La Porta 等人以提高內部人持股可使內、外部股東利益一致，進而降低代理問題的觀點出發，在2002 年發表的實證研究中指出，提高內部人持股有助於提升公司的價值，特別是在對外部投資人保護較差的國家；他們也發現，對投資人保護程度愈好的國家，該國企業的價值也較高。本研究則從提高內部人持股可能產生的代理問題著手，在利弊同時存在之下，以涵蓋範圍更廣、時間更長的樣本，探討在不同的投資人保護環境下，提高內部人持股對公司價值的影響，以及投資人保護程度對於內部人持股集中與分散的公司價值是否也有不同的影響。 本研究發現，在投資人保護較佳的國家，提高內部人持股會傷害公司價值，但在投資人保護較差的國家，提高內部人持股可增加公司價值。另外，公司價值與內部人持股率之間呈現曲線關係，當內部人持股率相對較低時，提高內部人持股對公司價值是弊多於利；當內部人持股水準相對較高時，提高內部人持股則是利多於弊。而投資人保護程度對於內部人持股較分散的公司而言，顯得較為重要。因此，法律層面對投資人的保護程度和內部人持股集中度對於公司價值的影響有顯著的替代效果。 / This paper uses a sample of companies from 34 countries around the world to shed light on the relationships among legal protection of shareholders, ownership structure, and firm value. La Porta et al. (2002) indicate a positive relationship between cash flow, ownership, and firm value, especially in countries with poor investor protection. Besides, they also find evidence of higher valuation of firms in countries with better protection of minority shareholders. However, they don’t consider the effect of higher ownership on the cost of stealing, which may cause the controlling shareholders to expropriate more from minority shareholders. Also, their study covers only large firms with a controlling shareholder by one year data. Their results can be restricted to large firms and a particular year. Therefore, we use more comprehensive time series and cross section data to probe into the subject. Using various specifications of the valuation regressions of Fama and French (1998), we find that higher ownership improves valuation in poor protection countries while higher ownership deteriorates valuation in good protection countries. In addition, stronger legal protection improves firm value, especially the firms with low ownership concentration. That is, there is a substitute effect of legal protection and ownership concentration on firm valuation. Finally, we also testify that dividends are valued more in poor protection countries and firms with low ownership concentration.

摘要 衡量壽險公司利率風險的初步作法是估算保單的存續期間。保單的存續期間因現金流量模式的不同與一般債券的存續期間有很大的差異。壽險保單未來不只會產生現金流出 （給付和費用），還會有現金流入（保費），其淨現金流量因而有可能變號，所以壽險保單的存續期問可能小於○，也可能大於到期日，甚至還可能因為準備金接近○的關係而有很大的數值。此外，保單的存續期間不太受死亡率下降的影響，解約率升高通常會使存續期問的數值降低，而佣金的平準化則會使原本正的存續期問變小。從壽險公司銷售保單組合可能的結果（平穩、成長、衰退等三種型態）來分析負債存續期間，由其結果可知一個新創立或成長型的壽險公司其所面臨利率風險的衝擊要大於一個處於平穩型或衰退型的壽險公司。 關鍵字：存續期間、利率風險、淨現金流量、壽險保單、準備金 / Abstract Estimating the duration of the life insurance policy is the first step in measuring the interest rate risk of the life insurance company. Life insurance policy's duration is quite different from bond's due to the difference in the pattern of cash flows. Life insurance policies generate not only cash outflows as payments to policyholders from insurance companies but also cash inflows as premiums from policyholders to insurers. Furthermore, the net cash flow usually turns from inflow to outflow as time goes by. The duration of the life insurance policy therefore could be negative or longer than the maturity of the policy. It could even be huge if its reserve is close to zero. Besides, the mortality rate does not have a significant impact on policy duration; early surrenders of policies would reduce policy duration in general; and leveling commission rate would make positive duration smaller. Findings concluding from analyzing the likely results, referring to the steadying, growing and declining modes, of insurance portfolios offered by life insurance companies for analyzing their liability duration, indicate that the interest rate risk exposure by a start-up life insurance company or a growing life insurance company is greater than a life insurance company that is at a steadying or declining phase. Keywords: duration, interest rate risk, net cash flow, life insurance policies, reserve.

