外資在證券市場發展的過程中扮演了一個非常重要的角色，其雄厚的資金及投資理念更成為影響市場運行的重要因素。中國大陸自2002年7月開放外資參股中介機構，在年底更開放外國專業投資機構（Qualified Foreign Institutional Investor，QFII）及外資併購上市企業。這代表中國大陸證券市場正式向外資開放，究竟外資會如何因應、對兩岸證券市場影響為何、台資金融機構如何面對，即是本文探討的重點。本文研究方法將結合文獻分析法與比較研究法相互使用，再配合Porter（1990）所提出的鑽石理論作為主要的分析模型。此外，在使用的資料方面，大多是大陸官方的法規文件及網路資料，例如︰中國統計年鑑及中國證券報等。本文的研究發現為以下數點︰ 1、 中國大陸以開放外國專業投資機構（QFII）、外資併購及外資參股中介機構等政策來吸引外資進入資本市場，但由於中國大陸本身金融環境及法規的不健全，導致外資在短期內影響有限。而長期影響則必須端看中國大陸的經改實行情形而定。 2、 中國大陸雖已開放外資參與證券市場，但由於兩岸的政治因素，目前台資券商、投信直接參與市場的機會不大，利用CEPA由香港進入或許是可行的方向。台商的全球佈局及基金管理的經驗將為台資券商、投信的競爭優勢。 3、 由於外資購併大陸上市公司的相關法規尚未完善，故台商利用買殼上市的機率不大，再加上目前台商回台上市受到法規的限制，誘因不足，大多台商仍以香港為最佳的上市地點。如此一來，台灣證券交易所不僅喪失有競爭力的企業，亦對台灣經濟發展產生不良的影響。 關鍵詞：中國大陸、外資、台資金融機構、證券市場、鑽石理論

本研究以台灣期貨交易所1991年1月1日至2007年12月31日之台灣集中市場股價加權指數期貨以及美國期貨交易所2001年1月1日至2007年12月31日之各類期貨為樣本，比較移動平均線策略以及每週交易日之有效性。研究分別進行月平均報酬比較、弱勢效率市場檢視、週末效應比較、星期效應檢視，並加入資金管理作一比較分析。 結果發現適用於移動平均線策略的商品有美國政府30年期長期債劵、11號糖和集中市場台灣加權股價指數，在移動平均線天數為特定值時可獲得超額報酬，其檢定結果也發現有正報酬，因此相較其他市場而言，其弱式效率較不顯著。在研究之12個樣本中，除11號糖外，其餘樣本皆有星期效應，但在所有12個樣本則皆無週末效應，造成此現象之可能原因為人們已經適應週末效應，因此將會預期週末壞消息公佈機會較大，造成星期五上漲，且星期一下跌，因而提前買進或是賣出股票，使週末效應變得不明顯。另一可能原因為研究樣本只有Nasdaq指數與集中市場台灣加權股價指數與股票有直接相關性，而其餘10個樣本之關聯性不大。 而在資金管理分析中，結果顯示將資金管理應用至移動平均線是否有超額報酬與移動平均線是否有正報酬成正相關。所用資金比例之最佳參數值與資金管理的有效性有負相關性，且移動平均線有效性與資金管理之有效性有負相關性，此表示資金管理最大功效在於降低虧損，而不是在於提高獲利。

