本研究以台灣投資人的角度，探討是否可利用指數股票型基金來建構投資組合，以期能較投資於單一市場能有更佳的投資績效。同時利用期貨契約進行價格、匯率風險之規避。 在2002年8月至2005年1月的研究期間，本研究之投資組合現貨部分，是利用24支於美國證券交易所上市之指數股票型基金與台灣TTT，套用傳統之Markowitz平均數—變異數模式，並考慮不同程度之Home-Bias下，建構出六群組的投資組合。避險策略部分，乃使用交叉避險模型，利用S&P500指數期貨、美元指數期貨、台股期貨進行避險，以期達到持有期間風險最小之目的。並根據匯率的波動情形，再將樣本區分為匯率波動較和緩與相對劇烈的兩子期間。以探討在上述投資策略下，國際投資組合在避險前後是否同樣具有分散風險之優勢，以及避險前後的績效差異，最終希望能對台灣投資人在投資決策上有一適當建議。 本文重要結論如下： 1.本文選取之指數股票型基金，大多數具有複製指數報酬之能力。但是，其投資風險並非僅單純反應當地股市之變動，而是存在部分風險來自掛牌市場的變動。 2.台灣人利用投資指數股票型基金，的確能達到風險分散之目的。避險後，能更加強投資組合在風險分散上的優勢，平均而言，與僅投資於台灣股市相比，未避險之投資組合能降低標準差約15%，避險後之投資組合能再降低標準差約33%。 3.管投資人欲規避的是價格風險或是匯率風險，維持一貫的風險趨避態度並以期貨契約管理，反而是一種機會的損失。如果希望能在價格風險因子呈現有利走勢時仍要避險，不宜使用本研究所使用之追求變異最小之避險模型來設定策略。 4.用期貨契約進行最適避險策略，以等比例投資組合的避險績效最佳。可能之原因為，等比例投資組合其權重相等，配合此避險策略，能同時兼顧匯率風險與股市風險，故避險效果較佳。

近年來，南海議題再度興起，越南與中美兩方的互動關係越來越密切。 本文透過研究越南在軍事、安全、法律及政治四個面向的發展情形，探究越南在南海議題上的對外策略。從越中與越美的互動進程中，發現越南在南海議題上的策略作為仍受到體系結構的制約，唯有透過結構制約下的避險策略運用， 越南才能在爭端中取得立足點，追求國家安全的最大化。

台灣是海島國家，地狹人稠，天然資源匱乏，國內市場小，經濟仰賴大量貿易及出口成長。對進出口相關產業而言，各項貿易活動與匯率波動之間原本就存在緊密的連結，隨著全球化的腳步，跨國企業日益增多，企業間交易也愈見複雜，該如何面對變化劇烈的國際政經局勢，有效掌控匯率劇烈變動造成的損益波動? 匯率風險指對因匯率變動對企業營運現金流量和獲利能力產生波動的風險，不只影響財務報告上的獲利能力，也影響到資本市場對公司的評價。然而，匯率操作宛如兩面刃，會賺也會賠。為了創造公司的最大價值，有時必需在報酬與風險中取得平衡，控制風險在企業可承受範圍內，視市況適度地調整曝險比例，避免過度曝險或避險，造成企業損失或喪失獲利的機會。 近年來全球利率走低，國際間政經風險升高，台灣穩定的貨幣、自由流動的市場以及股市的高殖利率常常成為資金潮中的最佳避風港。加上美國拋出匯率操縱國議題，央行管理浮動匯率制度受到嚴格的考驗，企業匯率風險控制能力也受到極大的挑戰。本文將透過了解匯率的成因及影響因子來了解匯率風險與應採取的避險策略，期望以建立風險預警及控管機制，透過制度化的規劃執行、後續檢討，來達成企業控制匯率風險與平穩損益的目的。 面對日益加劇的匯率波動風險，可藉由「交易前需評估市場匯率風險，對企業可承受的範圍進行模擬。預先提供最適避險比率及選擇適當的避險工具。交易執行後，定期評價衍生性金融商品，及其避險有效性，並透過會計帳務及稽核報表等檢視匯兌損益是否受到控制與是否符合公司內外部規定。」流程來檢視、調整所使用的避險工具與策略，讓企業能夠逐漸培養出有良好的風險控制能力。 。

