University of Macau / Faculty of Law

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中國加入WTO之後，大陸經濟體制轉型。從早期的計劃經濟到現在的市場經濟。投資政策也趨向「引進來，走出去」，此外，有鑑於大陸具有廉價的勞工和市場潛力，外資紛紛從所謂綠地投資或藉由合格境外投資者等間接投資方式轉為合併或收購為主的直接投資為取向。然而，面對上市公司因為涉及中國大陸特有的「股權分置」現象，使外資於併購上有一定困難度。再者，中國大陸特有的「民族情感」因素，使行政機關常常藉由「國家安全」等不確定法律概念而否准外資併購。 本文主要針對外資併購上市公司經常適用之法令作整合及研究，並論及外資併購上常運用之契約條款進行分析。此外，針對外資併購常遇到之問題提出淺見並針對外資併購中債權人及中小股東之保護提出論述，以供外資於併購中如何在外資獲利及中小股東權益保障獲得平衡點。 / Since China has become the members of WTO, the economic structure has transformed. From the early plan structure becomes to market structure. The policy of investments is tend to be “attract in and walk out”, besides, because of the cheaper workers and marketing potential of China, the foreign investor’s investment policy is going to be from the indirect investment of green island investment or QFII to the direct investment of Merger & Acquisition. However, in face of the especially system phenomenon of “delaminate of stock rights”, makes the merger& acquisition by foreign investors difficultly. Moreover, because of the especially factor of “the nationality of friendship”, makes the administrative organizations often refuse the permition of foreign investors by “national security”. In this essay, be focus on the research the merger& acquisition by foreign investors in common use of the authority laws and decrees, and analyzing the common use of the contracts articles. Besides, to be aimed at the problems of the merger& acquisition by foreign investors and the protection of shareholders and creditors, I try to supply some suggestions in order to make the balance of the merger& acquisition by foreign investors and the protection of shareholders and creditors.

近年來國內之併購事件隨世界之潮流日趨普遍，然於併購交易中常伴隨著控制權之交易，而我國法規對於控制權和控制股東之定義未明，因而常有不同之解釋空間而有諸多疑問，更遑論進一步討論控制股東之責任或義務。因此，於西元2006年所發生之凱雷收購東森媒體科技一案，論者雖多側重討論所謂「控制權溢價」是否應由全體股東均享，或得由控制股東獨享之議題，然本案實則牽涉議題甚廣，包括控制股東或經營階層的受託義務、公平價格之決定與少數股東之保護等相關問題。 本文認為，控制權之交易在追求效率極大化之同時，仍須於法律追求公平正義下之框架中進行，凱雷收購東森媒體科技案探討的「控制權溢價」存在與否，應僅為評估公平價格的其中一個考量因素。此外，控制權溢價實為一模糊之概念，從經濟學或法律學之角度觀察，其定義與計算方式或有不同，將會有不同的邏輯結果發生。因此，本文將以「控制權溢價」之概念為主軸，貫穿各章節探討控制權交易各層面之問題，並以歐盟與美國德拉瓦州之控制權交易的概念相互比較之，兩者對控制權交易所持立場之不同，因而有不同之法規建構。如歐盟採行之強制公開收購原則，雖直接防堵控制股東利用控制權不當攫取私利，然卻增加了收購成本，從而有礙有效率之控制權交易的進行；反觀美國德拉瓦州，雖允許控制權私利之存在，但亦強調交易程序之公平性，並以各種事前與事後機制，衡平控制股東與少數股東之權益。 本文認為，美國德拉瓦州關於控制權溢價之相關法規範設計較為可採，意即在控制權交易中，應肯認控制權私利的存在以及控制權溢價應可由控制股東獨享之原則，但必須同時強調控制股東之資訊揭露義務以及受託義務之履踐，以確保公平正義之結果。觀察美國法於控制權交易透過法院於具體個案中之細緻處理，我國法規範以及司法實務在相關議題上之論述則似有不足。本文期透過凱雷收購東森媒體科技一案為例，以控制權溢價與控制股東以及小股東之權益衡平為核心，分析美國法院判決及學說理論，並提出本文建議，以作為我國司法實務之基礎。

