過去許多學者針對不同國家、產業等企業進行研究實證，探討國際化程度與經營績效兩者的關係，但並無具體且一致的結論。 本研究以2004年台灣上市公司共649家廠商為樣本，並以海外投資金額佔總投資金額的比例衡量國際化程度，實證其與績效（以資產報酬率衡量）間兩者的關係，並加入國際化範疇與企業資源作為調節變數，探討是否存在有其他因素影響兩者之關係；國際化範疇以海外投資國家數衡量，而企業資源則以是否隸屬集團之企業、負債比率、及企業營收成長率作為衡量指標。 研究結果發現，當投資國家數愈多、企業負債比率愈高、以及企業營收成長率愈低，則對國際化程度與績效間的關係有弱化的影響，而是否隸屬集團企業則在本研究實證中，影響效果並不顯著。 最後，由於國內外文獻對於國際化程度與經營績效兩者之間的關係之研究結論並不一致，因此本研究以台灣上市公司為樣本，欲探討國際化程度與企業經營績效之關係，實證發現兩者呈現U型相關，亦即在國際化初期，由於存在許多因不同文化、環境所產生的障礙，導致經營績效的下降，然而隨著國際經驗的提升、規模經濟效益的顯現，使得績效漸入佳境。

企業重整乃是在企業經營循環中, 不論是自發或是被迫都必然要經歷的過程. 這個過程可以幫助公司成長成巨型的國際企業, 協助公司增加或轉換不同的商品或服務, 或是從危機中存活下來. 在今日的企管領域中, 有許多的工具可以協助企業能得到較好的重整結果. 當企業重整是因為財務危機而啟動時, 如何與債權人重新架構債務結構成為最重要且急需處理的事務. 在此之後, 一個依績效設計的獎勵制度會決定這個遭遇麻煩的公司, 會如何以及何時爬出財務困難的泥淖. 在本研究中會用一個臺灣上市公司宏達科技股份有限公司(股票代碼:3004), 來闡述重新架構債務結構, 和依績效設計的獎勵制度對公司重整的影響. / Corporate restructuring is a process that every enterprise will have to voluntarily or involuntarily go through in its life cycle in order to grow to a bigger company, to increase or change to different products or services, or to survive from a crisis. In today’s business world, there are many tools that can help the company to get a better result out of the restructuring process. When the corporate restructuring is initiated due to a financial distress, how to restructure the debt with creditors is the first and most important issue to be resolved. After that, a pay-for-performance system will decide the scale and the speed that a company can get out of the troubles. A Taiwan company, National Aerospace Fasteners Corporation (NAFCO) is used to better understand the impact of debt handling and pay-for-performance system.

由於過去數年間金融業者對於授信品質控管的鬆散，產生國內數量及金額龐大的不良債權，資產管理公司也在此時先後成立，不良資產市場亦因而逐漸熱絡，在整體不動產市場占有一席之地。 從過去文獻可得知影響不動產價格之因素數量眾多，但過去較重視實質屬性對於不動產價格之影響，而較忽略非實質因素對於處分價格的影響，其中有關討論時間因素之研究更為稀少；然而由於不良資產同時包含了一般不動產的特徵屬性（如土地、建物面積及區位）與不良資產專有的特徵屬性（如債務人屬性、處分時間），因此進一步研究影響不良資產處分價格之因素便相對重要。 本研究目的主要在於探討影響不良資產處分時間因素對於不良資產處分價格之影響，以供投資人或公司更重視時間因素對於處分不良資產所產生的成本與效益，作為相關單位評估與處分價格之參考。 因此，本文首先探討影響不良資產處分價格之因素種類，並透過特徵價格法建置不良資產特徵價格模型，並進行實證分析，分析探討時間以及相關因素對於不良資產價格的影響關係與程度。 實證結果顯示處分時間、區位、土地面積、建物面積、利率與債務人屬性對於不良資產處分價格有正向的影響力，唯利率因素雖顯著但與假設不符，本研究認為與投資人之行為與心態有關，或因買方之資金成本隨利率提高而增加。 另特別就處分時間因素而言，實證結果顯示當不良資產處分時間越長，價格越高，因此，應合理延長標的物之市場曝光期，以提高資產的處分價格。雖然延長處分時間，相對機會成本亦增加，但投資人或金融機構應在法務流程上更有彈性，以利不良資產的回收。因此藉由本文之研究成果，希冀提供金融機構或資產管理公司處分不良資產時，應謹慎考量處分時間與處分價格間的得失權宜，擬定最適處分策略。 / Due to the loosening credit in the past few years, Taiwan’s non-performing loans, both in terms of volume and amount, burgeoned, resulting in rapid growth of establishments of asset management companies. NPLs consequently became one asset class that was highly sought after in the overall real estate market in Taiwan. From past literatures we understand that there are various factors affecting real estate prices. However, most studies focused on the physical attributes of the underlying real estate, rather than non-physical attributes’ effect on real estate prices. Even more rare are studies that focus on the impact of time. Since non-performing loans encompass both performing real estates’ attributes (land and building area, and location) and non-performing real estates’ attributes (characteristics of debtors and days on market), further study on such factors that affect the real estate prices should be warranted. This paper is to probe the effects of days on market on non-performing loans’ prices. This paper should help investors (including asset management companies) understand the importance of time in regards to its effect on the cost and benefits when disposing NPLs. Therefore, this paper first explores the different factors that affect the prices of NPLs by using Hedonic price method to build models to determine the prices, and then uses real examples to analyze the relationship and magnitude of time and other factors’ impact on NPLs’ prices. Empirical data suggests that days on market, location, land area, building area, interest rate, and borrower types all have positive impact on the prices of NPLs. Interest rate, although showed positive relationship, did not fit the hypothesis, which is probably due to investors’ behavior or mindset or increase in cost of funding as interest rate rises. Specifically for days on market, empirical results manifest that the longer the time on market, the higher the resolution price is. Therefore, it is recommended to reasonably lengthen the days on market to achieve higher resolution price. Although the increase in days on market will increase the opportunity cost, investors and financial institutions should be able to enjoy more flexibility in the legal process, thereby resulting in better recovery. Finally, through the research of this paper, financial institutions and AMCs should carefully consider the cost/benefit between time on market and resolution prices to achieve optimal resolution strategy.