隨著國際金融市場的開放與金融商品的多元化，投資人所面對的投資機會增加，相對地也面臨更多金融市場波動的潛在風險。因此，為了規避金融資產價格的不利波動，股價指數期貨等相關金融期貨應運而生。然而，當投資者決定利用期貨市場進行避險交易時，隨即面臨該持有多少數量的期貨契約這一問題。針對此一個重要課題，學術界與實務界常透過估計最適避險比率，作為從事避險交易之參考。 由以往研究得知，現貨與期貨市場報酬率間存在結構轉變的動態特徵，故最適避險比率之估計應考慮市場不同狀態的波動性。有鑑於此，本文乃嘗試將結構轉換模型應用於最適避險比率之研究，並以1983年至2001年的S&P500指數現貨與指數期貨週報酬率為實證分析之標的。由實證結果發現，最適避險比率於不同的市場波動狀態呈現不對稱的現象，亦即，當市場屬於低波動狀態時，避險比率較高;市場為高波動狀態時，避險比率則較低。應用結構轉換模型除了可以獲得較有效的避險比率外，整體而言，就降低資產組合風險的角度衡量，金融市場參與者可藉由結構轉換模型之設定提高其所持有資產的避險效益。

本論文分為兩部分，第一部份是探討全球航空產業的油料避險會不會對公司價值有所影響，以及油料避險的誘因。第二部份則是檢視全球航空公司的風險曝露會不會影響分析師的預測誤差，尤其是燃油價格變動的風險曝露。 / In the first essay, we examine whether jet fuel hedging increases the market value of airline companies around the world. Using a sample of 70 airline companies from 32 countries over the period 1995 to 2005, we find that jet fuel hedging is not significantly positively related to their firm value in the global airlines, but this positive relationship holds in the various sub-samples and is significant for US and non-alliance firms. Moreover, our results show that the risk-taking behavior of executives and the tendency to avoid financial distress are important determinants for the jet fuel hedging activities of non-US airline companies. Alleviating the problem of underinvestment is also an important factor to explain the jet fuel hedging activities of US and non-alliance firms. Our results add support to the growing body of literature which finds that hedging increases firm value for global airline companies. In the second essay, we examine the extent analysts revise their earnings forecasts in response to oil price, interest rate and foreign exchange rate shocks they have observed during the year, and whether these revisions contain additional information about how current and past price shocks affect reported earnings, using the sample of the global airline industry. Empirical results indicate that jet fuel hedging can increase analysts’ forecast revisions in the total sample, and in the sub-sample of the volatile fuel price period. These results can also be seen in US and non-US airlines, and airlines with both strong and weak governance. Overall, our results show that oil price shocks play an important role in investor and analyst information uncertainty with regard to the global airline industry. Consequently, corporate risk disclosures only provide limited information about firms’ financial risk exposures. Two essays are comprised in this dussertation to examine whether jet fuel hedging has effects on firm value and analysts’ forecast accuracy in the global airline industry. Using global data allows us to cmpare the differences of jet fuel hedging behavior and incentives for hedging across different sub-samples. Furthermore, we also examine how jet fuel hedging affects analysts’ forecast erros across different sub-samples and its implications for firm disclosures about their risk exposures in the financial reports. In the first essay, we examine whether jet fuel hedging increases the market value of airline companies around the world. Using a sample of 70 airline companies from 32 countries over the period 1995 to 2005, we find that jet fuel hedging is not significantly positively related to their firm value in the global airlines, but this positive relationship holds in the various sub-samples and is significant for US and non-alliance firms. Moreover, our results show that the risk-taking behavior of executives and the tendency to avoid financial distress are important determinants for the jet fuel hedging activities of non-US airline companies. Alleviating the problem of underinvestment is also an important factor to explain the jet fuel hedging activities of US and non-alliance firms. Our results add support to the growing body of literature which finds that hedging increases firm value for global airline companies. In the second essay, we examine the extent analysts revise their earnings forecasts in response to oil price, interest rate and foreign exchange rate shocks they have observed during the year, and whether these revisions contain additional information about how current and past price shocks affect reported earnings, using the sample of the global airline industry. Empirical results indicate that jet fuel hedging can increase analysts’ forecast revisions in the total sample, and in the sub-sample of the volatile fuel price period. These results can also be seen in US and non-US airlines, and airlines with both strong and weak governance. Overall, our results show that oil price shocks play an important role in investor and analyst information uncertainty with regard to the global airline industry. Consequently, corporate risk disclosures only provide limited information about firms’ financial risk exposures.