由於會計準則與稅法規定的不一致，產生了財務與稅務差異，因而在資訊揭露上，而有所得稅費用、遞延所得稅資產、遞延所得稅負債及當期應納所得稅等科目；另由於二稅合一的實施，股東可享有的股東可扣抵稅額，又獨立於公司帳戶之外，使得所得稅相關資訊部份包含在財務報表內，部份獨立於財務報表外。 　　對於投資人而言，所得稅的相關科目與公司價值具有價值攸關性，而本研究欲探討代表「現在帳內」的應付所得稅、「未來帳內」的遞延所得稅資產、負債、及代表「過去帳外」的股東可扣抵稅額，何者與公司價值較具攸關性。 　　本研究以民國八十八年至九十二年上市櫃公司為樣本，以JA Test進行實證分析，結果如下： 1. 納入應付所得稅之模型，在全部樣本、大規模公司及電子業下，較納入遞延所得稅資產、負債之模型，與公司價值較攸關。 2. 納入應付所得稅之模型，在大規模公司及電子業下，較納入股東可抵稅額之模型，與公司價值較攸關。 3. 納入遞延所得稅資產、負債之模型，在全部樣本、大規模公司、電子業與非電子業，較納入股東可抵稅額之模型，與公司價值較攸關。

摘 要 公司治理係指公司在所有權與經營權分離後，建立一個解決代理問題的機制，以監控其委託經營公司之專業經理人，避免其逾權及維護股東的權益。Berle與Means(1932)提出公司「經營權」與「所有權」之概念後，兩權分離已逐漸成為現代企業經營之特性。當公司之經營規模日漸擴大與專業化，公司所有者未必有時間與能力經營其所屬的企業，因而導致專業經理人的產生。惟當公司所有者與專業經理人之間存有資訊不對稱與目標不一致的情境下，即會產生「代理問題」。 近年來，世界各國陸續爆發企業經營管理危機，為尋求有效解決之道，公司治理之觀念在全世界快速發展。各主要國際組織，無不大力倡導公司治理之重要性。世界各國政府對於公司治理的高度重視，亦使得改革公司治理的重要性逐漸提高，同時認為公司治理制度健全與否，是一個健全與維持成功金融市場的關鍵要素。 公司治理促使公司資訊公開透明化，進而解決資訊不對稱的代理問題，讓投資者更有信心把資金投入市場，有助於健全金融市場。國際上知名的投資機構將推行公司治理列為選股之重點指標，各國政府紛紛鼓勵其國內企業積極推動公司治理以吸引國際投資者。依據2000年6月麥肯錫企管顧問公司(McKinsey & Company)對全球投資人所做的研究報告指出，有四分之一投資人認為一個有良好公司治理的公司可以為該公司的股票創造約20%以上之公司治理之超額溢價。 2008年國際原油價格飆漲，航空業的營業成本遽增，加諸美國信貸危機，導致全球經濟不景氣，使航空業的生存面臨嚴峻挑戰。航空業為各國政府管制性的行業，競爭者要進入航空市場有其障礙。航空業所面臨的風險項目繁雜，每一項風險均可能對航空公司的營運造成嚴重衝擊，需要透過有效的管理制度才能將影響企業經營的損失程度降至最小，以期達成企業永續經營的目標。 本研究之個案公司為台灣第一家上市的國籍航空公司，其大股東為財團法人，全體董事、監察人皆為同一法人代表，為一特殊案例，具有學術研究價值。本研究藉由探討個案公司實務上所面臨的公司治理問題，並與市場主要競爭者加以比較，以驗證文獻上之觀點。本研究結果與理論相符合，有助於解決個案公司之公司治理問題，及提供航空業界參考。 關鍵詞：公司治理、代理問題、航空業、風險、永續經營、大股東。 / After the impact of the Asia 1997 financial crisis ,almost the worldwide government requires the enterprises to emphasize corporate governance.Starting from the end of year 2001,the successive scandle of Enron,WorldCom,Tyco,Merck,and other USA companies leads to the material loss of investors.Because of the reason of careless corporate governance,USA government have passed the Sarbanes-Oxley Act in July 2002 to enhance the corporate governance of the enterprise and strengthen the capital market. According to one research by Mckinsey & Company in June 2000,there are about 25% of global investors who are willing to pay 20% premium money to buy those stocks belong to companies have better corporate governance. Owing to the peak price of oil and the dump of global ecomonic during the year 2008,the airlines must increases the cost of operation and faces the tough challenge of the market. Airlines industry is one of strict industries to the local government in the world, and the competitor have the obstacle to enter into the market. Due to get the target of continuing operation, airlines have to face and predict the miscellaneous risk for controlling and minimizing the loss. This paper probes into the problem of corporate governance for the case company. The author presents a case study of domestical airlines and addresses the importance of corporate governance. The results could provide insigts and helpful suggestions to the promotion of the corporate governance for the case company and Taiwan airlines industry. Key Words：Corporate governance, Airlines industry, Risk, Continuing operation, Controlling shareholders.