近幾年來，金磚四國之一的中國大陸崛起，愈來愈多的資本家從世界各地至亞洲資本市場進行投資與籌資，亞洲資本市場相當活絡已成為全球資金匯集的重要平台。這股趨勢近年來更帶動了香港、新加坡及中國大陸等資本市場的蓬勃發展。 面對亞洲資本市場的蓬勃發展，台商企業的籌資管道有了更多元性的選擇。以往除台商企業會選擇至海外發行全球存託憑證(Global Depository Receipts, GDR)、歐洲可轉債(Euro Convertible Bond, ECB)或選擇赴美國交易所股票掛牌上市、發行美國存託憑證（American Depositary Receipt，ADR）之外。愈來愈多的台商企業會選擇亞洲上市籌資之管道，尤其是臨台灣最近資本市場最活絡的香港上市籌資。 本研究的動機深入瞭解台商企業香港上市動機，利用客觀的數據評估台商企業在香港掛牌上市之績效表現。目的是希望能提供計劃前往香港掛牌上市的台商企業另一個實用的參考數據，供台商企業做出適當的上市決策，並期能提供政策改進的建議方案。

我國自2002年解除外資資格及投資額度之限制後，除少數特殊產業外，外資可以持有國內企業百分之百股權，而原本即活躍在亞洲各地之資金，開始「錢」進臺灣。此波沛然莫之能禦之錢潮，其氣勢可從以下之數字得知，根據花旗集團之研究報告顯示，至2006年10月止，國外直接投資匯入我國之金額累計達112億美元，約新台幣3600億元左右，比2005年的16.25億美元超出近6倍，這也是我國近二十年來的最高紀錄。 隨著外資投資我國資本市場的比重日益增加，近年來由於我國股價被低估及利率偏低等因素影響下，我國市場對外資(含私募基金)具有相當大之吸引力，故併購國內上市櫃公司之案例日趨增多，其中尤以私募基金凱雷集團於2006年11月宣佈擬收購國內最大封裝測試上市公司日月光，並準備於併購後自台灣證券交易所下市乙案曝光後，引發社會各界許多層面的討論。雖該案最終以破局收場，惟其典型之經營階層收購特質，對國內併購法制之適用，存在ㄧ定程度之衝擊，而其中，又以少數股東之權益得否受到公平合理之對待，為討論中的核心課題。 其實私募基金結合標的公司管理團隊進行管理階層收購在美國並非新聞，惟因美國上市公司之董事會，管理團隊佔董事席位比率低於四分之ㄧ，換言之，於管理階層收購程序中，標的公司有將近四分之三之外部董事或獨立董事，於併購決策與價格上為全體股東做出最有利之判斷。惟當管理階層收購到了國內，於上市公司之管理階層通常是大股東，掌握董事會之控制權下，標的公司少數股東之權益是否還得受到合理之保障？國內現行併購法規，從企業併購法、公司法乃至於臺灣證券交易所之上市規則，是否足以規範此種新型態之併購模式？如於現行公開收購制度下，少數股東於管理經營階層併購（MBO）程序中是否真能實質享有控制權溢酬？又現行公開收購關於資訊揭露之規範，是否足以規範管理經營階層併購（MBO）及融資併購（LBO）等態樣？少數股東應如何救濟？而於併購程序違反忠實義務之董事又應負何責任？現行上市公司之退場機制有無再行檢討之空間等問題，對少數股東權益之影響甚鉅，為深入探討此些疑問，乃筆者撰擬本篇論文之背景及目的。