University of Macau / Faculty of Law

本研究以免疫理論（Immunization Theory）與投資組合理論（Portfolio Theory）來架構退休基金的資產負債管理模型，希望在免除利率風險的情況下，極大化退休基金的投資報酬率。本文以退撫基金86年到88年實際投資的實證資料及其對未來給付支出的預測模擬值，在不同考慮年限與提撥率下，建議其最適投資組合，並計算出資產負債管理的成本。最後，再以84年到88年市場平均資料的實證結果，支持並驗證我們以退撫基金內部資料所做的實證結果。研究發現： 1、資產負債管理的成本相當少，因此退撫基金應該儘早進行資產負債管理。若以資產負債管理前後效率前緣下投資報酬率的差異為資產負債管理的成本，以退撫基金內部資料的研究顯示，資產負債管理的平均成本為0.133﹪；以市場平均資料的研究顯示，資產負債管理的平均成本為0.234﹪。 2、在進行資產負債管理的分析後，退撫基金的薪資提撥率應提高至14.84﹪，才能確保未來的30年內，退撫基金不會因為利率變動而導致基金破產甚至無力清償。 3、要使退撫基金免於利率風險的年限愈長，其投資重心必須從短期票券和債券移到債券與股票或受益憑證上。 / This paper investigates the Asset-Liability Management for pension fund. We utilize Immunization Theory and Portfolio Theory selection model to immunize the surplus of pension funds against interest-rate fluctuations and to maximize expected return of pension fund simultaneously. In addition, we use the public trading data of the investment market in Taiwan from 1995 to1999 and the data from the Taiwan Public Employees Retirement System（TPERS）from1997 to 1999 to demonstrate the implementation of our model. We calculate the optimal asset allocation and the ALM cost under different time horizons and contribution rates. The empirical results from this study show that: 1、 The ALM cost is very small. Therefore, we suggest TPERS should start to implement ALM as soon as possible. Given the investment performance of TPERS, We find the ALM cost is 0.133﹪. Given the performance of the investment market, the ALM cost is 0.234﹪. 2、 The TPERS must increase its contribution rate to 14.84﹪ in order to make sure that the TPERS will not be insolvent as a result of interest-rate fluctuations in 30 years. 3、 To prolong the period over which the TPERS can immunize its surplus against interest-rate fluctuations, a large proportion of the investment asset should be allocate from commercial paper and bond to bond and stock.