本論文利用證券交易所提供的日內成交資料可以追蹤投資人的交易記錄，並研究1995-2003年208家初次發行上市公司(IPO)的新舊投資人基礎以及其變動對於資金成本的影響。研究結果發現，大部分IPO確實能增加投資人基礎，而且投資人偏好報酬率與報酬率波動較大的股票；另外，投資人基礎的變動可以解釋Merton(1987) investor recognition hypothesis，即投資人基礎增加可以降低資金成本。 由第二章的分析可知大部分IPO的確能吸引更多的投資人交易，平均而言，第二年新增14.2%的投資人交易，而且有43.8%的公司增加投資人交易；另外，61.5%的公司吸引更多的新投資人，只有39.4%的公司吸引更多的舊投資人。投資人增加的比率與持有期間超額報酬有關，這可以解釋為何上市公司以及交易所皆努力提升投資人基礎。另外，新投資人在市場較熱絡時增加較為顯著，而且較偏好報酬率波動較大的股票。 除了研究第二年投資人基礎增加的情形，本論文亦研究第一年的投資人在第二年的股票持有變化情形，如果投資人在第一年曾經持有該公司的股票，並於期末前賣掉，則第二年股票的持有期間超額報酬率愈高時，將吸引愈多的投資人繼續交易該股票；但是如果投資人在第一年期末持有該IPO股票，當股票的第二年持有期間超額報酬率愈高時，投資人會傾向賣掉手中持股。 第三章檢驗Merton (1987) ‘investor recognition hypothesis’，即公司增加愈多投資人基礎將降低因為資訊不完全所產生之資金成本，並增加公司的價值。相對於之前針對投資人基礎增加會降低資金成本的研究，本論文以交易該公司股票的投資人代表知道該股票的投資人基礎，此代理變數較先前研究更能代表“awareness of the firm”。利用市場模型，發現公司在第二年平均減少超額報酬率，若將樣本分成電子與非電子產業，仍然得到類似的結果。最後，本論文發現投資人變動的確能解釋異常報酬的變動，即符合Merton (1987) investor recognition hypothesis，此現象不論在產業分類或法人皆得到一致的結論。 / A unique dataset is analyzed in this study comprising of data obtained from the TSE transactions record database on trading activity for the 208 IPO firms. The investor’s identity can trace investor’s trading records. Thus, we can define new and old investors. Additionally, the identification of the type of investor (as either an individual or institutional investor) facilitates the examination of investor behavior for either type. From the analysis in the chapter 2, we can see that there is an increase over time in the number of investors which IPOs are able to attract. An increase of 14.2 percent is found in the mean number of investors per firm, while 43.8 percent of firms are found to experience increases in the overall number of investors from the first year to the second year after their initial listing. On average, the mean rate of increase for new investors is larger than that for old investors, with 61.5 percent of IPO firms experiencing increases in the total number of new investors, as compared to the 39.4 percent of firms which experience increases in old investors. The results reveal that the rate of increase in investors has a positive correlation with holding period excess returns (HPERs), which helps to explain why both firms and stock exchanges have such similar strong desires to see improvements in the overall number of investors. A significant increase in new investors is discernible in a ‘hot’ market, and in those firms with higher return volatility levels. Furthermore, all investors naturally prefer firms with higher returns. The analysis of the changes in the investor base suggests that if investors do not hold the stock in first year, then the higher the HPERs, the greater the overall increase in the total number of investors; however, where investors had previously held the relevant stocks, we find that they will tend to sell their winning stocks. Chapter 3 undertakes an examination of the Merton (1987) ‘investor recognition hypothesis’, in which he argues that an increase in the total number of investors with prior knowledge of a firm will ultimately lower the expected returns of investors by reducing the ‘shadow cost’ arising from the lack of knowledge on a particular security; the end result of this will invariably be an increase in the market value of the firm’s shares. In contrast to the prior studies, we employ the total number of traders to represent the awareness of any given firm among investors. We examine the reduction in the costs of equity capital associated with listing using the ‘market model’ to compute the abnormal returns, and find a decline in the average daily abnormal return in the second year. Similar patterns are discernible for firms in both the non-electronics and electronics industries. Finally, our test of the Merton (1987) investor recognition hypothesis is undertaken by regressing the firms’ average abnormal returns against the changes in the overall numbers of traders. The results confirm the association between investor recognition and the costs of capital.