在醫療科技與衛生技術飛快地進步下，死亡率不斷改善所帶來不確定產生的長壽風險，已經成為世界各國重視的議題之一，為了因應長壽風險所帶來的衝擊，壽險公司與退休基金發展出多種避險策略，商品內自然避險為其中一種。 本文以淨值免疫和現金流免疫的方法來探討商品內自然避險的效果，發現因為長壽風險造成錯誤定價的緣故，在被保人邁向高年齡時，壽險商品因死亡率改善的效果與一般預期有明顯出入，造成商品保單期間末期自然避險效果消失，本文定義此現象為“壽險反轉效果”，本文並進一步探討其生成原因與解決方法，發現其與亡率改善以及生存曲線矩形化的現象有關，本文接著探討台灣的生存曲線矩形化現象，以釐清“壽險反轉效果”的發生原因。 / Thanks to the improvement of technology and medicine, mortality rate has been improved but also triggered the uncertainty of longevity risk, making longevity risk an important issue around the world. In order to decrease longevity risk, the insurers and pension funds has developed several hedging strategies. Natural internally hedging is one of the common hedging strategies. Some of the insurance products share the concept of Natural internally hedging, such as endowment. The advantage of Natural internally hedging is that it helps the insurer to avoid basis risks and lower the management costs and expenses. However, it fails to be adjustable by varies of the unexpected mortality rate. This thesis will discuss and analyze the trend of cash flow of life insurance and annuity, aiming at establishing principles for insurance product design, which are designated to hedge longevity risk by the offset of the value of life insurance and annuity. During the research, this thesis found that the longevity risk can’t be hedged because the impact of “The reversion of Life product”. The following parts of this thesis discussed the reason why “The reversion of Life product” happened and how to solve it.

衍生自Black-Scholes選擇權評價公式之動態避險策略，礙於現實世界當中連續避險之不可行，兼之以交易成本之考量，使其在實務運用上困難重重。尤其是在股價波動劇烈之際，動態避險根本無法順利進行。本論文所探討之選擇權靜態複製方式，便是希望克服動態避險連續交易及交易成本之困難。任一選擇權之靜態複製組合乃由同標的之其它選擇權所構成。其於建構完成之後，不需再有其它後續之調整動作，便可複製標的資產於未來一段時間，以及標的資產在某些價位之下的價值，因之稱為"靜態"複製組合 就理論而言，欲達成完全複製之目的需使用無限多個選擇權來進行複製。但本文將說明即使是在只使用少數選擇權的情況之下，亦可達成很不錯之複複製效果。本文探討之對象分標準選擇權與新奇選擇權，新奇選擇權以界限選擇權為主，再延伸至執行價可重設之選擇權。我們將詳細地說明如何建構這些選擇權之靜態複製組合，並以案例說明其複製效果。 動態避險針對的為選擇權之Delta風險；而靜態複製則試圖對Gamma風險進行規避。嚴格而言，靜態複製組合只有在標的資產波動度及無險利率等因素均維持不變之下才可說是靜態的。因而本文亦探討在前述因素變動之下，靜態複製之效果將受到何種程度之影響。 除了在避險交易上的功用之外，靜態複製之概念亦可廣泛地應用到評價與新商品的設計方面。在臺灣金融市場走向國際化、自由化的過程當中，這些都是臺灣金融業者應極力加強與貯備實力的。而在這方面，靜態複製或許可為其一大助力。 論 文 摘 要 I 目 錄 II 表 目 次 IV 圖 目 次 V 第一章、 緒論 1 第一節、 研究背景與動機 1 第二節、 研究目的 3 第三節、 研究架構與流程圖 4 第二章、 選擇權基本理論探討 6 第一節、 選擇權評價模型 6 一、 Black - Scholes 選擇權評價模型 （Black - Scholes Option Pricing Model） 6 二、 二項式選擇權評價模型 （Binomial Option Pricing Model） 9 第二節、 選擇權風險因子之探討 13 第三節、 動態複製之原理以及其在實務上難以克服的困難 18 一、 動態複製（Dynamic Hedging） 18 二、 實務運用上難以克服的困難 19 第四節、 靜態複製及其於實務上的運用 23 一、 靜態複製之原理 23 二、 於實務上的運用 25 第三章、 標準選擇權之靜態複製 27 第一節、 靜態避險組合之建構：BINOMIAL WORLD 27 第二節、 靜態複製組合之建構：REAL WORLD 34 一、 靜態複製組合建構方式一 37 二、 靜態複製組合建構方式二 40 三、 靜態複製組合建構方式三 44 第三節、 理論上之靜態複製與動態複製之比較 48 一、 蒙地卡羅模擬法介紹 48 二、 模擬結果與分析 50 第四節、 S&P 500股價指數選擇權動態避險與靜態避險之比較 61 第四章、 新奇選擇權之靜態複製 69 第一節、 界限選擇權 (BARRIER OPTION) 69 一、 界限選擇權簡介 69 二、 界限選擇權之風險因子 71 三、 靜態避險組合之建構：Binomial World 74 四、 靜態避險組合之建構：Real World 76 第二節、 重設型選擇權（RESET OPTION） 86 一、 重設型選擇權基本概念 86 二、 重設型選擇權之評價方式 87 三、 重設型選擇權之靜態避險 88 第五章、 敏感性分析 92 第一節、 標準選擇權之敏感性分析 92 一、 對標的資產價格波動度之敏感性分析 92 二、 對利率之敏感度分析 96 第二節、 界限選擇權之敏感性分析 99 一、 對標的資產波動度之敏感性分析 99 二、 對利率之敏感性分析 100 第六章、 結論 103 第一節、 研究結論 103 一、 靜態複製組合建構方式與複製效果 103 二、 對標的資產波動度與無險利率之敏感性 105 第二節、 對後續研究者的建議 106 附錄一：靜態避險之數學模式 107 附錄二：其它標準選擇權靜態複製之例子 110 附 表 114 參考文獻 135