隨著金融市場的開放，越來越多的金融商品被開發出來以迎合市場參予者的需求，利率衍生性金融商品是一種以利率為標的的一種新金融商品，而這種新金融商品的交易量也是相當的可觀。我們在設計金融商品的第一步就是要去定價，在現實社會中利率是隨機波動的而不是像在B-S的選擇權公式中是固定的。隨機利率模型的用途就是在描述利率隨機波動的行為，進而對利率衍生性金融商品定價。本文嘗試以隨機利率模型估計台灣公債市場的殖利率曲線，而殖利率曲線的建立對於固定收益證券及其衍生性金融商品的定價是很重要的。在台灣大部分的利率模型的研究都是利用模擬的方式做比較，這也許是因為資料取得上的問題，本文利用CKLS(1992)所提出的方式以GMM(Generalized Method of Moment)的估計方法，利用隨機利率模型估計出台灣公債市場的殖利率曲線。本文中將三種隨機利率模型做比較他們分別為: Vasicek model (Vasicek 1977),、隨機均數的Vasicek 模型 (BDFS 1998) ，以及隨機均數與隨機波動度的Vasicek 模型 (Chen,Lin 1996). 後面兩個模型是首次出現在台灣的研究文獻中。在本文的附錄中將提出如何利用偏微分方程式(PDE)的方法求解出這三個模型的零息債券價格的封閉解(Closed-Form Solution)。文中利用台灣商業本票的價格當作零息債券價格的近似值，再以RMSE (Root mean squared Price Prediction Error)作為利率模型配適公債市場價格能力的指標。本文的主要貢獻在於嘗試以隨機利率模型估計出台灣公債市場的殖利率曲線，以及介紹了兩種首次在台灣研究文獻出現的利率模型，並且詳細推導其債券價格的封閉解，這對於想要建構一個新的隨機利率模型的研究人員而言，這是一個相當好的一個練習。 / With the growth in the area of financial engineering, more and more financial products are designed to meet demands of the market participants. Interest rate derivatives are those instruments whose values depend on interest rate changes. These derivatives form a huge market worth several trillions of dollars. The first step to design or develop a new financial product is pricing. In the real world interest rate is not a constant as in the B-S option instead it changes over time. Stochastic interest rate models are used for capturing the volatile behavior of interest rate and valuing interest rate derivatives. Appropriate models are necessary to value these instruments. Here we want to use stochastic interest rate models to construct the yield curve of Taiwan Government Bond (TGB) market. It is important to construct yield curve for pricing some financial instruments such as interest rate derivatives and fixed income securities. 　In Taiwan Although most of the research surrounding interest rate models is intended towards studying their usefulness in valuing and hedging complex interest rate derivatives by simulation. But just a few papers focus on empirical study. Maybe this is due to the problems for data collection. In this paper we want to use stochastic interest models to construct the yield curve of Taiwan’s Government Bond market. The estimation method that we use in this paper is GMM (Generalized Method of Moment) followed CKLS (1992). I introduce three different interest rate model, Vasicek model (Vasicek 1977), Vasicek with stochastic mean model (BDFS 1998) and Vasicek with stochastic mean and stochastic volatility model (Chen,Lin 1996). The last two models first appear in Taiwan’s research. In the Chapter 3, I will introduce these models in detail and in the appendix of my thesis I will show how to use PDE approach to derive each model’s zero coupon bond price close-form solution. In this paper we regard Taiwan CP (cmmercial Paper) rates as a proxy of short rate to estimate the parameters of each model. Finally we use these models to construct the yield curve of Taiwan Government Bonds market and to tell which model has the best fitting bond prices performance. Our metric of performance for these models is RMSE (Root mean squared Price Prediction Error). The main contribution of this study is to construct the yield curve of TGB market and it is useful to price derivatives and fixed income securities and I introduce two stochastic interest rates models, which first appear in Taiwan’s research. I also show how to solve the PDE for a bond price and it is a useful practice for someone who wants to construct his/her own model.