在醫療科技與衛生技術飛快地進步下，死亡率不斷改善所帶來不確定產生的長壽風險，已經成為世界各國重視的議題之一，為了因應長壽風險所帶來的衝擊，壽險公司與退休基金發展出多種避險策略，商品內自然避險為其中一種。 本文以淨值免疫和現金流免疫的方法來探討商品內自然避險的效果，發現因為長壽風險造成錯誤定價的緣故，在被保人邁向高年齡時，壽險商品因死亡率改善的效果與一般預期有明顯出入，造成商品保單期間末期自然避險效果消失，本文定義此現象為“壽險反轉效果”，本文並進一步探討其生成原因與解決方法，發現其與亡率改善以及生存曲線矩形化的現象有關，本文接著探討台灣的生存曲線矩形化現象，以釐清“壽險反轉效果”的發生原因。 / Thanks to the improvement of technology and medicine, mortality rate has been improved but also triggered the uncertainty of longevity risk, making longevity risk an important issue around the world. In order to decrease longevity risk, the insurers and pension funds has developed several hedging strategies. Natural internally hedging is one of the common hedging strategies. Some of the insurance products share the concept of Natural internally hedging, such as endowment. The advantage of Natural internally hedging is that it helps the insurer to avoid basis risks and lower the management costs and expenses. However, it fails to be adjustable by varies of the unexpected mortality rate. This thesis will discuss and analyze the trend of cash flow of life insurance and annuity, aiming at establishing principles for insurance product design, which are designated to hedge longevity risk by the offset of the value of life insurance and annuity. During the research, this thesis found that the longevity risk can’t be hedged because the impact of “The reversion of Life product”. The following parts of this thesis discussed the reason why “The reversion of Life product” happened and how to solve it.

本論文研究動機主要是體認電子商務所帶來產業革命的衝擊之後，探討稅制及傳統課稅理論是否有適用上之疑慮。研究目的在於瞭解下列事項：1、電子商務之「網路商店」的經營模式、交易型態及流程。2、電子商務所衍生的各項租稅問題。3、數位化商品在稅法上的定性。4、分析及評估電子商務發展對稅務行政執行所帶來的衝擊。研究架構是在瞭解電子商務定義及性質，從而進一步辨識電子商務環境下所引發的課稅爭議，並在租稅原則、課稅觀念、稽徵原則的理論基礎下，佐以國際間各國對電子商務課稅問題的主張，分析及檢視我國目前稅制的適用，最後歸納出結論及建議。本研究認為就課稅議題而言，在電子商務下有其獨特的考量點： 一、全球性銷售行為 電子商務之跨國際交易特別容易造成各國租稅管轄權的爭議。此外電子商務使得「新的公司型態-小型多國籍企業」更是快速發展設立，但傳統國際間租稅規範或絕大多數的各國稅法卻是以大型跨國際企業為其主要規範及稅捐稽查對象。再者現行科技亦未提供一個關於計算及支付稅賦的機制，無疑地將加深稅務行政的負擔，對於租稅的課徵有不利的影響。 二、遠端經營的網路商店 在電子商務的環境下，企業得以遠端營運網路商店。在關於電子商務新稅制尚未建立之前，伺服器的架設雖就稅法上的目的並不清楚且明確，因此網際網路無疑的將提供納稅義務人在網路上得以充分的選擇租稅管轄地。 三、匿名性 網際網路的匿名性，使得稅捐機關對網路交易者的身份和所在地不易辨識，並且藉由匿名式的電子付款工具，特別是電子現金的使用，將提高逃漏稅捐及侵蝕稅基的可能。因此可研議：1、加強有效應用目前現行的科技技術。2、關於稽核電子現金的新查核技術須加速發展出來。3、要求電子現金的發行者做為中間媒介，採用具交易記錄的電子現金系統，提供相關報告及資料。 四、數位化商品 數位化商品在課稅引發的爭議，除其定性問題外，特別在跨國際交易下，銷售數位化商品所得性質究竟為營業利潤、權利金或勞務報酬，國際間尚未有一致看法。而數位化技術亦造成在稅務行政課徵的難題。