2007年是中華電信企業民營化的第二年，如同以往地在業務面及財務面締造了佳績。然而，在2007年9月時，中華電信與香港高盛簽下一紙長達10年期的外匯避險合約，使得中華電信在隔年第一季公佈高達新台幣40億元的未實現匯兌損失，引起市場一片譁然與投資人的輿論，認為此合約讓收入多以新台幣計價的中華電信陷入了不必要的衍生性商品陷阱之中。本個案讓閱讀者以當時中華電信財務長謝劍平的角度，帶領閱讀者解構、分析這個極具爭議的的結構型商品。過程中牽涉到避險決策、契約評價、代理問題、公司治理、外匯預測、市場效率性等議題。2008年10月契約觸及匯價32.7終止，中華電信最終獲利新台幣3010萬元出場，新台幣10多億的帳面損失也全數回沖。個案閱讀者能從中學習到重要的思考過程，並做出權衡之下對股東利益最好的決策，我們發現這個外匯避險契約本身並無絕對好壞，因為這是一個風險控管與節省成本的抵換關係，端看決策者的出發點、需求及風險偏好決定。 / 2007 was the second year after the privatization of Chunghwa Telecom, the financial performance was strong as usual. However, on September of the same year, Chunghwa Telecom had signed a 10-year currency hedging contract with Goldman Sachs, which leads to NTD 4 billion unrealized book losses in the first season of 2008. Investor and the public were shocked about it, because it was not compatible with the company’s corporate image, and the book losses was too huge. Many public opinion criticized that it was a big mistake for Chunghwa Telecom, which let them fall into the trap of financial derivatives. This case put students back to the scenario of September 2007, played the role as Chunghwa Telecom’s CFO, CP Shieh. The case will guide them understand how to decompose and analyze a tailor made structure product provided by investment bank. In the analyzing process, readers will involve many interesting issues, like hedging decision, contract valuation, agency problem, corporate governance, forex forecasting and market efficiency. October 2008, the contract knocked out by reaching NTDUSD quote 32.7. Chunghwa Telecom end up gained NTD 30.1 million from the contract and over NTD 1 billion unrealized book losses were also reversed. Case readers can acquire important intuition during the analyzing process and make decision based on the shareholder’s best interest. There is no absolute answer to dictate whether this hedging contract was good or not, because it was a tradeoff between risk control and cost saving. It depends on the decision maker’s point of view, demand and risk preference.