本研究之研究目的旨在探討國內上市公司發行可轉換公司債之宣告事件對發行公司股價所產生的影響。研究期間為民國79年1月1日至88年12月31日，經搜集相關資料後共取得98個樣本，其中，依產業別劃分，則高科技產業及傳統產業分別為31個及67個；若依發行時間劃分，則86年底以前為62個，87年初以後為36個。本研究以發行宣告日前第21日至發行宣告日前第110日為市場模式之估計期，而以發行宣告日前第20日至發行宣告日後第20日為事件期，採用事件研究法分析可轉換公司債之發行宣告效果。除此之外，再分別針對發行公司所屬之產業別以及發行時間進行探討，經實證分析後得到以下結論： 1. 發行可轉換公司債之宣告事件對發行公司股價會帶來顯著正的異常報酬，但由於我國股市屬於半強勢效率，宣告效果通常在事件日前即已提早反映在股價上。 2. 高科技產業適合發行可轉換公司債，且對股價具有顯著正面的影響。而傳統產業卻無法和高科技產業比擬，發行可轉換公司債可能對該公司的股價帶來不利的影響。故高科技產業相較於傳統產業較適合發行可轉換公司債。 3. 將可轉換公司債依照發行時間先後順序，以86年底為分界，則可看出87年以後發行之可轉換公司債較先前所發行的可轉債，在條款內容設計上有許多的金融創新，不僅較能吸引投資人的認購，同時對發行公司亦有所保障，因而對公司的股價具有正面的影響。 最後，本研究以研究結論，分別針對上市公司、投資者、及後續研究者提出一些建議，期盼這些建議對其在從事相關決策或學術研究時能有所助益。

本研究目的有三：首先經由文獻探討，整理出有關之資本結構決定因素，並將實證結果與其他學者之主張進一步討論，以提供財務主管從事資本結構決策之參考。接著以實際公開的財務報表資料，運用多元迴歸統計方法，驗證有關資本結構的影響因素，並探討各因素與資本結構之間的關係與影響能力。最後以電腦模擬（情節分析）方式，針對資訊電子業中特定公司分析推論其可能之最適資本結構的範圍。 　　本研究以民國82年到民國86年，台灣地區資訊電子業上市公司為抽樣對象，共抽取61家資料完整之樣本公司進行實證研究。 　　實證研究可分為兩部分，第一部份為橫斷面統計分析，目的在找出資本結構之主要影響因素及影響力大小，以相關分析及多元迴歸分析，結果得到資訊電子業的獲利能力、企業產品獨特性、非負債稅盾與負債比率間呈現顯著的負相關；而資產抵押價值及成長性則與負債比率間呈顯著正相關；公司規模、股利發放率及營業風險與負債比率間則無顯著相關。影響力最大之變數為獲利能力。 　　第二部分則以電腦模擬（情節分析）方式，針對研究者主觀選取之單一樣本公司（仁寶電腦公司），推論其可能之最適資本結構範圍。本研究發現，當負債比率為50％時，仁寶電腦公司之加權平均資金成本最低，預期每股股價達到最高。因此本研究推估仁寶電腦公司之最適負債比率為50％。 第壹章 緒論 1 第一節 研究動機與目的 1 第二節 研究範圍與研究限制 7 第三節 研究架構 10 第貳章 文獻探討 11 第一節 資本結構理論 11 第二節 國內實證文獻 38 第三節 國外實證文獻 50 第參章 研究設計 62 第一節 研究假說 62 第二節 資料蒐集與樣本 71 第三節 研究變數的操作性定義 74 第四節 研究方法 82 第肆章 實證結果分析 87 第一節 樣本資料基本統計分析 87 第二節 相關及簡單迴歸分析 89 第三節 多元迴歸分析及檢定 97 第四節 最適資本結構分析 103 第伍章 結論與建議 112 第一節 結論 112 第二節 建議 118 參考文獻 121 中文部分 121 英文部分 124

本文以日本政府公債期貨為研究標的，針對相同商品於兩地上市時手續費及交易機制不同所形成的交易成本，對於套利過程的影響進行研究。主要透過門檻共整合與門檻誤差修正模型，計算出一套利門檻，推導出真正可套利區間，俾使套利活動足以落實。 門檻共整合實證結果發現TSE—SIMEX五分鐘資料顯著支持我們原先預期加入門檻後其上下兩個區間回復均衡的力量較強，而中間區域則因交易成本之存在，無法進行套利活動促使其價格回復均衡狀態，其因果關係檢定，得到下區間雙向影響與上中區間TSE價格領先SIMEX的結論。 但就兩兩交易所的日資料而言，SIMEX—LIFFE未存有明顯的門檻效果，而TSE—SIMEX與TSE—LIFFE，雖存有門檻現象，然加入門檻後未能清楚觀察到共整合關係的強化，同時就因果關係檢定而言，只有TSE—LIFFE間存有LIFFE價格領先TSE的現象。 門檻誤差修正模型依據交易成本同質與異質性，分別透過門檻形式與平滑轉換模型進行實證，門檻形式實證結果與門檻共整合結果相近，未能完全支持假設。但透過平滑轉換模型，發現加入門檻後，價格差異向長期均衡收斂效果相當良好，並發現其應用於對於五分鐘資料的價格差異行為，效果優於先前採用的門檻形式，顯示其對於具有ARCH現象的資料有極佳的配置能力。 第一章 緒論 1 第一節 研究動機與研究目的 1 第二節 研究架構與流程 3 第二章 文獻探討 6 第一節 期貨交易研究相關論文 6 第二節 研究方法文獻探討 11 第三章 日本10年期政府公債期貨介紹 18 第一節 交易所的交易制度 19 第二節 期貨契約的交易規則 23 第三節 台灣進行日本政府公債期貨套利流程 29 第四章 實證研究 33 第一節 資料來源及處理 33 第二節 實證方法與實證結果 33 第五章 研究結論與建議 61 第一節 研究結論 61 第二節 後續研究建議 62 參考文獻 64 英文部分. 64 中文部分 67 相關網站 67

