價格上漲該國貨幣就會升值的影響。在原物料輸出大國，加拿大與澳洲特別明顯。另外在匯市上，原物料指數對大多數國家匯市具有Granger領先關係，而其中匯市Granger領先股市的國家有台灣與韓國，表示此兩國匯市與原物料具有雙向因果關係。在農糧物料方面，農商指數對大多數國家匯市仍具有Granger領先關係，而其中匯市Granger領先股市的國家僅有俄國，表示此國匯市與原物料具有雙向因果關係。

本篇論文以 Granger and Teräsvirta (1993)所提出的非線性STAR模型，來進行東亞四個國家之實質有效匯率的實證研究。實證對象為中國大陸、日本、南韓與台灣四個國家，研究期間為1997年1月至2007年12月，樣本外資料期間為2008年1月至2009年12月。 實證結果發現： 1. 四個國家的實質有效匯率均拒絕線性假設，表示四個國家的匯率資料皆可以配適非線性STAR模型。 2. 模型決策檢定結果顯示，四個國家的實質有效匯率資料皆適合使用轉換函數為Logistic形式的STAR模型，即LSTAR。 3. 比較非線性STAR模型與傳統線性AR模型的預測能力，四個國家在STAR模型的預測能力表現較佳。然而AR模型與STAR模型的預測情況皆不甚理想。

近年來，隨著國際資本移動開放與金融投資工具的進步，資產組合平衡學派在國際金融領域迅速的崛起，儼然成為主流。資產組合平衡學派所強調的基本論點是央行乃透過外匯市場干預，影響不同幣別資產的風險溢酬，來達成干預的效果。即央行透過外匯市場干預能傳達有關未來市場上國內外資產相對數量的訊息，並影響外幣與本幣資產的相對風險，而導致預期匯率風險溢酬(expected risk premium)的改變，因而改變人們投資在某貨幣計價資產上的超額報酬，亦改變了人們對不同資產的需求，進而改變對不同貨幣的需求，致使匯率朝央行預定的目標方向改變之。 本文第一部份，吾欲探測央行前期之沖銷干預舉動，可否影響本期市場風險溢酬(即超額報酬)。實証上採取Dominguez & Frenkel (1990)的研究方法，其乃假設外匯市場均衡時，未拋補利率平價說不成立，存在匯率風險溢酬 ，使得 的等式成立。本模型並假設國際資本投資者在進行資產配置時，乃採平均數-變異數投資組合模式(mean-variance portfolio model)，同時考量報酬與風險，即加入限制條件 。第二部分，吾欲瞭解央行沖銷干預與相對應市場風險、市場風險溢酬間是否存在因果關係或者兩兩之間是否存在互為回饋(feedback)之關係，採用「向量自我迴歸模型」(vector autoregression)與因果關係檢定(Granger Causality Test)，找出此三變數間之相互因果關係，以檢驗沖銷干預透過資產組合影響匯率此一管道是否存在。 本文實證結果發現，央行沖銷式干預確實可透過資產組合管道來達成其阻升或阻降之目標，即Branson的資產組合平衡模型可用來解釋此一階段匯率的變動。