營運資金管理的良窳，攸關企業的成敗，對公司的獲利及風險性有很大的影響。當營運資金過量時，易造成閒置資金、流動資產固定化、資金運用無效率，不僅損失利息、降低利潤，甚至易造成不當投資。而當營運資金不足時，將錯失投資良機，無法如期償還短期負債，造成公司信用地位下降，亦無法應付突發事故或為求緊急調度需求，而無法考慮資金的品質及未來成本的負擔，不斷累積對高成本資金的使用，使企業喪失競爭力，甚至導致破產，如何管理營運資金，使其保持在最適水位，實為公司財務管理的重要課題。 本研究以89年3月底以前的上市上櫃電子公司為研究對象，以問卷及實地訪談方式進行研究，比較理論與實務的差異，並了解資訊電子業在營運資金管理上所面臨的問題，進而尋求解決之道。研究後得以下結論： 1. 存貨的控制制度仍偏向採用傳統的安全存量及再訂購點方式。 2. 在編製現金預算時偏好採用現金收支法，乃因現金收支法單純且能因應資訊的改變立即做調整。 3. 營運資金管理的程度愈高，公司的財務績效愈佳，唯在系統業因產業變化大，產品價格下跌快速，營運資金管理的投入僅有助於其管理效率的提升，對財務績效的影響較不明顯。 4.營運資金管理的投資水準愈緊縮，其財務績效不一定愈佳。 5.營運資金融資政策愈積極，其財務績效不一定愈佳。 6.營運資金管理的財務比率愈佳，公司的財務績效不一定愈佳，不過各產業可藉由改善其關鍵的財務比率，以提升其財務績效。在系統業其關鍵的財務比率為應收帳款週轉率、流動比率及速動比率；在關鍵零組件業則是負債比率及存貨週轉率。 7.應收帳款讓售已漸成為出口商避險與融資的新工具，亦為票貼、L/C之另類選擇，尤其在有新客戶及信用不明的客戶時，可藉由應收帳款讓售，來達到對客戶徵信、轉嫁風險及融資的目的，故為一值得推廣的新工具。 8.浮游量的使用只是一個理想，財務部門仍以保守的方式來從事營運資金的管理，以免讓公司暴露在跳票、週轉不靈的風險中。 9.融資政策有其最適規模，但在因應短期需求時，通常會採超貸方式，以備不景氣之需。

有鑑於國內投資人已漸漸注重基本分析，因此本研究將以電器電纜業為例，針對一般股票評價模式作研究。首先比較各種評價理論所計算出的結果與市場實際價格之間的落差，進行研究之後，分析各種評價法落差的情形，進而尋求對電器電纜業最適當的評價方法。並以此預測電器電纜公司88年底之實質價值，再與實際價格比較之後，提供投資大眾買進賣出之參考。 首先將過去文獻資料中影響公司成長的因素，利用相關分析以及逐步迴歸法，找出影響電器電纜公司銷售額成長的主要因素，以這些因素建構一條迴歸方程式，作為計算各公司未來成長率的依據。以過去最常用到的六種評價模式：現金流量折現法、會計盈餘折現法、本益比法、價格/帳面價值比法、價格/銷售比法及選擇權定價法來研究其效果。實際作法是分別計算各電器電纜公司79年至83年的價值，再與其各年度之實際股價比較，以Theil’s U值找出最佳之評價模式。最後則是利用所選出最適合我國電器電纜業的股票評價模式，配合第一部份所得之成長率，推算電器電纜業公司89-93年之財務報表，藉以算出其88年底的實質價值。 本研究之實證結果為：由總體經濟自變數之相關分析中可得，本研究在經濟面採用我國經濟成長率（E1）、台幣兌美元匯率（E2）、躉受物價指數（E4）、貨幣市場利率（E5）以及股票價格指數（E6）等五個變數；再加上影響公司營運成果的11個財務比率，引入逐步迴歸模式中。結果發現電器電纜業銷售額模式中，投入變數順序為固定資產週轉率(C4)、存貨週轉率(C3)、總資產週轉率(C5)、賺得利息倍數(C7)、躉售物價指數(E4)、負債比率(C6)以及貨幣市場利率(E5)。第二部分的實證結果結果發現市價帳面價值法為電線電纜業最佳的評價模式，其次為市價銷售額法。因此本研究最後以市價帳面價值法來計算電器電纜公司88年底之股價，提供大眾作為投資時的參考。