本研究試討論個人退休需求，以分列出退休前及退休後面臨之各項費用的方式探討之。其中，退休金不足度預估有別於以往以所得替代率估計方式，而是依退休後希望之生活水準所列出之各項費用來估計退休金需求，計算出退休金不足度。之後再探討個人剩餘可用資金的資產配置，比較不同投資策略之結果。採用之投資策略包括買入持有投資策略 (Buy and Hold, BH)、固定混合法投資策略(Constant Mixture, CM)、以CM策略為基礎的新投資策略：在每階段可容忍之風險下，決定出該階段最大化投資報酬之投資比例，其中，以風險值(Value at Risk, VaR)為風險衡量值，希望以VaR為界的方式，找出類似於生命週期(Lifestyle)投資策略的投資方式，及時間不變性投資組合保險策略(Time-Invariant Protection Portfolio Insurance, TIPP)四種策略。投資標的為股票及債券兩種標的，利用隨機模型以蒙地卡羅模擬的方式建構投資標的之報酬率。

眾所皆知，資訊電子業具有高風險、高成長的特性；另外，亦具備了產品生命週期較短的特質，是一種需要龐大資金、設備投入的產業。面臨快速的環境變遷時，如何應用各種資金需求預測與融資策略方式來籌募資金以供投資計劃所需以及廠商的融資方式是否符合資本結構理論，已成為產業中重要的課題。 　　本研究以理論為基礎，針對台灣資訊電子業上市公司為研究對象，進行深度訪談。再依此一結果，建立電腦程式模型。最後，再利用此一模型，利用企業以民國83年至87年的財務資料為基礎，預測並分析未來五年內企業的資金需求與融資策略的建議。 　　本研究的實證結果歸納如下： 　　1.一般公司都有採行電腦化，但在財務分析與預測方面則較少採行電腦化。 　　2.未採行電腦化的主要原因為a.成本效益的考量。b.公司現有的財務人員已能進行財務分析與預測的工作，對電腦化無太大的興趣。c.市面上的應用軟體無足夠的彈性來因應公司的需求。d.與現有的資料庫的連結困難。 　　3.貨幣市場寬鬆，銀行鼓勵企業短期融資，因此資訊電子業上市公司在融資上並無太大問題。 　　4.企業內缺乏這方面的專業人才。 第壹章 緒論 1 第一節 研究動機與目的 1 第二節 研究範圍 4 第三節 研究限制 6 第四節 研究流程 7 第五節 論文架構 10 第貳章 文獻探討 11 第一節 資金需求預測理論 11 第二節 資本結構理論 20 第三節 融資策略 35 第四節 國內實證文獻 40 第五節 國外實證文獻 45 第參章 研究設計 51 第一節 資料蒐集與樣本 51 第二節 研究變數的操作性定義 53 第三節 研究方法 59 第肆章 資訊電子業投資及融資概況 61 第一節 產業現況 61 第二節 資訊電子業融資行為 66 第三節 訪談結果 68 第伍章 財務模擬模式的建立 77 第一節 模式特色與假設 78 第二節 模式的輸入資料 82 第三節 模式基本架構 84 第陸章 財務模擬模式的應用 108 第一節 未來五年的模擬財務狀況 108 第二節 敏感性分析 115 第柒章 結論與建議 120 第一節 結論 120 第二節 建議 123

Akerlof (1970) 肇端了資訊經濟學的發展，而 Leland & Pyle (1977)，Ross (1977) 和 Bhattacharya (1979) 等正式將資訊經濟學帶入財務研究的領域後，資訊不對稱的重要性日益受到重視，且已對傳統財務理論產生很大的衝擊，但是關於資訊不對稱的研究僅偏重於均衡條件的探討，對於如何影響風險性資產的價格以及影響程度則未見系統性研究．而且資訊不對稱的程度很難具體衡量，因此此一議題鮮見實證探討．本研究即將資訊不對稱正式納入風險性資產定價模式，並以銀行借款為實證對象，利用共變結構模型找出資訊不對稱的衡量變數，對資訊不對稱程度加以衡量．本研究在理論模式的建構，分別以一般競爭均衡，利率結構，選擇權定價，與銀行借款信用評等等四個定價模式，將資訊不對稱正式納入各模式中，推導其對價格的影響．四個不同模式均獲致相同結論：資訊不對稱使債權人的認知風險高於完全資訊時的實質風險，致使借款人資金成本上升．利用LISREL為資訊不對稱界定出一組配適良好的衡量模式，包括借款企業的年齡，規模，保證人人數，以及與銀行往來期間等四項變數．實證結果顯示，資訊不對稱對借款者的償債能力．理論模式與主要研究命題獲實證結果支持．