過去二十年以來，美國金融機構的財務狀況不斷遭遇挑戰，許多同業或相關行業紛紛發生財務危機甚至破產，其間不乏一些知名大公司，探究原因發現利率是大元凶，因在一九七Ｏ年代末至一九八Ｏ年代利率產生劇烈變化，面對利率如此驟變，對其業務與利率有息息相關的金融保險機構而言，無疑是極大考驗，為此各種金融創新的商品亦陸續出籠，但亦產生新風WP在未尋求避險工具下暴露出金融機構對於利率風險的管理仍有所欠缺。且在金融自由化、國際化施政方針之下，利率自由化及金融商品創新之陸續推展，利率顯得較具變動性，主管機關為維持保險公司之清償能力，對此一風險勢必應加以注意，以免保險業因利率風險變動造成巨額虧損影響保戶權益甚或影響其清償能力。 而資產負債管理係維持現金流入與現金流出量相等Cash Flow Matching，避免利率風險、流動性風險及再投資風險；資產負債管理有別於傳統財務管理方法，其具有下列特色：□重視資產負債表資產與負債二方面的關連性；□在達成可接受的投資報酬之際，同時兼顧利率風險；□促使資產管理人員(投資部門)及保險商品管理人員(精算及行銷部門)的連繫協調，進而使投資策略及商品策略之運作能相互配合；□有益於新產品開發及管理；□最終可促使獲利能力提昇，進而穩定獲利模式並促使公司穩定成長。 資產負債管理方法，包括獲利力分析(Profitability Analysis)、利率分析(Rate / Volume Analysis)、期間分析(Duration Analysis)、Gap Analysis 等，其中較廣為使用者為：□平均存續期間(Duration) ；□利率期貨（Interest RateFutures)；□股價指數期貨（Stock Index Futures）；□息票內化法（Internal Coupon Stripping）；□利率交換（ Interest Rate Swaps ）；□資產負債的區隔(Segmentation of Assets/Liabilities)；□現金流量情境分析（Cash Flow Projection under Multiple Economic Scenarios）。以監理立場考量，選擇採用的資產負債管理方□k除須顧及壽險公司之利率風險外，尚須考慮其流動性及收益性，在我國正漸漸鬆綁金融政策及邁進國際化之際，不宜對壽險公司之監理政策採取過於嚴謹手段，而平均存續期間之方法除可包融其他資產負債管理方法並可加以綜合運用，故便針對平均存續期間方法詳加介紹。 經上述之分析討論後，若要此資產負債管理分析落實及在不對壽險公司予以過多限制下，在壽險監理上應如何規範呢？歸納結果如下：□對於模擬之利率設定，採用一綜合式規定，每期依市場狀況指定2至3種利率，其餘數種由各公司視情況選用；□避免壽險公司過多困擾及考量我國目前尚無採用市價會計之實力下，仍以法定會計原則作為衡量標準，惟對於預期交易量將日益增多之衍生性金融商品，應要求於財務報表中揭露交易活動之質與量，且當實際結果有損失部分應於報表內表達；□要求壽險公司作區隔化，便於作預測及現金流量管理，且因應我國未來人口結構老齡化之年金。 商品開始販售之年金保險，其性質不同於一般之壽險商品區隔化更有其必要。有關免疫化的分析報告於利率環境變動不大時，每季提出並須經由會計師、精算師複核簽證及每月提出資產變動情況報告；若利率產生遽烈變動(如3%)時應於一個月內再作調整及編製免疫化分析報告，以避免影響壽險公司之穩定性；□對於壽險公司平均存續期間差距情況作一評等，列入經營風險評估及稽核抽檢之考量；有關平均存續期間之分析報告採不對外公開形式。