由於國內金融自由化的起步較歐美、等先進國家晚，因此，金融創新的活動在國內金融市場一直落後其他先進國家。在瞭解近三十年來金融創新的發展過程，透過學習歐、美等先進國家在金融創新產品上的發展經驗，將可以縮短我國金融業者在金融創新活動上的摸索時間，進而加速提升其金融創新的開發能力。 美林證券在1977年首先推出「現金管理帳戶」（Cash Management Account；簡稱CMA），該帳戶主要提供的服務包括：買賣貨幣市場共同基金、證券交易管理帳戶、簽發支票、信用卡服務、融資權益、與自動提款機提款等功能。國內之華信銀行於民國89年也率先推出類似「現金管理帳戶」的金融創新產品，稱為「投資管理帳戶」（Money Management Account；簡稱MMA）。美林證券在成功開發「現金管理帳戶」之後，更將該產品結合美林證券本身在財務專業上的優勢，提供全面性的財務金融規劃，根據每個投資人其生命週期中的潛在資金需求及收入，例如：退休基金、結婚基金、子女教育基金等，設計出最適合該投資人的投資理財計畫。 由於美林證券「現金管理帳戶」的推出，打破了美國Glass-Steagall Act長久以來商業銀行與投資銀行業務分離的限制，因此，本論文也將從美國G-S法案的立法精神與基本原理出發，探討美國商業銀行跨足證券業務的發展過程以及G-S法案存在的必要性。並且透過美林證券成功開發「現金管理帳戶」的經驗，來探討我國證券商目前若開發該創新產品，可能會面臨到的障礙並且提供相關建議。 最後，透過寄發問卷的研究方式，從我國證券商的角度分析未來「現金管理帳戶」在我國金融市場上發展的可行性，得出實證結論如下： 1.我國證券商對於承作現金管理帳戶的意願受限於國內金融相關法規的限制。 2.多數證券商看好未來現金管理帳戶之發展，並同意承作現金管理帳戶能實際發揮證券商的投資理財專業。 3.未來主管機關應朝向建立公平競爭的金融環境、強化我國自律組織功能發展。 4.國內多數券商皆非常注重專業人才之培訓，因此，未來在開發現金管理帳戶之專業領域上，必會有更大的發揮空間。

國外研究證實，由於基金績效具有持續性，則理性的投資人會以過去績效最為投資參考依據，將資金投入過去表現佳的基金，而此一投資決策應能持續創造超額報酬或風險溢酬，因此市場資金應會流向未來績效佳的基金（smart money effect)，此即為現金流量報酬預期效果且由於基金的現金流量變動代表投資人的投資決策變動，故現金流量報酬預期效果亦即為投資人對於股票型基金報酬的預測能力。 為瞭解台灣基金投資是否具有報酬預測能力（選對好基金，將資金由壞基金中抽離的決策），而此能力是否會因基金基金規模產生差異，且市場投資人可否根據此一公開資訊（上上期的現金流量）、累積資訊（累積前三期的淨現金流量）作為投資參考，並賺取超額報酬。本研究根據建構八組投資組合，包括三組不同基礎的現金流入（出）交易策略，比較各投資組合的報酬預期效果。 結果發現，台灣股票型基金投資人並不具備報酬預期能力，且常做出錯誤的決策，通常由好基金中籌離資金，喪失獲取較佳報酬的機會。而市場投資人無法藉由遞延一期的現金流量資訊獲取較佳超額報酬機會，但可藉由過去累積三期的現金流量資訊，將資金由淨現金流入金額大的基金中抽離，並投資於淨現金流出金額較大的基金，可因而獲取較佳的績效。另外，投資人對小型基金的報酬預期能力優於大型基金。