自我國企業併購法容許以現金作為併購對價後，現金逐出合併即成為我國法制上適法之併購類型。惟現金逐出合併通常為控制股東利用股權優勢，以現金對價剝奪少數股東留存於併購後公司之手段，故控制股東是否濫用資本多數決侵害少數股東權益以獨占併購利益乃成為現金逐出合併上不可忽視之討論重點。 本文以比較日本法之觀點，針對專屬於併購之保護機制及公司法上既有之救濟機制進行比較分析，以釐清及了解現行制度於實際操作上是否確實能夠在現金逐出合併之實行過程中發揮保護少數股東之功能。討論範圍上，前者，包含「資訊揭露制度」與「股份收買請求權」；後者，包含「股東制止請求權」與「爭執併購決議效力之訴訟」。比較內容圍繞在此四項制度於解釋適用上之學說與實務觀點。 除保護機制之討論外，本文另從二階段收購之角度探討少數股東之權益侵害。討論範圍上，主要以與股份收買請求權具有密切關係之控制權溢價分配及公開收購壓迫性兩者作為討論之對象，並從日本法之比較分析觀點，探討是否可透過股份收買請求權使少數股東分享控制權溢價，及解決二階段收購下可能引發之壓迫性問題。 最後，本文針對現行制度提出檢討與建議。在保護機制部分，資訊揭露制度應補強揭露內容與強化非公開發行公司之保護，股份收買請求權應調整目前實務採用之計算方式，股東制止請求權與爭執決議效力之訴訟應作一體性之調整。至於二階段收購部分，則應容許少數股東可分享控制權溢價，並暫以股份收買請求權解決公開收購之壓迫性問題。

公司治理的研究,其主要的目的是了解董事會組成,董事會規模,外部董事, 董事及CEO薪酬誘因,CEO改組,外部大股東,外國股東,機構投資人,控制權和股權集中性,併購,法律制度及執行,法源…等變數對以ROA,ROE,會計盈餘,Tobin’s Q和股市報酬率所代表的公司績效之影響。與公司治理有關的重要指標包括股份控制權,現金流量權,董監事席次的控制權,控制權與股權的偏離,次大股東,金字塔結構,交叉持股,優先投票權,外部董事比例等。 本論文共計8章40節,引述國外文獻約500篇並由國際公司治理的實證結果來探討我國五家金控：開發金、台新金、復華金、富邦金、兆豐金的公司治理,最後提出九點結論和建議。

本研究主要是探討公司治理結構與資訊透明度之間的關聯性，並進一步檢視公司治理結構與資訊透明度對於權益資金成本及分析師盈餘預測之影響。 在本研究的實證分析結果中，發現企業的資訊透明度確實會受到公司治理結構因素的影響。在股權結構方面，當控制股東所持有的現金流量權比率增加時，由於外部股東的持股相對減少，在監督成本大於效益的情況下，對於公司資訊的需求會降低，因此，管理當局會降低資訊的揭露水準，導致資訊透明度下降。在董事會組成方面，本研究的發現支持財富侵佔假說的論點，當控制股東所掌握的董監事席次比率與現金流量權比率之偏離程度愈大時，會提高控制股東剝奪外部股東財富的動機，使得控制股東傾向利用控制力以影響被投資公司的資訊揭露政策，造成被投資公司的資訊透明度下降。除此之外，研究結果也支持監督假說的預期，即獨立董監事的設置，能有效發揮監督管理當局與制衡控制股東的功能，有助於提昇公司的資訊透明度。 在公司治理(公司治理結構與資訊透明度)對於權益資金成本的影響，本研究的實證結果發現企業之公司治理的良窳確實會影響外部投資人對於企業風險的評價，進而影響投資人所要求的必要報酬率(即企業的權益資金成本)。在公司治理結構方面，當控制股東的持股比率增加時，其與外部股東的目標會趨於一致，發生代理問題的風險會降低，投資人承擔較低的代理風險。因此，控制股東持股比率增加所傳達予投資人是一項有利的訊息，以致於投資人願意降低必要的投資報酬率，使得公司的權益資金成本降低。董監事持股質押的行為對於投資人而言，可能是一項風險的訊號，理性的投資人預期未來可能被董監事剝奪財富的風險，以致於要求的投資報酬率會提高，企業的權益資金成本會增加。 在公司治理(公司治理結構與資訊透明度)對於分析師預測的影響，本研究的實證結果發現企業之公司治理的良窳會影響企業資訊環境的品質，進而影響分析師預測誤差與離散性。在公司治理結構方面，當控制股東所掌握之投票權比率與現金流量權比率之偏離程度愈大時，會加深控制股東與外部股東之間的代理問題，降低財務報導的可靠性，因而導致分析師對於公司未來績效與前景的瞭解程度相對較低，分析師之間對於公司未來的盈餘並無一致的看法，即預測的離散性會增加，但是並不影響預測的誤差；當控制股東所掌握之董監事席次比率與現金流量權比率的偏離程度愈大時，會加深控制股東與外部股東之間的利益不一致，使得控制股東有誘因剝奪外部股東的權益，操縱公司的會計資訊，使得會計資訊的可靠性降低，以致於分析師預測未來盈餘所面臨的不確定性會愈大，預測誤差與離散性也會愈高。 關鍵詞：公司治理結構；資訊透明度；權益資金成本；分析師預測；控制股東；獨立董監事 / This study investigates the relationship between corporate governance structure and transparency, which in turn examines the effect of corporate governance structure and transparency on the cost of equity capital and the analyst’s earnings forecasts including forecast error and forecast dispersion. On the relationship between corporate governance structure and transparency, research findings of this study can be summarized as follows. First, the transparency is lower with higher cash flow rights owned by controlled stockholder. Second, the transparency is lower with higher divergence between the control rights, which are numbers of directors and supervisors, and cash flow rights controlled by controlled stockholder. Finally, the transparency is higher with higher percentage of independent directors and supervisors. On the effect of corporate governance structure and transparency on cost of equity capital, research findings of this study can be summarized as follows. First, the cost of equity capital is lower with higher cash flow rights owned by controlled stockholder. Second, the cost of equity capital is higher with higher percentage of cash flow rights pledged by directors and supervisors. On the effect of corporate governance structure and transparency on analyst’s forecasts, research findings of this study can be summarized as follows. First, the forecast dispersion is higher with higher divergence between voting rights and cash flow rights controlled by controlled stockholder. Second, the forecast error and dispersion are higher with higher divergence between the control rights, which are numbers of directors and supervisors, and cash flow rights controlled by controlled stockholder. Keywords: Corporate governance structure；Transparency；Cost of equity capital；Analyst’s forecasts；Controlled stockholder；Independent directors and supervisors.