由於現今市場上的新金融商品種類仍不能滿足各種避險者的需要，鑒於台灣目前仍沒有數位選擇權(digital option)的相關產品，且數位選擇權能為避險者減低避險成本的特性是值得被重視的，因此本論文對於另一個新奇選擇權：C-Brick進行較詳細的討論與實證分析。C-Brick是數位選擇權的一種，C-Brick有兩個標的資產，是一個多元數位選擇權，它能提供給擁有兩檔標的股票的投資者較低成本的避險管道。 本文將對C-Brick的價格行為、特質做進一步的研究，討論股價、波動度、相關係數等與C-Brick價格的關係。另外對delta做更詳細的分析。 在實證分析方面，利用建構避險部位的方式對C-Brick進行避險績效的分析，以聯電與台積電、南亞與台塑、合發與台積電為例子進行分析。為了探討避險績效之優劣本文將股價走勢分為上升、盤整、下降等三類探討股價變動對於避險績效的影響。同時也探討波動度對避險績效之關係。 最後，我們將C-Brick做較不同的變化：同時發行數個不同到期日、不同履約價的C-Brick，這樣除了讓這項商品更具吸引力外，我們也對此發行方法在避險考量上，做了可行與否的討論。

本文在不完美財務市場(Imperfect Markets)的假設下，探討採取不同的選擇權的避險策略與對選擇權評價模式的影響，並分析最適避險策略。在這裡所提到的不完美市場指的是無法連續時點的交易、交易時產生交易成本及異質訊息交易者。結果在不完美因素的考量下，其避險策略將不再是完美避險(Delta Hedge)，應適當考慮避險策略。不同於Leland(1985)的分析方式，在此透過不同的避險策略分析去探討比較不完美市場產生的差異，分別以最小變異數避險分析及平均數--變異數避險分析，探討不完美市場對選擇權評價的影響。 不完美市場下選擇權的評價將受其他參數的影響，例如：股票預期報酬及個人風險偏好的影響，本文則嘗試在模型中解釋這兩項因子的角色。 Figlewski(1989a)透過模擬分析探討不完美財務市場對選擇權的影響，並提出不完美市場選擇權的評價影響應考慮對股票預期報酬及個人風險偏好的影響，然而並沒有提出有關的模擬分析及模型的探討。 當採取不同的避險策略考量會有很大的差異，若市場不完美僅是在無法連續性避險則產生的影響相對較小，在最小變異數分析下僅修正相關參數即可，若考量平均數變異數分析將產生買賣價差。但若不完美的因素尚包括交易成本，將明顯影響結果，此時將不再可任意時點避險交易，因為任何交易皆存在交易成本，無限次的交易將使得交易成本趨近無限大。 最後得到調整避險比例時點，結果發現與Whalley 和Wilmott(1997)所推導避險帶為一致的，但在本文模型中將更有彈性的運用，並在數理分析簡化及及計算時間上較為省時的處理。 目次 頁次 第一章 緒論 第一節 前言………………………………………………………………1 第二節 本文內容與架構……………………….……..………………….4 第二章 相關文獻 第一節 完美財務市場……………………………………….……..…….5 第二節 不完美財務市場………………………………………....………7 第三節 不完美避險…………………………………………..….………10 第三章 基本模型分析 第一節 前言…………………..…….………………………………….…11 第二節 市場不完美……………………………………………….…..….11 第三節 最小變異數避險策略……..…………………….……….………14 第四節 平均數變異數避險策略…..………………………………..……20 第五節 極限的情況………………..……………………………….…….26 第四章 交易成本 第一節 前言………………………..……………………………….……29 第二節 最小變異數分析法………….………………………………..…30 第三節 平均數變異數分析法………….……………………..…………33 第四節 極限的情況………………………………………………………36 第五章 不對稱訊息分析 第一節 前言……..………………………………………………..………38 第二節 異質訊息的形成…………………………………………………38 第三節 異質訊息的評價…………………………………………………42 第六章 最適避險區間 第一節 前言………………………………………………………………49 第二節 最佳避險區間……………………………………………………50 第三節 本章小結…………………………………………………………58 第七章 結論與建議……………………………………………………………59 數學附錄 附錄A…………………………………………………………………………60 附錄B…………………………………………………………………………61 附錄C…………………………………………………………………………66 附錄D…………………………………………………………………………68 附錄E……………………………………………………………………….…70 附錄F………………………………………………………………………….71 附錄G…………………………………………………………………………73 附錄H…………………………………………………………………………74 附錄I………………………………………………………………….…….…75 參考文獻 一、國內文獻…………………………………………………………………79 二、國外文獻..…………………………………………………………..……79