本研究探討盈餘品質、風險因子與權益資金成本之關係，主要研究盈餘品質是否會因為其他風險因子而降低對權益資金成本的影響。本研究之盈餘品質採用四種不同的衡量方式，先探討三種衡量盈餘品質的方式與風險因子對權益資金成本的影響，再將三種衡量盈餘品質的方式計算出一個綜合分數，探討綜合分數與風險因子對權益資金成本的影響，並將變數標準化來排序所有影響權益資金成本的因素。 實證結果顯示異常應計項目及盈餘品質綜合分數在其他風險因子納入模型後，仍然是權益資金成本的顯著影響因素。三種盈餘品質衡量方式與風險因子進行標準化後，對權益資金成本的影響順序，依序為淨值市值比、負債市值比、非系統風險、企業規模、股票週轉率、動能效果、系統性風險、異常應計項目及負債淨值比。而綜合分數與風險因子標準化之排序結果為負債市值比、非系統性風險、企業規模、股票週轉率、動能效果、淨值市值比、系統性風險、負債淨值比及綜合分數。統計上，即使考量了各種風險因子，盈餘品質仍是權益資金成本顯著的影響因子。 / This study investigates the relation among earnings quality, risk factors and cost of equity, especially, the existence of the effect of earnings quality on cost of equity while risk factors are considered, and the impact order of determinants of cost of equity. Fur measures of earnings quality are examined in the study of determinants of cost equity. We investigate how three individual measures of earnings quality and risk factors affect cost of equity. Then, we use the common factor score of these three individual measures of earnings quality as a composite of earnings quality to examine the impact of earnings quality and risk factors on cost of equity. Furthermore, we standardize variables to order the effects of determinants of cost of equity. The empirical result shows that both the absolute value of abnormal accruals and the composite factor score of earnings quality have positive effect on cost of equity. With three individual measures of earnings quality and risk factors as determinants of cost of equity, the effects in order the ratio of book value of equity to market value of equity, are the ratio of debt to market value of equity, unsystematic risk, firm size, shares turnover, momentum effect, systematic risk, absolute value of abnormal accruals and the ratio of debt to book value of equity. While with the composite common factor score and risk factors as determinants of cost of equity, the effect in order are the ratio of debt to market value of equity, unsystematic risk, firm size, shares turnover, momentum effect, the ratio of book value of equity to market value of equity, systematic risk, the ratio of debt to book value of equity and common factor. As a conclusion, the earnings quality is statistically a significant determinant of cost of equity after considering a variety of risk factors.

本研究採用Dhaliwal, Krull, Li, and Moser (2005)之實證模型研究投資相關稅負對企業權益資金成本的影響。Dhaliwal et al. (2005)利用股利所得與資本利得最高級距稅率計算股利稅租稅罰，然而，使用最高級距稅率計算而得知代理變數恐無法完全捕捉稅負對資金成本的影響，因此本研究參考許崇源、俞洪昭、洪盈斌與戚務君 （2000），假設在個人董監事等大股東之所得稅率較一般散戶為高的前提下，以個人董監事持股比例做為個人股東邊際稅率之替代變數，再計算股利稅租稅罰之代理變數。 本研究利用台灣經濟新報資料庫（簡稱TEJ資料庫）取得台灣上市櫃公司2000年至2009年之財務資料，進行迴歸分析。實證結果顯示，因股利所得稅率與證券交易所得稅率差異造成的股利稅租稅罰，會使得權益資金成本上升；而且因為機構投資人較一般投資人享有較多租稅優惠，造成其適用稅率較低；而公司的邊際投資人又多為機構投資人，因此機構投資人持股可減輕股利稅租稅罰造成權益資金成本上升的情形。 / This study uses the empirical model proposed by Dhaliwal, Krull, Li, and Moser (2005) to examine the effect of investment tax on the cost of equity capital. Dhaliwal et al. (2005) used the top statutory tax rates on dividends and capital gains to get the variable “penalty”; however, it may not perfectly capture the dividend tax penalty. We follow the assumption that individual directors and supervisors may adopt higher tax rate than other individual stockholders (Hsu, Yu, Hung, and ,Chi 2000), then derive the variable “penalty” by using the rate of shares owned by individual directors and supervisors as the proxy variable of individual stockholder‟s marginal tax rate. This study uses the financial data of listed companies in Taiwan via Taiwan Economic Journal database (TEJ database) from 2000 to 2009 for regression analysis. The empirical results show that the dividend tax penalty resulting from the difference between the tax rate on dividend and capital gain increase the cost of equity capital. Furthermore, institutional investors always receive more favorable tax treatment than individual investors, making them adopt lower tax rate, and a firm‟s marginal investor is more likely to be an institutional investor, therefore the aggregate institutional ownership mitigates the increase of cost of equity capital.