本文以Dittmar and Mart-Smith (2007)所使用的模型為基礎，研究公司治理對公司價值、現金持有價值以及股利的影響。以市值對淨資產比、資產報酬率(以同產業的平均ROA調整後)為衡量公司價值的變數。而以內部人的行為和公司監督機制2項指標來衡量公司治理。其中，公司內部人行為指標包括：董監質押比、盈餘股份比、關係人融資比。公司監督治理機制指標包括：法人持股比、大股東持股比、獨立董監席次比、外部董監席次比、外部持股比。 以民國85-95年上市櫃公司為研究對象，以panel data之fix effect方式進行分析，實證結果顯示(一)對公司價值影響方面：盈餘股份比和法人持股比與公司價值呈現顯著正向關係；而董監質押比、獨立董監席次比、外部董監席次比與公司價值呈負向關係。(二)在現金持有價值影響方面：內部人行為中，董監質押比、關係人融資比對現金持有價值影響為顯著負向，並無發現監督機制對現金持有價值有正向影響。(三)在股利影響方面：內部人行為中，董監質押比、關係人融資比對股利的影響為顯著正向，並無發現監督機制對股利有負向影響。整體來看，公司治理對公司價值確有影響，但對現金持有價值和股利的影響方面，並沒有發現如Pinkowitz et al. (2006)之實證結果。 / Based on Dittmar and Mart-Smith (2007) valuation models, I investigate how the corporate governance affects the contribution of cash holdings and dividends to firm value. Firm value was measured by market value to book value ratio and the adjusted return on assets. We use two major categories of corporate governance measures including the degree of insider acting and the presence of shareholder monitoring. The degree of insider acting includes the ratio of directors' and supervisors' shares pledged (dsip) , the ratio of controlling shareholders’ cash flow rights to voting rights(ehb), and the ratio of relation party loaning to equity(rplp). The shareholder monitoring includes institutional holding(ihp), large shareholder holding(mhp), the ratio of independent directors and supervisors(idsp), the ratio of outside directors and supervisors(ocp), the ratio of outside directors and supervisors holding(ohp). Firms listed in Taiwan Stock Exchange and OTC during 1995-2006 are selected as the sample. The empirical results indicate that the ratio of controlling shareholders’ cash flow rights to voting rights(ehb), and institutional holding(ihp) are significantly and positively related to market value and return on assets. Second, the ratio of directors' and supervisors' shares pledged(dsip), and the ratio of relation party loaning to equity(rplp) are significantly and negatively related to the value of cash holding. We didn’t find the shareholder monitoring significantly increase the cash holding value. Finally, only the ratio of directors' and supervisors' shares pledged(dsip) and the ratio of relation party loaning to equity(rplp) are significantly related to dividends value. The conclusion is that although corporate government affects firm value, corporate government doesn’t significantly determines the value of cash holding and dividends. That empirical result is not consistent with the one of Pinkowitz et al. (2006).