本研究利用2000年至2004年的資料，分析獨立董事與監察人的設置 (以下簡稱為獨立董監) 與公司債務資金成本的關聯性。在以利息費用除以付息負債做為代理變數的前提之下，本研究的實證結果顯示，無論以當期利率水準、次期利率水準或者利率水準的變化做為被解釋變數，均顯示聘任獨立董監的企業會享有較低的債務資金成本。此外，進一步的分析也發現，無論以簡單的單變量模型、普通最小平方法或者利用縱橫面資料 (panel data) 模型，都得一致性地得到獨立董監得以有助於減緩公司與債權人間代理成本的實證結果。就控制變數而言，與預期相同，較完備的公司治理、較高的企業規模以及較佳的營運績效均與債務資金成本具有負向的關聯性。 / Corporate governance has become an imperative issue recently, especially the focus on the independent director system. Securities and Futures Commission has requested that those applying to be listed companies should set up the independent director systems for the purpose of building better corporate governance systems. In the framework of corporate governance formulated by the World Bank, as an essential capital provider or financial statement user, creditor plays an indispensable role. But few literatures has conducted to evaluate the relationship between the cost of debt financing and corporate governance, much less with the independent directors. Therefore, this study based on a sample of listed companies data in Taiwan Economic Journal over the period of 2000 to 2004 is to explore the relationship between independent directors and cost of debt and expected to provide the financial institutions determining the borrowing rate with some empirical results. The results indicate the cost of debt, whether based on the level analysis or change analysis of ordinary least square model or panel data analysis, is inversely related to the independent directors with significance at 1% level, suggesting that the enterprise with independent directors having the lower cost of debt in favor of the hypothesis. The analysis also indicates the relationship of the control variables of board characteristics, such as the ratio of the stock held by the board and supervisors is inversely with cost of debt、the higher ratio of the pledged shares held by the board and supervisors with the higher cost of debt and the enterprise with the combined titles of the chairman and CEO has higher cost of debt, follow our expectation again.

本研究基於資本效益之概念，探討金融控股公司合理之資本配置，並以2002年第4季至2005年第2季間富邦金融控股公司之財務資訊進行實證分析。首先，本研究應用Margrabe (1978)互換選擇權評價模式，計算金融控股公司經營所隱含違約風險之賣權價值。其次，利用Myers and Read (2001)邊際違約價值相等之原則，將資本分配至旗下各子公司。實證結果歸納如下： 1.各子公司所需配置之邊際資本大小依序為台北富邦銀行、富邦人壽、富邦證券、富邦產險。即邊際資本越大，子公司每承擔1單位負債需要配置更多之資本。 2.富邦產險、富邦人壽與富邦證券實際資本均遠高於理論配置之資本，台北富邦銀行實際資本則低於理論資本。在給定固定門檻利率下，各子公司資金成本大小依序為台北富邦銀行、富邦人壽、富邦證券、富邦產險。 本研究結果顯示，富邦產物保險公司以減資方式，將過剩之資本退還富邦金融控股母公司，與Myers and Read (2001)邊際違約價值相等之資本配置原則相符。